L'émission de USDe chute de 6,5 milliards de dollars : Ethena face à un défi majeur
Titre original : "L'émission de USDe chute de 6,5 milliards de dollars, mais Ethena fait face à des défis plus importants"
Auteur original : Azuma, Odaily
Ethena subit sa plus importante sortie de fonds depuis sa création.
Les données on-chain montrent que l'offre en circulation de USDe, le stablecoin principal d'Ethena, a chuté à 8,395 milliards de tokens, soit une réduction d'environ 6,5 milliards de tokens par rapport à son pic de près de 14,8 milliards début octobre. Bien qu'il ne s'agisse pas d'un "halving", la baisse reste significative.

Cela coïncide avec des incidents de sécurité récents en DeFi, notamment l'effondrement successif de deux stablecoins à rendement, Stream Finance (xUSD) et Stable Labs (USDX), qui prétendaient utiliser un modèle Delta neutral similaire à celui d'Ethena. Des rumeurs suggèrent que le déclencheur de ces effondrements était la rupture de l'équilibre neutre le 11 octobre lors du crash du marché, couplée au souvenir vif de la brève déviation du peg de l'USDe sur Binance. Actuellement, une FUD généralisée entoure Ethena.
L'USDe est-il toujours sûr ?
Compte tenu de la taille actuelle du marché d'Ethena, tout événement inattendu pourrait potentiellement engendrer un cygne noir comparable à celui de Terra... Alors, Ethena est-il en difficulté ? La sortie de fonds est-elle simplement due à l'aversion au risque ? Pouvez-vous encore déployer des fonds en toute confiance dans l'USDe et ses stratégies dérivées ?
Pour conclure, je pense personnellement que : la stratégie actuelle d'Ethena fonctionne toujours normalement ; bien que l'aversion au risque en DeFi ait exacerbé les sorties d'Ethena dans une certaine mesure, ce n'est pas la raison principale ; la situation de sécurité actuelle de l'USDe reste relativement stable, mais il est conseillé d'éviter un effet de levier trop important.
La reconnaissance du statut opérationnel actuel d'Ethena repose principalement sur deux points.
Premièrement, contrairement à la plupart des stablecoins à rendement qui ne fournissent pas de divulgations claires sur la structure des positions, les multiples de levier, les plateformes de couverture et les paramètres de risque de liquidation, Ethena peut être considéré comme une référence du secteur en matière de transparence. Vous pouvez voir directement les informations sur les réserves et les preuves, la répartition et les pourcentages des positions, l'état du rendement, et d'autres éléments clairement sur le site web d'Ethena.

Le deuxième point concerne le problème d'ADL mentionné plus tôt qui provoque un déséquilibre dans la stratégie neutre. Il existe des rumeurs selon lesquelles Ethena aurait signé des accords d'exemption d'ADL avec certaines plateformes, mais cela n'a jamais été confirmé, donc ne nous attardons pas là-dessus. Même sans clauses d'exemption, Ethena est essentiellement moins sensible à l'impact de l'ADL. Cela s'explique par le fait que, selon sa stratégie publique, Ethena n'a sélectionné que BTC, ETH et SOL comme actifs de couverture (BNB, HYPE, XRP ont une très faible proportion), et ces trois actifs majeurs ont eu des fluctuations relativement faibles lors du crash majeur du 11 octobre. La capacité de la contrepartie à supporter les risques est également plus grande. L'ADL est en fait plus susceptible de se produire sur le marché très volatil des meme coin où la capacité de la contrepartie à supporter les risques est plus faible. Par conséquent, ceux qui sont les plus susceptibles de subir des pertes majeures actuellement sont les protocoles qui ne sont pas assez transparents (peut-être que leur stratégie est trop agressive par rapport au plan, ou même pas neutre du tout).
Quant aux raisons principales de la sortie de fonds d'Ethena, elles peuvent également être attribuées à deux points. Premièrement, comme le sentiment du marché s'est refroidi (surtout après le 11 octobre), l'espace d'arbitrage de base entre les marchés de futures et spot s'est réduit, provoquant une baisse simultanée du rendement du protocole et du rendement annualisé du sUSDe (au moment de la rédaction, il est tombé à 4,64 %), le rendant moins avantageux par rapport aux marchés de prêt grand public tels qu'Aave et Compound. En conséquence, certains fonds ont choisi d'autres chemins pour générer des intérêts. Deuxièmement, la volatilité des prix de l'USDe sur Binance le 11 octobre a sensibilisé le marché aux risques associés aux flash loans. De plus, la baisse des rendements à la fois hors chaîne (réduction des subventions CEX) et sur chaîne a conduit à une grande quantité de fonds débouclant des flash loans et retirant des fonds.
Sur la base de la logique ci-dessus, nous pensons qu'Ethena et l'USDe maintiennent toujours un état opérationnel relativement stable. Bien que cette vague de sorties de fonds ait dépassé les attentes dans une certaine mesure en raison des conditions de marché extrêmes et des incidents de sécurité, la raison principale peut toujours être attribuée à la diminution de l'attractivité causée par le rétrécissement des opportunités d'arbitrage dans un sentiment de marché modéré. Ceci est précisément déterminé par la logique de conception d'Ethena : affecté par les fluctuations de l'environnement de marché, le rendement du protocole et l'attractivité des fonds fluctueront également en synchronisation.
Un test plus sévère : la scalabilité
Par rapport à la sortie progressive des fonds, le problème encore plus grave auquel Ethena est confronté est que son modèle Delta neutral reposant sur le marché des contrats perpétuels semble avoir atteint un goulot d'étranglement en termes de scalabilité.
Le 6 novembre, l'expert DeFi Mindao a commenté la récente crise de liquidité des stablecoins liée à la stratégie neutre, déclarant : "Les rendements à long terme de telles stratégies convergeront vers le niveau des obligations d'État (voire plus bas), avec une liquidité limitée par l'Open Interest (OI) des plateformes, et des risques de contrepartie tous concentrés dans la CEX boîte noire. Ce modèle a été complètement falsifié... Ils ne peuvent pas scaler et ne seront finalement que des produits financiers de niche, incapables de rivaliser avec les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires."

Cela s'apparente au "Truman Show", où Ethena a autrefois prospéré dans un monde à petite échelle limitée mais était confiné par des facteurs tels que la taille du marché des contrats perpétuels, la liquidité des plateformes, l'infrastructure, etc., tandis que les cibles qu'Ethena aspirait à défier, USDT, existaient dans le monde plus vaste et sans restriction à l'extérieur. Peut-être que cette différence de croissance environnementale inhérente est le plus grand défi auquel Ethena est confronté.
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