AIDC, location de puissance de calcul et cloud : la « thèse en trois volets » de la transformation IA des fermes de minage de cryptomonnaies

Auteur : Guosheng Blockchain

Résumé

La « transformation IA » des fermes de minage de cryptomonnaies n'est pas qu'un slogan ; elle se déploie en trois étapes identifiables : la première consiste à louer directement l'énergie, le terrain et les installations à des clients en calcul IA sous forme de « colocation », la deuxième consiste à louer des serveurs GPU en propre sous forme de « Bare Metal » à des clients cloud, et la troisième consiste à packager les GPU dans des services cloud gérés avec orchestration de conteneurs, planification et services d'entreprise (Neocloud). Les différences entre ces trois étapes ne résident pas dans les concepts mais dans l'extension verticale des facteurs de production—chaque couche supplémentaire exige que la ferme de minage complète un ensemble de capacités clés, tandis que la valeur du contrat par MW passe d'environ 1,78 million $/MW/an (première étape) à 9,7-11 millions $/MW/an ou plus (deuxième et troisième étapes), marquant une transition de valeur abrupte.

Le contrat cloud IA de 3,4 milliards de dollars signé entre IREN et NVIDIA le 7 mai 2026 marque une étape importante, une ancienne société de minage fournissant directement des services cloud GPU gérés à des fabricants de semi-conducteurs de premier plan, officialisant ainsi le passage de la ferme de minage à la troisième étape. Parallèlement, NVIDIA a obtenu le droit d'acquérir jusqu'à 30 millions d'actions ordinaires d'IREN à 70 $ par action sur cinq ans (avec un plafond de contrepartie en actions d'environ 2,1 milliards de dollars), et les deux sociétés ont annoncé un cadre de coopération stratégique pour l'infrastructure IA pouvant atteindre 5 GW. Le modèle « contrat à long terme + option d'achat d'actions stratégique » lie directement les intérêts des opérateurs à la chaîne d'approvisionnement GPU, ce qui est sans précédent dans le secteur.

Nous pensons que cette transaction stimulera davantage une réévaluation du secteur, mais la différenciation deviendra plus prononcée : les opérateurs disposant d'une puissance raccordée au réseau substantielle et de la capacité à renforcer les trois couches « énergie - machine - cloud » obtiendront une densité de contrat plus élevée et des durées plus longues. Le secteur actuel présente une structure claire en trois niveaux : le premier niveau comprend cinq entreprises « de plus en plus fortes » ayant signé des contrats avec des fournisseurs cloud ultra-larges ou des commandes équivalentes — IREN, Hut 8, Applied Digital, Cipher, TeraWulf ; le deuxième niveau inclut Galaxy Digital, Core Scientific et Riot, qui n'ont que de nouveaux clients cloud ou fabricants de puces ; le troisième niveau inclut Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms et Hive, qui n'ont pas encore signé de contrats mais possèdent une puissance IA et/ou une expérience de cloud GPU auto-opéré en Amérique du Nord.

Recommandation d'investissement : Nous recommandons de se concentrer sur les « trois fleurs d'or » — le leader IREN (IREN.O) est le leader full-stack sur les trois étapes, détenant une commande bare metal de 9,7 milliards de dollars de Microsoft (incluant un prépaiement de 1,94 milliard de dollars) et un contrat Neocloud de 3,4 milliards de dollars avec NVIDIA, tout en acquérant Mirantis pour compléter sa couche de contrôle logiciel ; le second niveau Hut 8 (HUT.O) possède la plus grande commande « triple net, sans négociation » du secteur (totalisant 9,8 milliards de dollars, prix unitaire 1,85 million $/MW/an), avec la meilleure qualité de contrat et certitude de flux de trésorerie ; la cible potentielle Bitdeer (BTDR.O) dispose d'un cloud GPU auto-opéré et d'une puissance IA significative aux États-Unis.

Avertissement sur les risques : Risque élevé de concentration des contreparties et des clients ; risques liés au raccordement au réseau électrique et au durcissement des cycles réglementaires ; risques de dépréciation des GPU et d'itération matérielle rapide ; risques liés aux fluctuations du prix des cryptomonnaies affectant les flux de trésorerie de l'activité initiale.

1. Événement : IREN sécurise une commande cloud IA de 3,4 milliards de dollars auprès de NVIDIA

Le 7 mai 2026, IREN Limited (code boursier : IREN.O, ci-après dénommée « IREN ») a annoncé la signature d'un contrat de services cloud GPU gérés de cinq ans avec NVIDIA (NVIDIA Corporation, code boursier : NVDA.O) d'une valeur d'environ 3,4 milliards de dollars. Le contrat sera exécuté au sein du centre de données existant d'IREN à Childress, au Texas, couvrant environ 60 MW de charge informatique critique, utilisant le système Blackwell refroidi par air de NVIDIA ; les logiciels d'orchestration et de gestion de cluster seront fournis conjointement par IREN et la société de logiciels Kubernetes Mirantis, avec laquelle elle a récemment signé un accord d'acquisition. Parallèlement, NVIDIA a obtenu le droit d'acquérir jusqu'à 30 millions d'actions ordinaires d'IREN à 70 $ par action sur cinq ans, correspondant à un plafond de contrepartie en actions d'environ 2,1 milliards de dollars ; les deux sociétés ont également annoncé un cadre de coopération stratégique pour l'infrastructure IA pouvant atteindre 5 GW. Nous pensons que les implications clés de cette transaction sont triples : (1) NVIDIA lie étroitement un fournisseur de puissance de calcul issu du minage de cryptomonnaies via un « contrat à long terme + option d'achat d'actions stratégique », équivalent à une « double approbation » de crédit et de reconnaissance technologique au sein de l'industrie ; (2) le contrat porte sur des « services cloud GPU gérés », ce qui signifie qu'IREN ne fournit pas seulement des centres de données ou des serveurs GPU, mais un service cloud complet avec orchestration, planification et opérations, communément appelé dans l'industrie capacité « Neocloud » ; (3) IREN a signé un contrat bare metal GB300 de 9,7 milliards de dollars avec Microsoft en novembre 2025, et cette commande de 3,4 milliards de dollars fonctionne en parallèle, indiquant que le même actif de minage peut prendre en charge plusieurs modèles commerciaux.

2. Trois étapes de la transformation des fermes de minage de cryptomonnaies

En replaçant les commandes d'IREN, de NVIDIA et de Microsoft dans la séquence d'évolution de l'ensemble du secteur, nous pouvons distiller une « théorie en trois étapes » de la transformation des fermes de minage de cryptomonnaies en infrastructure IA. Les trois étapes ne sont pas strictement séquentielles dans le temps — de nombreuses entreprises opèrent simultanément sur deux étapes — mais les différences structurelles dans les facteurs de production et la valeur du contrat par MW sont très claires, servant de coordonnées les plus intuitives pour identifier la position d'une entreprise.

Première étape (Colocation)

• Nombre actuel de contrats signés : 15 ;
• Charge informatique critique totale et montant total du contrat : 2 941 MW, 78,3 milliards de dollars ;
• Prix moyen de la charge informatique critique : 1,78 million $/MW/an ;
• Durée moyenne du contrat : 14 ans.

Deuxième étape (Location Bare Metal)

• Nombre actuel de contrats signés : 1 ;
• Charge informatique critique totale et montant total du contrat : 200 MW, 9,7 milliards de dollars ;
• Prix moyen de la charge informatique critique : 9,7 millions $/MW/an ;
• Durée moyenne du contrat : 5 ans.

Troisième étape (Neocloud)

• Nombre actuel de contrats signés : 1 ;
• Charge informatique critique totale et montant total du contrat : 60 MW, 3,4 milliards de dollars ;
• Prix moyen de la charge informatique critique : 11,33 millions $/MW/an ;
• Durée moyenne du contrat : 5 ans.

2.1 Première étape : Colocation

2.1.1 Services fournis par les fermes de minage à cette étape La colocation signifie que la ferme de minage loue sa capacité de charge informatique critique (MW) dans son centre de données à des clients sur une base à long terme, où les clients apportent leurs propres serveurs GPU et exploitent leurs propres clusters IA. Le produit de la ferme de minage est essentiellement une « combinaison énergie-espace raccordée au réseau, construite et modifiée selon les spécifications IA ».

2.1.2 Facteurs de production réutilisables de l'activité existante : Énergie, terrain, installations

• Capacité et interconnexion au réseau : C'est actuellement l'aspect le plus rare de l'expansion des centres de données.
• Terrain : Grand terrain contigu près des nœuds principaux du réseau et proche des dorsales de fibre optique ;
• Installations et cadre d'alimentation : Les installations de minage existantes peuvent réutiliser une partie de l'enveloppe et de la distribution moyenne tension, mais nécessitent des modifications à grande échelle.

2.1.3 Facteurs de production supplémentaires requis pour fournir ce service : Énergie IA, réseau, refroidissement

• Énergie : Modifications de double alimentation et de redondance au niveau du centre de données IA (AIDC), transformateurs à semi-conducteurs (SST), solutions de courant continu haute tension (HVDC), etc. ;
• Réseau : Accès fibre au niveau du centre de données (plusieurs itinéraires indépendants), interconnexion optique au sein du parc, en particulier connexions longue distance à faible latence pour accueillir la formation de clusters GPU inter-bâtiments ;
• Refroidissement : Selon l'IDC, à mesure que la densité de puissance de calcul continue de monter en flèche, la limite de puissance des serveurs de formation IA par rack est sur le point de dépasser 100 kW, faisant de la technologie de refroidissement liquide une configuration obligatoire plutôt qu'une mise à niveau optionnelle.

2.2 Deuxième étape : Location Bare Metal

2.2.1 Services fournis par les fermes de minage à cette étape

La location bare metal signifie que la ferme de minage ne loue plus seulement de l'« espace + énergie », mais intègre des serveurs GPU dans le centre de données, vendant des racks/clusters entiers à des clients cloud basés sur une capacité réservée, se connectant principalement avec des fournisseurs cloud ultra-larges (hyperscalers) ou de grands laboratoires d'IA. Les charges de travail des clients s'exécutent directement sur des serveurs physiques, mais la ferme de minage ne fournit pas de services de pile logicielle au-dessus du système d'exploitation ; les principaux livrables sont la performance bare metal, la disponibilité énergétique, le réseau et les opérations.

2.2.2 Facteurs de production réutilisables de l'activité existante : Énergie, terrain, installations

• Tous les facteurs de la première étape : capacité d'énergie raccordée au réseau, terrain, installations.

2.2.3 Facteurs de production supplémentaires requis pour fournir ce service : Puissance de calcul GPU

• Énergie, réseau, refroidissement : Similaire à la première étape
• Serveurs GPU (par exemple, Blackwell B200/B300, GB300 NVL72, etc.).

2.3 Troisième étape : Neocloud

2.3.1 Services fournis par les fermes de minage à cette étape À la troisième étape, la ferme de minage packagera les GPU dans des services cloud standardisés avec orchestration de conteneurs, planification, surveillance, facturation et SLA d'entreprise, facturant à l'heure GPU, aux appels de jetons ou aux instances d'inférence, s'adressant directement aux entreprises finales ou aux laboratoires d'IA. À ce stade, la ferme de minage n'est plus simplement un « propriétaire » ou un « distributeur de centre de données », mais devient un fournisseur de services cloud avec une pile logicielle complète (communément appelée dans l'industrie « Neocloud »), rivalisant au même niveau que des entreprises similaires comme CoreWeave, Lambda et Nebius.

2.3.2 Facteurs de production réutilisables de l'activité existante : Énergie, terrain, installations, GPU

• Tous les facteurs de la deuxième étape : capacité d'énergie raccordée au réseau, terrain, installations, serveurs GPU.

2.3.3 Facteurs de production réutilisables de l'activité existante : Énergie, terrain, installations, GPU

• Énergie, réseau, refroidissement, puissance de calcul : Similaire à la deuxième étape
• Capacités de pile logicielle : Conteneurisation, Kubernetes, SLURM et autres logiciels de planification de cluster, ainsi qu'un plan de contrôle cloud complet couvrant la gestion des comptes, l'assurance SLA, la sécurité et la conformité, l'API et la facturation.

3. Structure actuelle en trois niveaux de la transformation IA des fermes de minage de cryptomonnaies et facteurs concurrentiels clés

Début mai 2026, le nombre total de contrats de colocation/bare metal/Neocloud signés dans le secteur s'élève à environ 3 201 MW de charge informatique critique (implémentée ou en construction), avec une valeur totale de contrat dépassant 91,4 milliards de dollars (pendant la période initiale du contrat). Nous constatons que les clients de ces contrats sont hautement concentrés parmi les fabricants cloud natifs IA CoreWeave, Fluidstack (partiellement soutenu par Google), ainsi que des fabricants cloud ultra-larges de premier plan et des géants des semi-conducteurs comme Microsoft, Amazon et NVIDIA. De plus, nous trouvons une corrélation positive claire entre la valeur marchande de l'entreprise et la puissance IA totale en Amérique du Nord, ainsi que la puissance IA déjà contractée en Amérique du Nord. Nous classons les 13 entreprises cotées du secteur en trois niveaux basés sur une dimension composite de « niveau client - qualité du contrat - échelle de commande - réserves de puissance IA en Amérique du Nord ».

3.1 Premier niveau : Leaders (disposent déjà de commandes de fabricants cloud ultra-larges ou de niveau équivalent)

3.1.1 Critères de tri : Niveau client, qualité du contrat et soutien financier Au sein du premier niveau, nous adoptons la logique de tri hiérarchique suivante : (1) priorité à l'étape commerciale — commandes cloud (troisième étape Neocloud) > bare metal (deuxième étape) > colocation (première étape) ; (2) priorité à la qualité du contrat — en cas de colocation, « triple net, sans négociation » > « gros prépaiement » > « aucun des précédents » ; (3) niveau client — contrats directs avec des fabricants cloud ultra-larges (Microsoft, Amazon, NVIDIA, etc.) > nouveaux clouds soutenus par le financement de fabricants cloud ultra-larges > nouveaux clouds sans soutien financier de fabricants cloud ultra-larges ; (4) échelle soutenue par le financement de fabricants cloud ultra-larges. Sur la base de ces dimensions, le premier niveau se classe de haut en bas comme suit : IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

3.1.2 Classement des entreprises représentatives : IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF IREN (IREN.O) : A sécurisé une commande cloud IA de 3,4 milliards de dollars auprès de NVIDIA (terme de 5 ans, environ 60 MW, prix unitaire 11,33 millions $/MW/an), ce qui en fait l'une des rares entreprises du secteur à être entrée dans l'activité Neocloud de troisième étape.

Parallèlement, l'entreprise a signé un contrat bare metal GB300 de 9,7 milliards de dollars avec Microsoft (200 MW, prix unitaire 9,7 millions $/MW/an), qui inclut un prépaiement de 20 % (environ 1,94 milliard de dollars), assurant une forte sécurité des flux de trésorerie.

L'acquisition de Mirantis annoncée la même semaine que cette commande est une pièce clé pour l'entrée d'IREN dans l'activité Neocloud : Mirantis est un partenaire ISV fondateur de l'« AI Cloud Ready Initiative » de NVIDIA, et sa plateforme IA k0rdent peut gérer uniformément l'infrastructure IA à travers des environnements bare metal, machines virtuelles et Kubernetes, intégrant l'activité Docker Enterprise originale et couvrant plus de 1 500 clients entreprises.

Grâce à cette acquisition, IREN gagnera la capacité de « plan de contrôle logiciel » qui lui manquait auparavant en tant que fournisseur de services cloud bare metal/GPU, rivalisant directement avec les modèles Neocloud full-stack de Nebius et CoreWeave.

Hut 8 (HUT.O) : Détient la plus grande commande « triple net » (NNN, Net 1 fait référence aux taxes foncières, Net 2 : assurance bâtiment, Net 3 : entretien des zones communes (CAM)) du secteur — a signé un contrat de 245 MW, 7 milliards de dollars avec Fluidstack (Anthropic comme utilisateur final, soutenu par Google) (décembre 2025, terme de 15 ans, prix unitaire 1,905 million $/MW/an), plus un nouveau contrat signé le 7 mai 2026 avec « un client de qualité investissement » pour 352 MW, 9,8 milliards de dollars (terme de 15 ans, prix unitaire 1,856 million $/MW/an, sans négociation), totalisant 597 MW, 16,8 milliards de dollars.

La structure « triple net, sans négociation » est la forme de contrat de la plus haute qualité dans le secteur actuel : les taxes foncières, l'assurance bâtiment et les frais d'entretien des zones communes sont à la charge du locataire, et indépendamment de l'utilisation réelle, les locataires doivent payer le montant total du contrat, assurant la plus grande certitude de flux de trésorerie pour les opérateurs, et des conditions optimales pour le financement par effet de levier.

Applied Digital (APLD.O) : La seule entreprise du secteur détenant actuellement des contrats à long terme avec deux « fabricants cloud ultra-larges de qualité investissement » — a signé des contrats avec « un certain fabricant cloud ultra-large de qualité investissement A » (200 MW, 5 milliards de dollars, terme de 15 ans, prix unitaire 1,667 million $/MW/an, octobre 2025) et « un certain fabricant cloud ultra-large de qualité investissement B » (300 MW, 7,5 milliards de dollars, terme de 15 ans, avril 2026), avec une valeur totale de contrat de 12,5 milliards de dollars.

Les contreparties « fabricant cloud ultra-large de qualité investissement » pour ces deux commandes ont des niveaux de crédit significativement plus élevés que les nouveaux clients cloud Fluidstack ou CoreWeave, ce qui est un différenciateur clé pour APLD par rapport aux autres entreprises de premier niveau.

De plus, APLD a signé un contrat séparé avec CoreWeave pour 250 MW, 7 milliards de dollars.

L'entreprise a signé un total de 750 MW de charge informatique critique, le plus élevé du secteur.

Cipher Mining (CIFR.O) : A signé un contrat de 300 MW, 5,5 milliards de dollars, 15 ans avec Amazon Cloud (novembre 2025, prix unitaire 1,222 million $/MW/an, mise en service en juillet 2026, avec loyer commençant en août), ce qui en fait la première et la seule commande directement signée par un fabricant cloud public de niveau « Big Seven » dans le secteur.

L'entreprise a également signé un contrat de 168 MW, 3,8 milliards de dollars, 10 ans avec Fluidstack, soutenu par Google avec 1,73 milliard de dollars de garanties de location.

Cipher a signé un total de 468 MW de charge informatique critique.

TeraWulf (WULF.O) : A signé deux contrats avec Fluidstack, totalisant 368 MW, 13,2 milliards de dollars, tous deux soutenus par des accords de location à long terme de Google (totalisant 3,1 milliards de dollars).

De plus, un contrat de 70 MW/1 milliard de dollars signé avec Core42 en 2024 porte la charge informatique critique totale signée de TeraWulf à 438 MW et le montant du contrat à 14,2 milliards de dollars.

Au premier niveau, les contreparties de WULF sont entièrement composées des nouveaux clouds Fluidstack et Core42, sans contreparties de fabricants cloud ultra-larges directs, d'où son classement en dernier.

3.2 Deuxième niveau : Backbone (aucun soutien direct de fabricants cloud ultra-larges, les clients sont de nouveaux clouds ou des entreprises de puces)

3.2.1 Critères de tri : Montant de la commande, progression de l'exécution Les contreparties des entreprises de deuxième niveau ne sont ni des fabricants cloud ultra-larges (niveau Microsoft, Amazon) ni n'ont reçu de soutien financier à long terme de fabricants cloud ultra-larges, s'appuyant uniquement sur de nouveaux clients cloud (CoreWeave) ou des fabricants de puces (AMD) pour soutenir les commandes. En l'absence de soutien de premier plan, nous utilisons un tri composite de « montant de la commande × progression de l'exécution » : plus le montant du contrat est élevé, plus la reconnaissance par le client de la puissance, du terrain et des capacités de modification de l'opérateur est grande ; plus la progression de l'exécution est précoce, plus la réalisation des flux de trésorerie est rapide et plus l'ancrage de la valorisation est ferme.

3.2.2 Classement des entreprises représentatives : GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital (GLXY.O) : A signé deux contrats avec CoreWeave, totalisant 393 MW, 13,5 milliards de dollars, le montant de contrat le plus élevé du deuxième niveau du secteur.

Core Scientific (CORZ.O) : A signé deux contrats avec CoreWeave, totalisant 270 MW, 4,725 milliards de dollars, ce qui en fait la première entreprise du secteur à signer des contrats de colocation de centre de données IA.

Dans les deux contrats de CORZ, CoreWeave supporte tous les investissements en capital liés à l'infrastructure, avec environ 405 millions de dollars à comptabiliser comme pas plus de 50 % des frais mensuels en remboursement de partage de paiement de colocation.

Riot Platforms (RIOT.O) : A signé un contrat de 25 MW, 311 millions de dollars, 10 ans avec AMD (janvier 2026, prix unitaire 1,244 million $/MW/an). La taille de la commande est significativement plus petite que celle des autres entreprises de deuxième niveau, mais AMD, en tant que fabricant de semi-conducteurs de premier plan, fournit un certain niveau d'unicité de crédit.

Considérant que RIOT dispose de 2 000 MW de puissance IA en Amérique du Nord mais n'a signé que pour 25 MW de colocation (représentant seulement 1,25 %), il existe un espace de pipeline futur significatif, et son classement n'implique pas un déni de son élasticité de réévaluation potentielle.

3.3 Troisième niveau : Secteur potentiel (aucun contrat de centre de données IA pour le moment)

3.3.1 Critères de tri : Échelle de la puissance IA en Amérique du Nord et expérience de l'activité cloud GPU auto-opérée

Les entreprises de troisième niveau n'ont pas encore annoncé de grands contrats de colocation/bare metal/cloud de centre de données IA mais possèdent des centaines à plus d'un millier de MW de réserves de puissance convertible IA en Amérique du Nord, ce qui en fait des sujets potentiels pour la prochaine série de commandes dans le secteur. Au sein de ce niveau, nous utilisons un tri composite de « échelle de la puissance IA en Amérique du Nord × expérience de l'activité cloud GPU auto-opérée » — l'échelle de la puissance IA détermine le plafond de la commande, tandis que l'expérience du cloud GPU auto-opéré détermine si la valeur peut être élevée à la deuxième ou troisième étape au moment de la signature plutôt que d'être verrouillée au prix de la première étape.

3.3.2 Classement des entreprises représentatives : BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group (code boursier : BTDR.O) : Dispose de 662 MW de puissance IA en Amérique du Nord, se concentrant actuellement sur le marché Asie-Pacifique comme base de clients cloud GPU principale.

BTDR est l'une des rares entreprises du troisième niveau avec une activité cloud GPU auto-opérée, ce qui signifie qu'elle n'a pas besoin de construire une pile logicielle à partir de zéro lors de la signature de contrats de deuxième et troisième étapes. Cependant, sa valeur absolue de puissance IA en Amérique du Nord (662 MW) est significativement inférieure à MARA (1 736 MW) et CLSK (1 175 MW), et ces deux dernières pourraient avoir une plus grande élasticité marginale pour des commandes uniques si elles signent des contrats.

Marathon Digital (MARA.O) : Dispose de 1 736 MW de puissance IA convertible en Amérique du Nord, la plus grande du troisième niveau ; n'a pas de contrats de centre de données IA ni d'activité cloud GPU auto-opérée.

CleanSpark (CLSK.O) : Dispose de 1 175 MW de puissance IA convertible en Amérique du Nord, juste après MARA ; n'a pas de commandes d'activité IA ni d'activité cloud auto-opérée.

Bitfarms (KEEL.O) : Dispose de 771 MW de puissance IA convertible en Amérique du Nord ; n'a pas de commandes d'activité IA ni d'activité cloud auto-opérée.

HIVE Digital Technologies (HIVE.O) : Ne dispose que d'environ 50 MW de puissance IA convertible en Amérique du Nord ; cependant, elle mène des services cloud GPU par le biais de sa filiale canadienne BUZZ HPC, avec une expérience d'activité cloud auto-opérée relativement mature. La valeur absolue de la puissance IA étant trop faible est la raison principale de son classement inférieur.

4. Recommandation d'investissement : Se concentrer sur les « trois fleurs d'or »

Nous recommandons de se concentrer sur trois entreprises, chacune correspondant à différentes positions concurrentielles et logiques d'investissement dans les trois étapes de la transformation.

4.1 Leader : IREN (IREN.O) ------ Leader full-stack sur les trois étapes IREN est actuellement la seule entreprise du secteur à avoir sécurisé des contrats à l'échelle à la fois à la deuxième étape (commande bare metal de 9,7 milliards de dollars de Microsoft) et à la troisième étape (contrat Neocloud de 3,4 milliards de dollars de NVIDIA), et elle a comblé le fossé critique de la couche de contrôle logiciel grâce à l'acquisition de Mirantis. Ses avantages différenciés se reflètent dans cinq dimensions : (1) niveau client le plus élevé — Microsoft et NVIDIA sont tous deux des « Big Seven » ou des fabricants de semi-conducteurs de premier plan, une combinaison de contreparties inégalée dans l'industrie ; (2) prix unitaire le plus élevé — contrat Microsoft à 9,7 millions $/MW/an, contrat NVIDIA à 11,33 millions $/MW/an, dépassant largement la moyenne du secteur de 1,78 million $/MW/an à la première étape ; (3) sécurité du contrat — le contrat Microsoft inclut un prépaiement de 20 % d'environ 1,94 milliard de dollars ; (4) pipeline de croissance — les deux parties ont annoncé un cadre de coopération stratégique pour l'infrastructure IA pouvant atteindre 5 GW ; (5) amples réserves d'énergie, avec jusqu'à 4,5 GW de puissance IA convertible en Amérique du Nord. Les options d'achat d'actions sur cinq ans de NVIDIA lient directement les intérêts des opérateurs à la chaîne d'approvisionnement GPU, un modèle de coopération « client en tant que capital » sans précédent dans le secteur.

4.2 Second leader : Hut 8 (HUT.O) ------ La « vache à lait » avec la meilleure qualité de contrat HUT est l'entreprise avec la meilleure qualité de contrat du secteur — son contrat de 245 MW, 7 milliards de dollars avec Fluidstack (Anthropic comme utilisateur final, soutenu par Google) et son contrat de 352 MW, 9,8 milliards de dollars avec « un client de qualité investissement » (mai 2026, sans négociation) adoptent tous deux une structure « triple net » (NNN), totalisant 597 MW, 16,8 milliards de dollars, la plus grande combinaison de commandes « triple net » du secteur, avec un prix unitaire de 1,85 million $/MW/an. Sous la structure « triple net », les opérateurs supportent le moins de dépenses opérationnelles tout en verrouillant le plancher de revenu le plus bas pour toute la période du contrat, ce qui entraîne une certitude de flux de trésorerie significativement plus élevée que les autres pairs en colocation.

4.3 Cible potentielle : Bitdeer (BTDR.O) ------ Dispose d'une activité cloud GPU auto-opérée et d'une puissance IA significative en Amérique du Nord BTDR est l'une des rares entreprises du secteur, en dehors d'IREN et HIVE, avec une activité cloud GPU auto-opérée, ce qui signifie qu'elle n'a pas besoin de partir de zéro pour construire une pile logicielle lors de la signature de contrats de deuxième et troisième étapes. Cependant, la valeur absolue de sa puissance IA en Amérique du Nord (662 MW) est significativement inférieure à celle de MARA (1 736 MW) et CLSK (1 175 MW), et ces deux dernières pourraient avoir une plus grande élasticité marginale pour des commandes uniques si elles signent des contrats.

Avertissement sur les risques

Risque de concentration des clients et des contreparties

Si la demande d'inférence ou de formation IA diminue de manière inattendue, la capacité de performance de la contrepartie sera mise à l'épreuve, et la valeur actuelle nette (VAN) des contrats dans le secteur pourrait être collectivement révisée à la baisse.

Risques liés au raccordement au réseau électrique et aux cycles réglementaires La compétitivité fondamentale de toutes les entreprises du secteur est actuellement construite sur la rareté de la « capacité d'énergie raccordée au réseau ». Si les rythmes réglementaires se durcissent ou si des réformes des prix de l'énergie (telles que l'imposition de « frais d'utilisation » aux centres de données) sont mises en œuvre, le lancement de nouvelles capacités sera retardé et les prix unitaires augmenteront, exerçant une double pression sur les marges bénéficiaires des opérateurs et les hypothèses de valorisation des commandes non contractées.

Risques de dépréciation des GPU et d'itération matérielle rapide

Si le marché de la formation IA se tourne rapidement vers des puces de nouvelle génération, les anciens GPU seront confrontés au risque de fortes baisses de valeur résiduelle, ce qui affectera la capacité des opérateurs à « diluer » les marges bénéficiaires brutes des contrats bare metal et de services cloud par la dépréciation des GPU.

Risques liés aux fluctuations du prix des cryptomonnaies et aux flux de trésorerie de l'activité initiale

Avant la mise à l'échelle de l'activité IA, la majorité des flux de trésorerie pour la plupart des entreprises du secteur provient encore du minage de Bitcoin. Une fois que les prix du Bitcoin baissent, cela affaiblira les capacités de dépenses en capital des entreprises pour transformer les centres de données IA, retardant ainsi la livraison des commandes et créant des risques « endogènes » déconnectés de la demande IA.