Les petits cerfs vivent près de l'eau et de l'herbe

Auteur : Zhou, ChainCatcher

Les avoirs en Bitcoin de Bitdeer ont été réduits à zéro.

En tant qu'une des principales entreprises minières, elle détenait plus de 2 400 BTC à son apogée en novembre dernier, et a depuis continuellement augmenté son rythme de vente, complétant sa liquidation d'ici la mi-février, et maintient maintenant un rythme de vente équivalent à ce qu'elle mine.

Notamment, le rapport financier de l'entreprise montre qu'elle a réalisé un chiffre d'affaires de 224,8 millions de dollars au quatrième trimestre de 2025, soit une augmentation de 226 % par rapport à l'année précédente ; le bénéfice net a atteint 70,5 millions de dollars ; le taux de hachage total a atteint 71,0 EH/s, soit une augmentation de 229 % par rapport à l'année précédente, et l'efficacité minière s'est considérablement améliorée, passant de 30,4 J/TH à 17,9 J/TH.

Une entreprise avec un bilan positif et un taux de hachage record choisit de liquider ses réserves de Bitcoin à ce moment. Pour comprendre cette opération, il faut d'abord revenir à un fait fondamental qui a longtemps été obscurci par le marché.

1. La thésaurisation des pièces a toujours été une minorité

Bitdeer n'a jamais été une institution de thésaurisation de pièces motivée par la croyance.

Dans ses premières années, l'entreprise a adhéré à la logique minière la plus simple : miner, vendre et convertir en espèces. Le BTC n'était pas un actif pour elle, mais un produit.

Ce n'est que ces deux dernières années, alors que le modèle de thésaurisation de MicroStrategy a gagné une immense popularité sur les marchés de capitaux, que la logique d'évaluation des entreprises minières a commencé à être remodelée, et Bitdeer a brièvement adopté un récit de thésaurisation en accord avec les tendances de l'industrie.

Cette tendance à suivre le marché n'est pas rare dans l'industrie, mais très peu ont vraiment persisté.

L'analyste Tom Dunleavy de la société de recherche blockchain Messari a publié un ensemble de données montrant qu'entre janvier et novembre 2025, dix entreprises minières cotées en bourse, dont Core Scientific, Riot, Marathon et Hut 8, ont extrait environ 40 700 BTC et vendu environ 40 300 BTC pendant la même période, avec un taux de vente proche de 99 %.

Cela signifie que ces entreprises n'ont jamais vraiment thésaurisé de pièces.

Ce chiffre révèle la règle fondamentale de survie de l'industrie : l'essence des entreprises minières est l'arbitrage énergétique ; le Bitcoin n'est qu'un intermédiaire par lequel elles convertissent l'électricité bon marché en revenus, et non un actif à long terme sur leurs bilans.

Récemment, la croyance du marché dans le récit de thésaurisation était en partie due à la hausse continue des prix du BTC, qui a obscurci cette réalité : lorsque les actifs prennent de la valeur, la question de vendre devient une question de posture ; mais lorsque les prix tombent en dessous des coûts d'exploitation, vendre des pièces passe d'une question de posture à un instinct de survie.

Ainsi, la liquidation de Bitdeer cette fois-ci est moins une trahison de la croyance et plus un retour à sa véritable nature. Ceci n'est certainement pas un signal de baissier envers le Bitcoin; Wu Jihan lui-même a déclaré sur les réseaux sociaux qu'une absence de détention ne signifie pas que cela sera toujours le cas.

Cependant, cette fois-ci, les pièces vendues n'étaient pas destinées à des liquidités opérationnelles mais au capital de démarrage pour la transformation. Cette brève période de stockage n'était qu'un intermède dans l'effort collectif de l'industrie pour raconter une histoire au marché des capitaux.

2. Pression triple : Quelle est la froideur de l'hiver pour les entreprises minières ?

Comprendre que le stockage de pièces est une minorité permet d'avoir une vue plus claire de la situation actuelle des entreprises minières. Ce qui pèse sur cette industrie est un dilemme de resserrement triple.

Le premier est la pression des coûts après la réduction de moitié.

La réduction de moitié en 2024 signifie que les récompenses de bloc sont réduites de moitié, coupant directement la production unitaire des entreprises minières en deux, tandis que les coûts d'électricité, la dépréciation des machines et les coûts opérationnels restent inchangés. Les prix de fermeture de nombreuses machines minières sont déjà proches ou même dépassent le prix actuel du BTC, ce qui signifie que les faire fonctionner entraîne des pertes, tandis que les arrêter gaspille des actifs.

Dunleavy a également souligné que la vente continue de BTC nouvellement minés par les mineurs constitue elle-même une pression structurelle à la baisse sur les prix. Plus le prix est bas, plus les entreprises minières doivent vendre des pièces ; plus elles vendent, plus il est difficile pour les prix de rebondir, formant ainsi un cycle vicieux auto-renforçant.

Le deuxième sont les chiffres frappants dans les rapports financiers.

En ouvrant les rapports annuels des entreprises minières pour 2025, presque sans exception, ils montrent une structure où les revenus augmentent, mais les pertes augmentent également.

Le chiffre d'affaires annuel de MARA Holdings est passé de 656 millions de dollars à 907 millions de dollars, mais les pertes nettes ont grimpé à 1,31 milliard de dollars, contre un bénéfice de 541 millions de dollars au cours de la même période l'année dernière.

Le chiffre d'affaires de Hut 8 est passé de 162 millions de dollars à 235 millions de dollars, tandis que les pertes nettes sont passées d'un bénéfice de 331 millions de dollars à une perte de 248 millions de dollars. Le chiffre d'affaires annuel de TeraWulf est passé de 140 millions de dollars à 169 millions de dollars, mais les pertes par action au quatrième trimestre sont passées de 0,21 $ à 1,66 $.

Le phénomène d'augmentation des revenus sans augmentation des bénéfices apparaît simultanément dans plusieurs entreprises leaders, indiquant que ce n'est pas un problème de gestion, mais une compression cyclique structurelle dans l'industrie.

Les fluctuations de valeur juste des actifs stockés pénètrent directement l'état des résultats, rendant les chiffres du bilan particulièrement peu attrayants. Pendant ce temps, les entreprises continuent d'échanger des dettes contre des transformations : Hut 8 a lancé un plan de financement par DAB de 1 milliard de dollars et a signé un accord de crédit avec Coinbase pour un montant allant jusqu'à 400 millions de dollars ; Cipher Digital a complété trois tours de financement totalisant jusqu'à 3,73 milliards de dollars.

Enfin, l'environnement macroéconomique a changé.

Trump a augmenté les tarifs mondiaux, les incertitudes géopolitiques continuent d'escalader, et les actifs à risque sont généralement sous pression, avec le Bitcoin tombant en dessous de 65 000 $.

La société d'analyse de cryptomonnaies QCP a souligné que les prix du Bitcoin sont significativement inférieurs au coût moyen d'extraction, et prioriser la liquidité plutôt que l'accumulation n'est plus un choix stratégique mais une contrainte de réalité.

La liquidation de Bitdeer et le début de Cango à vendre une petite quantité de BTC pour ses opérations, pris ensemble, esquissent le profil de réduction des risques de l'industrie.

3. Vivre en mourant : Le pari de la transformation

Dans le contexte d'une pression triple simultanée, les entreprises minières n'ont qu'une seule issue : la transformation, en tirant parti des actifs d'infrastructure accumulés grâce à l'extraction de Bitcoin pour ouvrir une nouvelle source de revenus.

L'IA et l'informatique haute performance sont devenues la prochaine carte sur laquelle l'industrie parie collectivement.

La logique n'est pas difficile à comprendre. Les entreprises minières détiennent un grand nombre de contrats d'électricité bon marché et de terrains de centres de données évolutifs, qui sont précisément les ressources les plus rares pour l'infrastructure informatique de l'IA. Passer de la puissance de calcul minière à faible marge à la location de puissance de calcul IA à forte marge semble être un accord rentable sur le papier.

Bitdeer promeut vigoureusement sa machine minière auto-développée Sealminer, ses services cloud IA et son activité d'informatique haute performance ; Cipher a changé sa marque de Mining à Digital, signalant une transformation de plateforme ; plusieurs entreprises rivalisent pour sécuriser des contrats d'électricité à bas prix à long terme dans l'espoir d'établir un fossé structurel du côté des coûts énergétiques.

Cependant, la réalité des progrès est bien plus conservatrice que le récit.

Prenons TeraWulf, par exemple ; le revenu de l'entreprise provenant de l'HPC au quatrième trimestre n'était que de 9,7 millions de dollars, représentant moins de 30 % du revenu total de 35,8 millions de dollars, et en forte baisse par rapport au troisième trimestre.

Acquérir des clients pour l'activité IA, conclure des contrats et augmenter la capacité de production prennent tous du temps, tandis que la pression de la dette et la dilution des actions sont des réalités immédiates.

L'issue de ce pari de transformation dépend de la capacité de la nouvelle entreprise à réellement se développer avant l'échéance de la dette.

Il est intéressant de noter que, pendant la même période où le BTC a chuté de près de 17 % en un mois, de nombreuses actions d'entreprises minières ont augmenté contre la tendance. Par exemple, TeraWulf a augmenté de 31 % au cours du mois, Cipher a augmenté de 8 %, Hut 8 de 6 %, et Core Scientific est resté pratiquement stable.

Ce découplage reflète une réévaluation par le marché des capitaux : les entreprises minières ont longtemps été l'un des secteurs avec les ratios de vente à découvert les plus élevés par les fonds spéculatifs, et l'élan à la hausse peut en partie provenir de la couverture des positions à découvert.

Cela indique que le marché commence à considérer ces entreprises comme des porteuses potentielles d'infrastructure de calcul AI plutôt que comme des amplificateurs de l'effet de levier du prix du Bitcoin.

À l'avenir, leurs critères de jugement pourraient ne plus être basés sur la quantité de BTC détenue, mais plutôt sur qui a verrouillé l'électricité à bas prix sur le long terme, quels actifs de centre de données ont le plus grand potentiel de transformation AI, et quel bilan peut supporter les douleurs de la transformation.

Conclusion

Les entreprises minières n'ont jamais été les plus fervents croyants en Bitcoin ; ce sont les participants de l'industrie les plus rationnels. Lorsque l'exploitation minière est rentable, elles minent ; lorsque l'accumulation de pièces peut soutenir les valorisations, elles choisissent d'accumuler ; lorsque la vente de pièces peut fournir les munitions pour la transformation, elles vendront sans hésitation. C'est la logique de base des affaires.

Ce qui mérite vraiment d'être remis en question, c'est la question suivante : lorsque l'histoire de la transformation AI/HPC est pleinement intégrée par le marché des capitaux, que peuvent offrir ces entreprises pour soutenir le prochain tour de valorisation ? Si d'ici là les prix du Bitcoin ont rebondi alors que l'activité de transformation est encore immature, ces entreprises minières qui ont liquidé aujourd'hui commenceront-elles à raconter à nouveau l'histoire de l'accumulation ?

Les cycles se répètent, les récits restent frais. Mais en chaque hiver, survivre est toujours plus important que la croyance.