Le flux de stablecoins et ses retombées sur le marché des changes

L’expansion rapide du marché des stablecoins en a fait un acteur important du système financier mondial. La grande majorité des stablecoins sont liés au dollar américain, mais il convient de noter que plus de 70 % des entrées nettes cumulées de devises fiat vers les stablecoins proviennent de devises autres que le dollar américain. Cela signifie que la plupart des transactions en stablecoins impliquent naturellement des conversions de change par rapport au dollar américain, formant ainsi un écosystème de change parallèle, basé sur les stablecoins. Ce phénomène soulève deux questions clés : quelle est la profondeur de la connexion de ce marché des changes crypto avec le marché des changes traditionnel ? Quels types d'effets d'entraînement a-t-elle sur le marché des changes traditionnel et les flux mondiaux de capitaux ? Cet article fournit systématiquement des preuves des retombées causales du marché des stablecoins sur le marché des changes à partir des données quotidiennes de quatre stablecoins indexés sur le dollar américain (USDT, USDC, DAI, BUSD) contre 27 devises fiat (de janvier 2021 à novembre 2025). L’étude montre qu’une augmentation exogène des entrées nettes de stablecoins creuse considérablement les écarts de prix entre les stablecoins et les devises traditionnelles, entraîne une dépréciation des monnaies locales et aggrave les conditions de financement en dollars synthétiques (c’est-à-dire augmente la prime en dollars). Ces résultats indiquent que les stablecoins sont devenus une composante émergente du marché mondial des devises, ayant un impact direct sur la stabilité financière. L'Institut de recherche en technologie financière de l'Université Renmin de Chine (ID WeChat : ruc_fintech) a compilé les parties essentielles de la recherche. Auteurs | Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg

Compilation | Chen Yazhou

1. Données et définitions de base

Les données de cet article proviennent de 64 plateformes d'échange centralisées (dont Binance, Coinbase, Kraken, etc.). Pour chaque paire de devises stablecoin-fiat, les prix de clôture quotidiens, les volumes de trading et les entrées de devises fiat vers les stablecoins et les sorties inversées sont collectés. Pour construire des indicateurs au niveau des devises, un prix moyen pondéré par le volume est utilisé et le trafic de toutes les plateformes d'échange est agrégé.

Définition de base 1 : Écart de prix

Un sujet souhaite acheter des stablecoins en devise locale par deux voies : une voie directe (achat de stablecoins en devise locale dans une plateforme d'échange centralisée) et une voie indirecte (d'abord conversion de devise locale en dollars US sur le marché spot des changes, puis utilisation de dollars US pour acheter des stablecoins). Dans un marché complet sans friction, les coûts des deux itinéraires devraient être égaux. L’écart de prix est défini comme le prix direct divisé par le prix indirect multiplié par 100 %. Lorsque ce ratio est supérieur à 100 %, l'achat direct est plus coûteux, ce qui implique une possibilité d'arbitrage (achat de stablecoins avec des dollars américains puis vente de ceux-ci en devise locale) ; vice versa. Plus ce ratio s'écarte de 100 %, plus les frottements d'arbitrage sont importants.

Définition de base 2 : Taux d'entrée net

Le taux d'entrée net est défini comme suit : entrées de devise fiat vers les stablecoins moins sorties inverses, divisé par l'encours précédent de cette paire devise-stablecoin. Cet indicateur mesure les nouveaux fonds nets entrant dans l'écosystème des stablecoins à partir d'une devise fiat spécifique (en pourcentage de l'action), reflétant la pression nette de la demande de stablecoins. Une valeur positive indique que les fonds nets transitent du fiat vers les stablecoins.

Définition de base 3 : Écart de parité des taux d'intérêt couverts

L'écart de parité des taux d'intérêt couverts est un indicateur essentiel pour mesurer le coût du financement en dollars sur le marché des changes traditionnel. Il est égal à (taux de change à terme moins taux de change spot) divisé par le taux de change spot, moins l'écart de taux d'intérêt entre la monnaie locale et le dollar américain. Lorsque cet écart est négatif, cela indique que le financement synthétique en dollars est plus coûteux que l'emprunt direct de dollars américains, c'est-à-dire qu'il y a une « prime en dollars ». Plus la valeur négative est grande, plus le coût du financement en dollars est élevé. Il s'agit d'un indicateur classique pour mesurer les frictions financières sur le marché des changes traditionnel.

2. Trois faits clés

Fait 1 : Il existe des écarts de prix importants et hétérogènes entre les stablecoins et le marché des changes traditionnel. Dans l'échantillon, les principales devises à forte liquidité (comme le dollar américain, l'euro et la livre britannique) présentent de faibles écarts de prix (en moyenne environ 0,05 %-0,3 %) et sont distribuées de façon étroite autour de 100 %, ce qui indique un arbitrage relativement efficace. Cependant, pour les économies confrontées à une inflation élevée, à la volatilité des taux de change ou au contrôle des capitaux (comme le peso argentin, le naira nigérian et la livre turque), l'écart moyen des prix peut atteindre plusieurs points de pourcentage (par exemple, l'écart moyen du peso argentin est d'environ 1,06 %, avec un maximum de 14,8 %), et la volatilité est sévère. Ce fait indique qu’il existe des frictions d’arbitrage persistantes entre la crypto et les marchés traditionnels, et l’ampleur de ces frictions est positivement corrélée aux vulnérabilités macroéconomiques.

Fait 2 : Les entrées nettes de stablecoins sont fortement corrélées aux écarts de prix, à la dépréciation de la monnaie locale et à l’élargissement de la prime en dollars. Par régression linéaire par projection (suivant l’impact de 0 à 15 jours après le choc), on constate qu’une augmentation des entrées nettes de stablecoins augmente immédiatement et significativement l’écart de prix (en augmentant le jour du choc) ; entraîne par la suite une dépréciation des monnaies locales sur le marché spot traditionnel (avec un pic de 1 à 3 jours plus tard) ; tout en entraînant une diminution de l’écart de parité des taux d’intérêt couverts à court terme (3 mois) (c’est-à-dire une augmentation de la prime en dollar), sans impact significatif sur la parité des taux d’intérêt couverts sur 12 mois. Cela indique que les contraintes de bilan des arbitres sont plus strictes sur des horizons de temps plus courts. Ces corrélations constituent une preuve préliminaire de l’impact des stablecoins sur les marchés traditionnels, mais ne peuvent pas encore être interprétées comme causales.

Fait 3 : Les corrélations ci-dessus ne peuvent pas être interprétées directement comme des relations de causalité. Il y a une causalité inverse évidente et des problèmes variables omis. Par exemple, la dépréciation attendue de la monnaie locale peut simultanément entraîner une fuite des capitaux vers les stablecoins (augmentation des entrées nettes) et conduire à la dépréciation elle-même. Les changements du sentiment de risque mondial (comme une augmentation de l’indice VIX), les chocs réglementaires locaux et d’autres facteurs omis peuvent également affecter simultanément la demande de stablecoins et les taux de change traditionnels. Par conséquent, une stratégie d'identification des causes plus rigoureuse est nécessaire.

3. Modèle d'arbitrage contraint

Pour établir un cadre d’identification causale, cet article construit un modèle théorique. Les paramètres fondamentaux sont les suivants :

1. Les résidents locaux exigent deux types d'actifs simultanément : les stablecoins (pour l'accès on-chain en dollars) et les dollars synthétiques obtenus par le biais d'échanges de devises (pour la couverture et le financement du trading). Les deux sont des substituts imparfaits, la demande évoluant linéairement avec les primes en stablecoins et en dollars. Lorsque la prime de stablecoins augmente, la demande de stablecoins diminue ; lorsque la prime en dollars augmente (la parité des taux d'intérêt couverts devient plus négative), la demande de dollars synthétiques diminue.

2. Les émetteurs de stablecoins fournissent une offre complètement élastique à l'ancrage du dollar, ce qui signifie que le prix en dollar des stablecoins est toujours de 1 dollar.

3. Les investisseurs américains fournissent des dollars au marché des swaps, et l'offre augmente avec l'élargissement de la prime en dollars (plus la prime est élevée, plus l'offre est importante).

4. Un intermédiaire représentatif est actif à la fois sur le marché des stablecoins et sur le marché des swaps, sa fonction de coût comportant trois composantes : les coûts spécifiques au swap (proportionnels au carré de la position de swap), les coûts spécifiques au stablecoin (proportionnels au carré de la position de stablecoin) et les coûts entre marchés (proportionnels au carré de la somme des deux positions). Le paramètre de coût entre marchés est essentiel, car il représente le coût marginal supplémentaire supporté par l’intermédiaire détenant une exposition totale en monnaie locale. Lorsque ce paramètre est supérieur à zéro, l'expansion de la position des stablecoins augmente le coût marginal de la provision pour swap, générant ainsi des retombées du marché des stablecoins vers la parité des taux d'intérêt couverts.

La solution d'équilibre du modèle montre :

• Les chocs de demande de stablecoins augmenteront l'écart de prix des stablecoins (effet personnel).

• Si le paramètre de coût entre marchés est supérieur à zéro, cela augmentera également l'écart de parité des taux d'intérêt couverts (entraînant une augmentation de la prime en dollars, des retombées entre marchés).

• Par des effets de substitution (lorsque les stablecoins deviennent plus chers ou que la prime en dollars augmente, les habitants se tournent vers des achats spot de dollars), la monnaie locale se déprécie.

Lorsque le paramètre de coût entre marchés est égal à zéro, les deux marchés sont complètement découplés, et les chocs liés aux stablecoins n'affectent pas la parité des taux d'intérêt couverts et la prime en dollars.

Dans une extension multipays, le modèle introduit les « participants au cross-book », c'est-à-dire les traders actifs dans plusieurs portefeuilles de trading de stablecoins et devises fiat, qui font face à une contrainte totale de budget de conversion (la somme des montants de conversion pour toutes les devises est une valeur fixe). Lorsque l'urgence de la conversion dans le pays A augmente, les participants se retirent du pays B, entraînant une diminution des entrées nettes dans le pays B, ce qui affecte les prix et les taux de change dans le pays B. Cette connexion entre pays fournit une base théorique pour les variables instrumentales permettant d'identifier les causes.

4. Stratégie d’identification causale et principaux résultats

4.1 Défis d'identification

La régression des moindres carrés souffre d’un biais sévère car les chocs de la demande locale de stablecoins sont fortement corrélés avec d’autres facteurs affectant les taux de change locaux (comme la dépréciation attendue, les variations des taux d’intérêt locaux et les pressions sur le système bancaire). Une source de variation exogène est nécessaire.

4.2 Construction variable pour instruments fins

Étape 1 : Supprimez les facteurs communs mondiaux (tels que l'appétit mondial pour le risque, les tendances de prix du bitcoin, les variations de l'indice du dollar, etc.) du taux d'entrée nette à l'aide d'un modèle factoriel pour obtenir des composantes hétérogènes. Cette étape équivaut à soustraire les fluctuations communes de toutes les devises de l'entrée nette de chaque paire devise-stablecoin.

Étape 2 : Pour une devise cible et un stablecoin, la variable instrument est la somme pondérée par la taille des chocs hétérogènes de toutes les autres devises, avec des pondérations basées sur la part de marché de chaque devise sur ce marché de stablecoins (telle que la proportion du volume de trading). Étant donné que le choc de la monnaie cible elle-même est exclu, cette variable d'instrument n'est pas corrélée aux facteurs locaux de la monnaie cible (comme la politique monétaire locale et les changements dans les contrôles des capitaux locaux) ; dans le même temps, des chocs positifs en provenance d'autres pays attireront les activités de conversion loin de la monnaie cible grâce aux contraintes budgétaires des participants au carnet croisé, réduisant ainsi les entrées nettes de la monnaie cible, satisfaisant à la condition de pertinence.

4.3 Résultats de l'estimation des moindres carrés en deux étapes

La statistique F de la régression de la première étape est bien supérieure au seuil conventionnel (plus de 500), ce qui indique que la variable instrument est forte.

Résultats de l’estimation de la deuxième étape (réponse choc, pour chaque augmentation de 1 % des entrées nettes de stablecoins) :

• Écart de prix : environ 40 points de base de plus, avec un effet d’environ 10 jours après le choc.

• Taux de change spot (monnaie locale) : dépréciation d'environ 5 points de base, avec un effet décroissant après quelques jours.

• Écart de parité des taux d'intérêt couverts sur 3 mois : baisse d'environ 5 à 10 points de base (c.-à-d. que la prime en dollars s'élargit), avec un effet important et concentré à court terme.

• Écart de parité du taux d'intérêt couvert sur 12 mois : aucun changement significatif.

Ratio clé : la valeur absolue du coefficient de parité des taux d’intérêt couverts divisé par le coefficient d’écart des prix est d’environ 0,44, ce qui indique qu’environ 44 % de la pression sur les prix des stablecoins est transmise au marché financier traditionnel en dollars. Cette valeur intermédiaire, comprise entre 0 (segmentation complète) et 1 (intégration complète), indique une connexion significative mais non complète entre le marché des stablecoins et le marché traditionnel.

5. Analyse contrefactuelle et amplification dynamique

5.1 Les coûts entre marchés, principaux moteurs

Grâce à l'étalonnage des modèles (à l'aide de la littérature et des estimations des variables de l'instrument ci-dessus), l'analyse contrefactuelle montre :

• Le doublement du paramètre de coût intermarchés double presque le taux d'intérêt couvert (de -6 à -12 points de base), et la dépréciation du taux de change passe de 6 à 9 points de base.

• Si le paramètre de coût entre marchés approche de zéro (segmentation complète), le débordement de la parité des taux d'intérêt couverts disparaît et la dépréciation des taux de change est réduite de moitié.

• Les coûts spécifiques aux stablecoins affectent principalement l'écart de prix lui-même, avec un impact limité sur le débordement de la parité des taux d'intérêt couverts.

Répercussions sur la politique : Dans les économies où les comptes de capital sont ouverts, les intermédiaires peuvent couvrir l'exposition en monnaie locale par le biais d'opérations internationales, réduisant ainsi de fait les coûts entre marchés; tandis que dans les économies où les contrôles des capitaux sont stricts, les réglementations amplifient les coûts entre marchés en empêchant la diversification internationale des bilans des intermédiaires, ce qui renforce les effets d'entraînement.

5.2 Expansion dynamique et dépendance des États

L'article construit également un modèle dynamique, en introduisant ce qui suit :

• La persistance des chocs de demande de stablecoins (définis avec un coefficient autorégressif de 0,8, ce qui signifie que la demi-vie du choc est d'environ 3 jours)

• L'impact de la richesse intermédiaire sur la capacité à assumer les risques (coût divisé par la richesse actuelle ; moins la richesse est importante, plus le coût par unité de position est élevé)

Les résultats de simulation montrent :

• Les chocs entraînent une réduction de la richesse intermédiaire d'environ 5 %, réduisant la capacité d'assumer les risques et amplifiant les réponses ultérieures aux prix.

• Lorsque la richesse initiale intermédiaire est inférieure à 50 % du niveau de l'état d'équilibre, les effets du même choc doublent.

• Les réponses impulsionnelles cumulées montrent que l'analyse statique sous-estime de 5 à 6 fois les coûts réels de débordement.

5.3 Frictions de rachat et amplification des courses

Lors de l’introduction d’un mécanisme de remise sur le rachat (lors de rachats importants, dus à des frictions liées à la vente d’incendies et au règlement, chaque unité de stablecoin ne peut être rachetée que pour moins de 1 dollar), les chocs de liquidité et les chocs de friction survenant simultanément (comme l’effondrement de Terra/Luna ou le déstockage de l’USDC déclenché par l’événement de la Silicon Valley Bank) peuvent amplifier les effets de contagion à cinq fois le niveau de référence. Cela explique pourquoi les événements de stress liés aux stablecoins ont un impact extraordinaire sur les marchés traditionnels.

6. Conclusion et implications pour la politique

Cet article prouve systématiquement pour la première fois l’existence de relations de causalité entre le marché des stablecoins et le marché des changes traditionnel. Les principales conclusions sont les suivantes :

1. Une augmentation exogène de 1 % des entrées nettes de stablecoins augmentera l'écart de prix stablecoin-fiat d'environ 40 points de base, dépréciera la monnaie locale d'environ 5 points de base et élargira la prime en dollars à court terme de 5 à 10 points de base.

2. Environ 44 % de la pression sur les prix des stablecoins est transmise au marché de financement traditionnel en dollars, ce qui indique une connexion significative mais non complète entre les deux marchés.

3. Les frictions entre marchés sont le principal déterminant de l'ampleur des retombées, et le contrôle des capitaux amplifie ces frictions.

4. Les effets de contagion dépendent de l'État : lorsque le capital intermédiaire est épuisé, le même choc a un impact plus important ; lorsque les frictions de rachat et les chocs de liquidité se chevauchent, ils peuvent s'amplifier plusieurs fois.

Recommandations stratégiques :

1. Des exigences prudentes pour les intermédiaires de stablecoins : des coussins de fonds propres, des exigences de liquidité des réserves et des limites d’exposition concentrée aux devises peuvent réduire les canaux de débordement à partir de la source.

2. Intégrer une réglementation macroprudentielle: les décideurs politiques (en particulier sur les marchés émergents) devraient inclure la surveillance du marché des stablecoins dans le cadre de la gestion des changes et des flux de capitaux, les changements des taux de retombées servant d’indicateurs d’alerte précoce d’une interconnexion accrue. À mesure que le marché des stablecoins continue de se développer et d’arriver à maturité, des chocs de liquidité similaires pourraient produire de plus grandes réponses en matière de prix à l’avenir, et les risques de retombées pourraient augmenter avec le développement du marché. Ce constat a de profondes implications pour comprendre les flux de capitaux et la stabilité financière à l'ère numérique.