La tendance d'Ethena révèle des informations clés sur le marché des cryptomonnaies

Auteur de l'article : Kyle Soska

Article compilé par : Block unicorn

Le marché des cryptomonnaies est en mode « risk-off » depuis plusieurs mois, et j'ai étudié attentivement diverses données de marché à la recherche de signes d'un potentiel retournement. Dans cet article, j'analyserai la structure du marché des contrats à terme perpétuels et les préférences en matière de risque grâce aux données fournies par le tableau de bord de transparence d'Ethena.

En résumé : le capital déployé par Ethena est à son plus bas niveau depuis des années, atteignant seulement 71 % du point bas de 2025. Ce n'est pas une critique d'Ethena, mais plutôt le reflet des conditions actuelles du marché. Les positions courtes directionnelles sont presque égales aux positions longues directionnelles, un équilibre extrêmement rare et historiquement difficile à maintenir dans l'écosystème des cryptomonnaies.

Le marché des cryptomonnaies a longtemps été caractérisé par l'extrême volatilité de ses actifs et l'effet de levier important utilisé par les traders. Mes recherches précédentes, « Comprendre les dérivés de cryptomonnaies : une étude de cas sur BitMEX », exploraient les nouveaux contrats perpétuels avec levier 100x proposés sur BitMEX.

Depuis l'ère BitMEX, les contrats à terme sur cryptomonnaies sont devenus les produits les plus échangés sur le marché, avec des volumes de transactions 5 à 20 fois supérieurs à ceux du marché au comptant. En tant que plateforme de trading à effet de levier pour les investisseurs particuliers, les contrats perpétuels reflètent les préférences de risque du marché, ce qui les rend dignes d'intérêt.

Ethena nous offre une perspective unique pour obtenir des informations approfondies sur le marché des dérivés de cryptomonnaies. Comme le montre la figure ci-dessous, Ethena a mis en place un trading d'arbitrage de cryptomonnaies. La stratégie est simple : lorsque les traders de cryptomonnaies prennent une position longue, Ethena agit comme contrepartie et prend une position courte. Ethena s'assure d'acheter la même quantité d'actifs que celle que les traders vendent à découvert. En un sens, Ethena fournit un service de levier. Les traders veulent profiter de la hausse des cryptomonnaies mais manquent de capital ; Ethena possède le capital mais a une tolérance au risque limitée. Par conséquent, les traders utilisent des contrats perpétuels pour emprunter des fonds à Ethena au taux de base majoré du coût de financement des contrats perpétuels.

(Graphique : Illustration du mécanisme d'Ethena)

Selon la structure des contrats perpétuels, chaque contrat long correspond à un contrat court, maintenant une relation 1:1. Chaque contrat perpétuel ouvert représente un accord de flux de trésorerie entre les deux parties. Le rôle de la plateforme d'échange est de faciliter l'appariement de ces contrats, en garantissant que chaque contrat dispose toujours de détenteurs longs et courts suffisamment financés. Le tableau ci-dessous présente quatre résultats possibles des transactions facilitées par la plateforme.

Matrice d'appariement des contrats perpétuels

Chaque transaction comporte un acheteur et un vendeur. Lorsque l'acheteur et le vendeur du contrat sont tous deux en position longue ou tous deux en position courte, la plateforme transfère simplement la propriété du contrat d'une partie à l'autre. Ce transfert ne crée ni ne détruit aucun contrat. Lorsque l'acheteur prend une position longue et le vendeur une position courte, un nouveau contrat doit être créé, l'acheteur assumant la position longue et le vendeur la position courte, ce qui augmente le volume des contrats ouverts de 1. À l'inverse, si le vendeur prend une position longue et l'acheteur une position courte, la plateforme peut directement annuler les contrats et supprimer le contrat nouvellement libéré, réduisant le volume des contrats ouverts de 1.

Alors, qui sont les véritables détenteurs de ces contrats sur un marché typique ? Je pense que les détenteurs de contrats peuvent être divisés en quatre catégories principales :

• [Long] Positions longues directionnelles

• [Short] Positions courtes directionnelles / Couverture

  • a. Positions courtes directes sur actifs / Couverture

  • b. Couverture via produits structurés

• [Short] Traders de base (ex: Ethena, etc.)

• [Mixte] Arbitragistes de contrats perpétuels

Les positions longues directionnelles recherchent une exposition. Ce sont des preneurs de risque, et leur demande dépend de leur propre tolérance au risque.

Les traders en position courte directionnelle incluent à la fois les investisseurs souhaitant assumer le risque de baisse des actifs et ceux souhaitant couvrir leurs propres actifs de manière fiscalement avantageuse. Les sociétés de capital-risque et les employés rémunérés en jetons souhaitent souvent couvrir les jetons qui se débloquent aux prix actuels. Pour les altcoins, de nombreux marchés ont des volumes trop faibles pour être couverts directement, ou n'existent tout simplement pas. Dans de tels cas, des sociétés comme Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk et Amber peuvent construire des positions synthétiques gérées dynamiquement, en utilisant des positions courtes sur des actifs liquides hautement corrélés comme le Bitcoin et l'Ethereum pour couvrir les risques sur des marchés moins liquides (ex: Monad). Des projets comme Neutrl adoptent également cette stratégie, utilisant ces couvertures comme stratégie de rendement.

Les traders de base sont des vendeurs opportunistes. Ils ne s'intéressent pas à l'exposition au risque directionnel, mais comblent activement l'excès de demande des positions longues lorsque l'offre et la demande du marché sont déséquilibrées. Dans la plupart des mécanismes de marché, la demande longue dépasse la demande courte, et le rôle des positions longues est de combler l'écart de prix. La taille de leurs positions est généralement très élastique.

Les arbitragistes de contrats perpétuels détiennent simultanément des positions longues et courtes sur des contrats perpétuels. Leur rôle est de connecter différents contrats perpétuels et de corriger les écarts de prix mineurs, avec des coûts n'excédant pas les frais de transaction. Leurs positions longues peuvent correspondre parfaitement à leurs positions courtes à tout moment.

Par construction, tous les contrats perpétuels sont dans un rapport 1:1, les positions longues correspondant parfaitement aux positions courtes, nous savons donc :

Positions longues directionnelles + Positions longues d'arbitrage = Positions courtes directionnelles + Positions courtes de base + Positions courtes d'arbitrage

De plus, la structure de l'arbitrage sur contrats perpétuels nous indique :

Positions longues d'arbitrage = Positions courtes d'arbitrage

Après avoir annulé cet élément de la première équation, nous obtenons :

Positions longues directionnelles = Positions courtes directionnelles + Positions courtes de base

Ethena nous fournit un indicateur proxy pour toutes les positions courtes de base, ce qui nous aide à mieux comprendre les différences entre les positions longues et courtes directionnelles.

La figure suivante est le bilan auto-déclaré d'Ethena, divisé par liquidités et capital déployé, couvrant la période du 27 décembre 2024 au 7 mars 2026 :

(Graphique : Bilan d'Ethena 2024-2026)

En janvier 2025, le marché a basculé brutalement vers l'aversion au risque après le lancement du jeton $TRUMP, suivi d'un déclin continu lors des premières discussions sur les tarifs douaniers et du « Jour de la Libération » en avril. Durant cette période, le capital déployé par Ethena a chuté de plus de 5 milliards de dollars à environ 1,108 milliard de dollars, soit une baisse de plus de 75 %.

Il est important de noter que le capital déployé par Ethena peut servir d'indicateur de référence pour l'ampleur de l'excès de demande longue sur le marché. Bien qu'Ethena ne soit pas la seule institution effectuant de telles transactions, sa grande échelle (représentant parfois environ 25 % de Binance et Bybit) signifie que tant qu'elle dispose de liquidités suffisantes, elle augmentera ses positions pour répondre à toute demande longue non satisfaite. Cela indique que même si la demande longue totale n'a peut-être pas diminué de 75 % en avril 2025, l'excès de demande qui n'a pas été clôturé par des positions courtes directionnelles a bel et bien diminué de 75 %.

La figure suivante montre le bilan d'Ethena par rapport à son échelle totale, avec les valeurs les plus basses et les plus hautes en 2025.

(Graphique : Comparaison du déploiement d'Ethena)

En observant le marché actuel, Ethena a déployé un total d'environ 791 millions de dollars sur tous les marchés (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE). Cela équivaut à 71 % du point bas de 2025 et seulement 12,9 % de la valeur la plus élevée avant le 10 octobre. Ce chiffre n'est pas un déni d'Ethena, mais reflète les conditions actuelles du marché : la demande nette longue est à un plus bas historique.

Notamment, lors du krach boursier où le prix du Bitcoin a chuté à 60 000 $, Ethena a déployé plus de 2 milliards de dollars de capital. Depuis seulement un mois, au 8 février 2026, le capital déployé par Ethena a étonnamment diminué de 60 % !

La figure suivante zoome sur le capital déployé par Ethena et la tendance du prix du Bitcoin depuis janvier de cette année.

(Graphique : Capital déployé par Ethena vs Tendance du prix du Bitcoin 2026)

Depuis que le prix du Bitcoin est tombé à 60 000 $, les positions de base d'Ethena ont diminué de plus de 60 %, passant de plus de 2 milliards de dollars à moins de 800 millions de dollars. Ce changement est déconcertant, car le marché a été relativement stable au cours de cette période. Les raisons incluent :

1. Les transactions de base rentables mais non durables établies après le krach de février (la base est devenue négative, mais le taux de financement l'est aussi) sont progressivement clôturées.

2. L'augmentation des activités de couverture de la part des positions courtes directionnelles et des participants insensibles au prix, réduisant l'espace de marché pour les traders de base opportunistes.

3. Une demande longue insuffisante recherchant une exposition à effet de levier.

(Graphique : Contrats ouverts vs Tendance du taux de financement)

À mon avis, la vérité est principalement déterminée par les facteurs 1 et 2, le facteur 3 ayant un impact négligeable. Comme le montre le graphique ci-dessus, durant cette période où les projets Ethereum se sont progressivement retirés, le volume global des contrats ouverts sur le Bitcoin (et d'autres cryptomonnaies majeures) est resté relativement stable. Pendant ce temps, le taux de financement est resté dans un état négatif prolongé, de nombreuses cryptomonnaies (ex: SOL) affichant des taux de financement cumulés négatifs sur plusieurs plateformes. Cela indique que la demande du marché pour vendre à découvert ou couvrir certaines expositions au risque augmente.

Si je devais deviner, je dirais que les petites et moyennes entreprises de cryptomonnaies et les sociétés de capital-risque sont confrontées à une crise. Pensez aux projets à petite capitalisation comme Eigen, Grass, Monad, etc. Il existe des centaines de telles cryptomonnaies, chacune représentant des dizaines de sociétés de capital-risque et une entreprise avec du capital et des employés. Les sociétés de capital-risque doivent contrôler les pertes et verrouiller les profits pour atteindre leurs objectifs d'investissement, tandis que ces entreprises doivent assurer leur trésorerie et leurs effectifs. Cela crée une situation où tous les participants veulent extraire un bénéfice maximal, et la réponse passe par des transactions relativement encombrées de produits structurés gérés activement qui vendent à découvert un panier d'actifs connexes.

Nous avons vu la présence de ces produits structurés lors de la montée en puissance d'Ethereum, ce qui a également déclenché un rallye de couverture des positions courtes pour de nombreuses petites et moyennes cryptomonnaies. Une autre preuve est que le trading de base opportuniste comme celui d'Ethena a été considérablement évincé.

Quelles que soient les raisons spécifiques, nous pouvons être certains que c'est la première fois dans l'histoire du marché des cryptomonnaies que les positions longues et courtes directionnelles ont presque atteint un état d'équilibre. Rien ne permet de dire que cet état ne peut pas devenir la nouvelle norme, et aucune preuve n'indique que cette structure de marché doive changer, mais en regardant les autres classes d'actifs et marchés, il est très inhabituel qu'une telle tendance persiste.