La frénésie à mille milliards de dollars de la vente de mémoire, les profits de l'achat de mémoire divisés par deux

Auteur : Xiao Jing, Tencent Technology

Éditeur : Xu Qingyang

Dans la soirée du 26 mai, deux événements se sont produits simultanément.

Xiaomi a publié son rapport financier pour le premier trimestre 2026. Le chiffre d'affaires total s'est élevé à 99,1 milliards de yuans, soit une baisse de 10,9 % sur un an ; le bénéfice net ajusté a atteint 6,07 milliards de yuans, une chute de 43,1 % sur un an. Le chiffre d'affaires de l'activité téléphonie mobile a été de 44,3 milliards de yuans, en baisse de 12,5 % sur un an, avec une marge brute tombant à 10,1 %, soit une diminution de 2,3 points de pourcentage par rapport à la même période l'an dernier.

Lors de la conférence téléphonique sur les résultats, le président du groupe Xiaomi, Lu Weibing, a mentionné un chiffre : le prix d'une même version de mémoire a grimpé en flèche, multiplié par près de quatre par rapport à la même période l'an dernier. Pour un téléphone avec une configuration 12 Go LPDDR5 + 512 Go UFS, le coût de la mémoire a augmenté d'environ 1500 yuans. Il a déclaré que Xiaomi « ne répercutera pas la hausse des coûts de la mémoire sur les consommateurs », mais a également prédit que le cycle de hausse des prix se poursuivrait jusqu'en 2027, voire 2028. Pour survivre, Xiaomi a activement réduit ses modèles d'entrée de gamme, avec des expéditions trimestrielles tombant à 33,8 millions d'unités.

Le deuxième événement est que l'action de Micron Technology a bondi de plus de 19 % en une seule journée, poussant sa valeur boursière au-delà de 1 000 milliards de dollars. UBS a relevé l'objectif de cours de Micron de 535 $ à 1625 $, soit une augmentation ponctuelle d'environ 204 %, ce qui en fait l'objectif de cours le plus élevé parmi les 46 sociétés de courtage couvrant Micron.

Quelques jours plus tôt, Citigroup venait de relever l'objectif de cours de Micron de 425 $ à 840 $, et HSBC l'avait également fait passer de 750 $ à 1100 $. Wall Street n'avait pas connu une telle unanimité sur une même action cyclique depuis longtemps. Il y a douze mois, le cours de l'action Micron était inférieur à 110 $. Il a été multiplié par huit en un an.

Le même jour, une frénésie à mille milliards de dollars pour la vente de mémoire a eu lieu, tandis que les profits pour l'achat de mémoire ont été divisés par deux.

Goldman Sachs a joué un rôle qui prête à réflexion dans cette frénésie. En décembre 2025, Goldman Sachs a attribué à Micron une note neutre avec un objectif de cours de 205 $. Au premier trimestre 2026, Goldman Sachs a réduit sa position dans Micron de près de 20 %.

Le 19 mars, jour de la publication du rapport sur les résultats de Micron, Goldman Sachs a relevé son objectif de cours de 360 $ à 400 $ mais a maintenu une position neutre, bien que le cours de l'action ait déjà largement dépassé les 400 $. Ensuite, l'action de Micron a bondi de 40 % en une semaine, et Goldman Sachs a raté le coche.

Le 17 mai, Goldman Sachs a publié un rapport sur l'industrie du stockage, concluant qu'il s'agissait de « la pénurie d'approvisionnement la plus grave depuis 15 ans », relevant la note globale pour l'industrie du stockage. Cependant, elle est restée neutre sur Micron, avec un objectif de cours toujours fixé à 400 $. Goldman Sachs, dans cette position alternative, est soit la dernière entité lucide dans cette frénésie, soit celle qui a le plus manqué le coche.

Mais cette forte divergence mérite également une réflexion sérieuse.

01 Pourquoi cette hausse folle ? Une nouvelle histoire appelée LTA ?

Le rapport de l'analyste d'UBS Timothy Arcuri du 26 mai soutient que les accords à long terme (LTA) éliminent fondamentalement la cyclicité de l'industrie du stockage.

Les puces de stockage sont les produits les plus proches des matières premières dans l'industrie des semi-conducteurs. Les prix de la DRAM et de la NAND suivent une règle brutale depuis quarante ans : ils augmentent pendant deux ans, chutent pendant deux ans, et les effondrements de prix n'ont jamais manqué à l'appel. Les profits de Micron, Samsung et SK Hynix ressemblent à un électrocardiogramme, et le marché n'a jamais osé valoriser ces entreprises sur la base de « bénéfices en régime permanent ». Pendant quarante ans, la fourchette de valorisation des actions cycliques a été d'environ 8 à 15 fois les bénéfices.

Graphique : Les données financières de Micron montrent des fluctuations semblables à un électrocardiogramme

Le récit d'UBS est que la « malédiction du cycle » de ces entreprises sera brisée, avec l'« IA » comme personnage principal.

Les fournisseurs de cloud comme Microsoft, Google, Amazon et Meta, afin de sécuriser l'approvisionnement en HBM et DDR5 dans la course aux armements de l'IA, ont commencé à signer activement des contrats à long terme à prix fixe avec les fabricants de stockage pour 3 à 5 ans, souvent avec des paiements anticipés. Ces contrats ne sont pas les accords « d'intention » traditionnels dans l'industrie des semi-conducteurs ; ce sont des engagements d'approvisionnement contraignants qui verrouillent le volume, le prix et même la capacité de production des plaquettes.

Graphique : Dépenses d'investissement en IA des grandes entreprises technologiques (2022-2026E) : Le total pour les quatre entreprises devrait atteindre 725 milliards de dollars en 2026. Individuellement, Amazon 200 milliards de dollars, Microsoft 190 milliards de dollars, Alphabet 190 milliards de dollars, Meta 145 milliards de dollars. Les données de 2026 sont basées sur les dernières prévisions supérieures de chaque entreprise au 29 avril.

Des rapports d'avril indiquaient que Microsoft et Google négociaient un contrat DRAM à long terme de trois ans avec SK Hynix, incluant des dépôts initiaux. Auparavant, les fabricants cherchaient des commandes auprès des clients ; maintenant, les clients paient des dépôts pour garantir la capacité de production. La dynamique de pouvoir dans la chaîne d'approvisionnement s'est inversée.

Le modèle d'UBS montre que si les LTA sont inclus dans les prévisions de bénéfices de Micron, même si les prix au comptant de la DRAM chutent de 50 % au cours de l'exercice 2029, le bénéfice annuel par action de Micron peut toujours se maintenir au-dessus de 100 $. Les LTA peuvent réduire la fourchette de fluctuation des prix de la DDR du sommet du cycle au creux d'environ 50 %. D'ici 2027, 20 % à 30 % du total des expéditions de bits de DDR dans l'industrie seront verrouillés par des contrats à long terme à prix fixe. Parmi les achats de DDR5 des principaux hyperscalers, 60 % à 70 % pourraient déjà être sous contrats fixes.

Du point de vue de la valorisation, si la cyclicité disparaît, les actions de stockage ne devraient pas être valorisées comme des actions cycliques mais plutôt comme des services publics d'infrastructure, passant de 8 à 15 fois le ratio cours/bénéfice (PE) à 20 à 30 fois.

J.P. Morgan a également publié un rapport à la mi-mai avec une conclusion similaire, intitulé « Les LTA éliminent la cyclicité dans l'industrie du stockage ». La logique de Citigroup est que la production de HBM évincera la capacité générale des plaquettes DRAM, conduisant à une pénurie à long terme dans le stockage général également.

La flambée du cours de l'action de Micron a inauguré un changement dans les systèmes de profit et de valorisation, un « double effet Davis ».

02 Ce stockage n'est pas ce stockage

Wall Street parle d'un « supercycle du stockage » comme d'un récit de marché haussier unifié. Cependant, « stockage » et « stockage » sont des choses complètement différentes.

Le marché du stockage en 2026 montre trois niveaux de différenciation.

Le premier niveau est le stockage IA : HBM, DDR5 serveur, SSD d'entreprise. Ici, les hausses de prix, les pénuries et les contrats à long terme verrouillant la capacité se produisent simultanément. TrendForce prédit qu'au deuxième trimestre 2026, les prix des contrats DRAM augmenteront de 58 % à 63 % d'un trimestre à l'autre, et les prix des contrats NAND Flash augmenteront de 70 % à 75 % ; Kioxia a également déclaré publiquement que sa capacité pour 2026 est pratiquement épuisée. Ce niveau est l'histoire de la capitalisation boursière de mille milliards de dollars de Micron.

Le deuxième niveau est le stockage mobile et embarqué : DRAM mobile et NAND pour téléphone. Les prix y augmentent également fortement. Les données de Counterpoint montrent qu'au premier trimestre 2026, les prix de la DRAM ont augmenté de plus de 50 % d'un trimestre à l'autre, et les prix de la NAND Flash ont augmenté de plus de 90 % d'un trimestre à l'autre. Le rapport connexe de TrendForce indique que la mémoire représentait autrefois environ 10 % à 15 % de la nomenclature (BOM) d'un téléphone, mais qu'elle est passée à 30 % à 40 %, la pression étant plus évidente sur les modèles bas de gamme.

Graphique de gauche tendance DRAM (mémoire) : Les modèles bas de gamme ont la plus forte augmentation, grimpant des niveaux initiaux bas à 35 % prévus au deuxième trimestre 2026 ; les modèles haut de gamme à 23 % ; les modèles milieu de gamme à 20 %. La partie en pointillés (après le premier trimestre 2026) est une prévision.

Graphique de droite tendance NAND (mémoire flash) : Tous les niveaux de prix sont restés stables au cours des trois premiers trimestres de 2025, mais ont commencé à monter en flèche à partir du quatrième trimestre 2025.

Xiaomi se situe à ce niveau. Sa douleur est que « l'IA a accaparé la capacité de production, en laissant moins pour les téléphones mobiles, et les fabricants de téléphones doivent payer des prix plus élevés pour la capacité restante ».

Les fabricants d'origine ont donné la priorité à la capacité de production pour les clients IA, laissant aux fabricants de téléphones des choix limités dans l'approvisionnement contractuel. Si vous voulez expédier, vous devez acheter au nouveau prix du contrat ; si vous n'achetez pas, les lignes de production et les rythmes des nouveaux produits seront affectés.

Le troisième niveau est le marché de détail PC : modules DDR5, SSD grand public. Ici, il y a des fluctuations en sens inverse. TrendForce rapporte qu'à la fin mars, le prix d'un module DDR5 de 32 Go dans les canaux chinois a chuté de près de 3000 yuans à 500-1050 yuans, avec certains prix de liquidation aussi bas que 1950 yuans ; Tom's Hardware a également noté que certains produits DDR5 sur les marchés de détail chinois et étrangers ont chuté de 25 % à 30 % par rapport à leur sommet.

Cependant, il s'agit principalement d'une scission entre le marché de détail et l'approvisionnement contractuel. Le canal PC a des stocks et peut liquider ; les fabricants de téléphones doivent s'approvisionner selon des contrats et n'ont pas la possibilité de liquider.

Dans la même industrie du « stockage », il existe trois niveaux avec trois directions différentes. L'essence de cette différenciation est que les trois principaux fabricants de stockage déplacent la capacité des plaquettes du grand public vers l'IA. La production de HBM évince les plaquettes DRAM générales, et les SSD d'entreprise évincent l'offre NAND grand public, laissant moins de capacité pour les téléphones mobiles et les PC. Les fabricants de téléphones, ayant besoin d'expédier, sont contraints d'accepter les hausses de prix ; les canaux PC, ayant des stocks suffisants, peuvent faire pression sur les prix à la baisse.

Image générée avec l'assistance de l'IA

Micron et d'autres ont activement choisi d'allouer la capacité aux clients IA qui sont plus disposés à payer. À court terme, il s'agit d'une belle amélioration de la structure des produits. Mais cela signifie aussi que Micron bloque sa retraite ; une fois que la demande en IA ralentira, la capacité de production pourrait ne pas être facilement redirigée.

Le rapport financier de Micron montre que, d'un trimestre à l'autre, les expéditions de bits DRAM n'ont augmenté que dans les chiffres à un chiffre, et les expéditions de bits NAND n'ont augmenté que dans les chiffres à un chiffre bas, la croissance provenant principalement des augmentations de l'ASP. L'histoire actuelle de Micron repose uniquement sur la « pénurie extrême de stockage IA dans cette branche ».

Micron a tout misé sur cette branche.

03 Les contrats à long terme peuvent-ils vraiment éliminer les cycles ?

La logique des contrats à long terme semble solide. Sous le rythme des dépenses de l'IA, l'élasticité de l'offre des puces de stockage est extrêmement faible ; la capacité HBM prend 18 à 24 mois de la planification à la production, et la production de HBM évincera les plaquettes DRAM générales. Les fournisseurs de cloud signent des contrats à long terme par crainte de « retards dans les projets IA ».

Cependant, pour que les contrats à long terme éliminent la cyclicité, il y a une condition préalable : le côté demande ne doit pas s'effondrer.

Différentes institutions ont des critères statistiques différents pour les dépenses d'investissement (CapEx) en IA, mais la direction est cohérente : l'investissement dans l'infrastructure IA passe de centaines de milliards à près de mille milliards de dollars. Selon certains modèles de marché, il s'agit d'une courbe de dépenses en capital approchant une croissance annualisée de 40 % à 50 %.

Cependant, dans le monde physique, rien ne croît à plus de 40 % pour toujours. Il n'est pas nécessaire qu'une bulle IA éclate ; un ralentissement de 45 % à 20 % pourrait inverser l'équilibre offre-demande pour les puces de stockage en 18 mois. Les trois fabricants de stockage étendent actuellement leur production de manière folle, avec des CapEx de Micron pour l'exercice 2026 à 25 milliards de dollars, et 10 milliards de dollars supplémentaires attendus en 2027.

Une autre chose à laquelle il faut faire face est que lorsque la croissance du chiffre d'affaires d'une entreprise repose entièrement sur l'élasticité des prix plutôt que sur l'élasticité des volumes, l'histoire est fragile. Le volume des expéditions de Micron n'a augmenté que de 4 % à 6 %, avec une croissance du chiffre d'affaires de 196 % principalement tirée par les hausses de prix. Les prix peuvent monter et descendre, et ils ont tendance à baisser beaucoup plus vite qu'ils ne montent. C'est aussi l'essence de la cyclicité.

Faisons un problème d'arithmétique simple.

Micron a actuellement une valeur boursière de 1 000 milliards de dollars. Micron a augmenté ses CapEx pour l'exercice 2026 à plus de 25 milliards de dollars et s'attend à des augmentations significatives des dépenses en capital pour l'exercice 2027, certains rapports de marché mentionnant des incréments pouvant dépasser 10 milliards de dollars.

Le bénéfice net non-GAAP de Micron pour le deuxième trimestre de l'exercice 2026 est d'environ 14 milliards de dollars pour le trimestre, simplement annualisé à environ 56 milliards de dollars, correspondant à environ 18 fois le PE. Si les hausses de prix ultérieures et les contrats à long terme continuent d'être projetés, le PE pourrait être calculé à environ 15 fois.

Il semble raisonnable de dire « bon marché ». Mais le dénominateur de ce PE est basé sur un profit au sommet du supercycle où les prix des contrats DDR4 ont été multipliés par dix en 15 mois, le HBM était épuisé pour l'année, et les marges brutes ont bondi de 36 % à 75 %.

Multiplier les profits au sommet par un multiple apparemment « raisonnable » pour arriver à une valorisation apparemment « pas chère » est précisément le piège de valorisation classique observé lorsque les actions cycliques atteignent leur sommet.

En 2000, Cisco avait aussi un PE de « seulement » plus de 60 fois, construit sur la base de 15 trimestres consécutifs de croissance du chiffre d'affaires de 50 %+. Lorsque la croissance a ralenti de 50 % à 20 % puis à 0 %, le BPA n'a pas eu besoin de baisser beaucoup pour que le cours de l'action chute de 80 %, car le multiple et les bénéfices se sont contractés.

D'un double effet Davis à un double meurtre.

Une chose que l'histoire nous enseigne est que sur le marché des matières premières, les contrats à long terme n'ont jamais été un « plancher » unilatéral. Ils protègent les acheteurs dans un cycle haussier et protègent les vendeurs dans un cycle baissier, mais la prémisse est que les deux parties ont la capacité et la volonté d'exécuter. Le moment où les contrats à long terme sont vraiment nécessaires est précisément celui où ils sont les plus susceptibles d'échouer.

Cela ne veut pas dire que Micron est nécessairement une bulle. La demande en puissance de calcul et en stockage de l'IA peut effectivement être structurelle, les LTA peuvent avoir réellement réécrit les règles de l'industrie, et une capitalisation boursière de mille milliards de dollars n'est peut-être que le point de départ.

Mais quand tout Wall Street crie simultanément « cette fois c'est différent », il vaut au moins la peine de faire une pause pour demander : que s'est-il passé la dernière fois que tout le monde était si certain ?

Dans un sens, profiter de la frénésie d'une bulle est le moyen de gagner de l'argent.

Cependant, il a fallu environ 25 ans à Cisco pour finalement dépasser le sommet de clôture de l'ère de la bulle Internet à l'ère de l'IA d'aujourd'hui, et Internet a effectivement tout changé.