L'or et les obligations américaines, qui est le meilleur refuge ?

Acheter de l'or, c'est se couvrir contre le risque de crédit du système dollar lui-même, par exemple face aux doutes concernant l'augmentation de la productivité américaine grâce à l'IA.

Rédigé par : Song Xuetao, Wall Street Journal

L'or est à la fois un actif de réserve à long terme et un actif financier pouvant être rapidement liquidé ; il répond à la demande de refuge tout en supportant le trading de tendance et les positions à effet de levier. Après la chute des actions américaines le 8 octobre, la valeur refuge des obligations américaines s'est accentuée et les rendements ont baissé, mais l'or n'a pas réussi à attirer les fonds de refuge, et c'est la raison.

Tout d'abord, le désendettement pourrait avoir provoqué une tension de liquidité sur plusieurs marchés.

La chute des actions américaines, la baisse des taux des obligations américaines et la baisse de l'or se sont déjà produites lors des chutes extrêmes de 2008 et 2020. Cependant, cette fois-ci, la différence réside dans le fait que : premièrement, la chute des actions américaines n'est pas aussi prononcée qu'en 2008 ou 2020 ; deuxièmement, l'indice du dollar, qui reflète la demande de liquidité à court terme sur le marché, n'a pas non plus significativement augmenté.

Concernant le premier point, bien que les actions américaines n'aient pas connu de chute panique, la chute résonnante des marchés dominés par plusieurs narrations sur l'IA a peut-être déclenché un désendettement local, obligeant les investisseurs à effet de levier à vendre des actifs pour obtenir des liquidités afin de répondre à des besoins de marge à court terme.

Pour le second point, cela pourrait être lié à l'intervention de la Banque du Japon. En observant les actions d'intervention du yen confirmées depuis février de cette année (le graphique montre le taux USDJPY, la grande bougie verte représentant la performance du taux de change USD-JPY le jour de l'intervention de la BOJ), le 22 octobre, le mouvement du marché était similaire à celui observé lors de chaque intervention de la BOJ, ce qui pourrait signaler une nouvelle série d'interventions, mais cela ne pourra être confirmé qu'après coup. Si l'intervention de la BOJ a réprimé le fait que le dollar « aurait dû se renforcer », cela confirme davantage que la baisse de l'or est due à des ventes provoquées par une tension de liquidité.

Sous la pression de liquidité du marché, la nature d'actif risqué de l'or a une certaine corrélation avec la performance des actions minières aurifères. Les fortes hausses accumulées des actions minières aurifères ont également un effet inverse sur l'or, augmentant la nature d'actif risqué de l'or et son élasticité de prix. Au cours du mois dernier (du 26 septembre au 27 octobre), l'ETF des actions minières aurifères (GDX) a chuté d'environ 12,3 %, tandis que l'ETF Nasdaq 100 (QQQ) a chuté d'environ 3,9 % et l'or au comptant a chuté d'environ 6,1 %. Bien que les inquiétudes concernant l'inflation, la baisse des rendements réels et les risques géopolitiques soutiennent toujours l'or dans le discours, les ventes sur le plan financier dominent l'impact sur les prix à court terme.

Deuxièmement, l'or et les obligations américaines se protègent contre des risques différents.

Acheter des obligations américaines, c'est se couvrir contre le risque de croissance économique (américaine) et de marché, ou contre le risque politique des économies non américaines ; en d'autres termes, dans un système dollar stable, les obligations américaines s'opposent aux actions américaines. Acheter de l'or, c'est se couvrir contre le risque de crédit du système dollar lui-même, par exemple face aux doutes concernant l'augmentation de la productivité américaine grâce à l'IA.

Les divergences du marché concernant l'IA maintiennent la valeur de couverture de l'or. Si l'IA peut continuer à améliorer la productivité et transformer l'augmentation des revenus des modèles et l'amélioration de l'efficacité des entreprises en bénéfices réels, alors la croissance potentielle des États-Unis et la base fiscale pourraient être soutenues, affaiblissant l'attrait relatif de l'or.

Inversement, si la croissance des revenus de l'IA ne suffit pas à couvrir les dépenses d'investissement, l'amortissement et les coûts de financement, le marché pourrait réévaluer les retours économiques précédemment investis. Une fois que cette inquiétude s'étend des bénéfices des entreprises à la stabilité financière, au fardeau fiscal et aux réponses politiques futures, la valeur de l'or en tant que couverture contre le risque de crédit du dollar pourrait augmenter.

Actuellement, le marché s'inquiète simplement des retours sur investissement de l'IA qui ne répondent pas aux attentes et des évaluations des actions technologiques qui nécessitent un ajustement, sans remettre en question le développement de l'ensemble de l'industrie de l'IA et la capacité de financement globale des États-Unis. Les prix des actions technologiques liées à l'IA ont chuté après que OpenAI et Anthropic ont révélé un ralentissement de la croissance des revenus des modèles, et après que le risque de crédit CRWV a éclaté, mais la taille absolue des dépenses en capital de l'industrie de l'IA et l'utilisation totale des grands modèles mondiaux continuent d'augmenter.

Les doutes concernant les actions technologiques liées à l'IA et les doutes concernant l'industrie de l'IA, voire le crédit du dollar, sont deux niveaux de transactions différents. Le premier s'est déjà produit, mais cela ne signifie pas que le second doit nécessairement se produire en même temps. Les fonds peuvent vendre des actions technologiques et acheter des obligations américaines, restant ainsi à l'intérieur du système dollar. Par conséquent, les obligations américaines bénéficient plus directement.

De plus, la détérioration simultanée de l'environnement économique et politique en Europe met également en évidence la résilience relative du système économique et politique américain, réprimant les transactions « short sur les États-Unis » représentées par l'achat d'or.

Enfin, l'incertitude des prix du pétrole et des hausses de taux reste une contrainte à court terme pour l'or.

Lors de la réunion du FOMC d'octobre, la Réserve fédérale a maintenu son taux d'intérêt politique inchangé, mais deux membres ont encore plaidé pour une hausse de 25 points de base ; la déclaration a également souligné que l'inflation reste élevée et qu'il faut plus d'informations pour juger de la direction des politiques futures. Cette pause laisse du temps pour observer les effets des hausses de taux précédentes, mais la pression des taux réels sur l'or n'a pas encore été levée.

Waller a souligné lors de la conférence de presse : récemment, les prix du pétrole continuent d'augmenter, tandis que les taux du marché ont légèrement baissé ; les taux ont déjà un impact sur les investissements et le financement dans le secteur technologique, et les écarts de crédit de certains actifs se sont considérablement élargis, rendant la répartition des fonds plus prudente ; les conditions financières globales « se sont resserrées », et la répartition des fonds est devenue plus prudente. Cela signifie que la Réserve fédérale a observé la transmission des taux aux investissements technologiques et aux conditions de crédit, mais n'a pas encore émis de signaux d'assouplissement plus clairs.

À court terme, l'évolution de l'or doit être observée en fonction de la combinaison des prix du pétrole, des guerres et des attentes de taux d'intérêt. Si les conflits s'intensifient, que les prix du pétrole augmentent, mais que les attentes de hausse des taux ne s'élèvent plus, et que l'augmentation des taux nominaux est inférieure aux attentes d'inflation, les taux réels pourraient baisser, soutenant ainsi l'or. Dans ce scénario, si l'or continue de baisser en raison du désendettement ou de la liquidité, il pourrait entrer dans une phase de creux.

À long terme, la valeur de configuration à long terme de l'or reste relativement certaine, le soutien fondamental étant l'expansion des déficits budgétaires et l'accumulation de dettes dans les pays développés, qui érodent continuellement la confiance dans les monnaies fiduciaires. L'espace de configuration de l'or est lié à l'optimisme du marché concernant l'IA : l'optimisme concernant l'IA correspond au sommet de l'or, tandis que le pessimisme concernant l'IA correspond au creux de l'or. Plus la visibilité des revenus de l'IA est élevée, plus l'espace de configuration de l'or est compressé ; plus la visibilité est faible, plus l'espace de configuration de l'or est grand.

Avertissement sur les risques

Inflation, guerre et resserrement monétaire au-delà des attentes ; désendettement inter-marchés au-delà des attentes ; retours sur investissement de l'IA et augmentation de la productivité au-delà des attentes.

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