Macro Pulse: Perché i grandi cali sono più brutali di quanto il mercato si aspetti

Titolo originale dell'articolo: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Autore originale: arndxt
Traduzione originale: SpecialistXBT

Negli ultimi mesi, la mia posizione ha subito un cambiamento sostanziale:

Da "estremo pessimismo che si trasforma in ottimismo" (una forma di pessimismo collettivo che spesso prepara il terreno per uno short squeeze) a "rimanere ribassista e sinceramente preoccupato che il sistema stia entrando in una fase più fragile".

Questo cambiamento non è innescato da un singolo evento, ma si basa sulle seguenti cinque dinamiche che si rafforzano a vicenda:

1. Il rischio di errore politico è in aumento. La Fed sta stringendo le condizioni finanziarie a causa delle incertezze sui dati economici e dei chiari segnali di rallentamento economico.

2. Il nesso AI/Mega-Cap sta passando da un modello ricco di liquidità a un modello di crescita a leva. Questo sposta i rischi dalla pura volatilità azionaria a preoccupazioni più classiche legate al ciclo del credito.

3. Le valutazioni del credito privato e dei prestiti stanno iniziando a disaccoppiarsi. Sotto la superficie, sono emersi segnali precoci ma preoccupanti di pressione sui prezzi basata su modelli.

4. L'economia a forma di K si sta consolidando in un problema politico. Per una fetta crescente della popolazione, il contratto sociale non è più credibile; questo sentimento troverà alla fine un'espressione politica.

5. La concentrazione del mercato è diventata una vulnerabilità sistemica e politica. Quando circa il 40% del peso di un indice è effettivamente concentrato in pochi monopoli tecnologici altamente sensibili alla geopolitica e alla leva finanziaria, non sono più solo storie di crescita, ma questioni di sicurezza nazionale e obiettivi politici.

Lo scenario di base potrebbe ancora essere che i responsabili politici alla fine "faranno ciò che fanno sempre": iniettare liquidità nel sistema e sostenere i prezzi degli asset nel prossimo ciclo politico.

Ma il percorso verso questo risultato sembra più turbolento, più guidato dal credito e politicamente meno stabile di quanto assuma lo script standard del "buy the dip".

Macro View

Per la maggior parte di questo ciclo, mantenere una posizione "ribassista ma costruttiva" è stato razionale:

L'inflazione, sebbene elevata, sta decelerando.

Le politiche sono ampiamente favorevoli.

Le valutazioni degli asset rischiosi sono elevate, ma i pullback sono stati tipicamente compensati da iniezioni di liquidità.

Oggi, diversi fattori sono cambiati:

Government Shutdown: Abbiamo sperimentato un prolungato shutdown del governo, che ha interrotto il rilascio e la qualità dei dati macroeconomici chiave.

Incertezza statistica: Gli alti funzionari stessi hanno riconosciuto il danno al sistema statistico federale, il che significa che mancano di fiducia nelle serie statistiche che sostengono allocazioni di asset per migliaia di miliardi di dollari.

Dalla morbidezza al falco: In questo contesto, la Federal Reserve ha scelto di virare verso una posizione più da falco sia sulle aspettative dei tassi che sul suo bilancio. Nonostante il deterioramento degli indicatori anticipatori, continuano a stringere le condizioni finanziarie.

In altre parole, il sistema sta esacerbando l'incertezza e la pressione piuttosto che alleviarle. Questo rappresenta una postura di rischio fondamentalmente diversa.

Stringimento politico nella nebbia

Il problema centrale non risiede solo nello stringimento politico, ma in dove e come la politica si sta stringendo:

Nebbia dei dati: I rilasci di dati chiave (inflazione, occupazione) sono stati ritardati, distorti o messi in discussione dopo lo shutdown. Il "cruscotto" della Fed è diventato inaffidabile nel momento più critico.

Aspettative sui tassi: Nonostante gli indicatori prospettici puntino alla deflazione all'inizio del prossimo anno, la probabilità implicita del mercato di un taglio dei tassi a breve termine è stata frenata mentre i funzionari della Fed fanno dichiarazioni da falco.

Anche se il tasso di riferimento rimane invariato, la posizione del bilancio sullo stringimento quantitativo e l'inclinazione a spingere più asset di durata nel settore privato sono intrinsecamente da falco per le condizioni finanziarie.

Storicamente, gli errori della Fed sono stati spesso mal temporizzati: stringimento troppo tardi, allentamento anche troppo tardi.

Affrontiamo il rischio di ripetere questo schema: stringere di fronte a una crescita in rallentamento e all'opacità dei dati piuttosto che allentare preventivamente per affrontare queste condizioni.

AI e Big Tech invischiate in una storia di "crescita a leva"

Il secondo cambiamento strutturale riguarda la natura delle Big Tech e dei leader dell'AI:

Nell'ultimo decennio, le "Mag7" hanno essenzialmente funzionato come obbligazioni azionarie: detenendo franchise dominanti, enormi flussi di cassa disponibili, significativi riacquisti di azioni e una leva netta limitata.

Negli ultimi 2-3 anni, sempre più di questi flussi di cassa disponibili sono stati reindirizzati verso le spese in conto capitale per l'AI: data center, chip, infrastrutture.

Stiamo ora entrando in una nuova fase in cui le spese in conto capitale incrementali dell'AI sono sempre più finanziate attraverso l'emissione di debito piuttosto che fare affidamento esclusivamente sulla liquidità generata internamente.

Questo significa:

Gli spread di credito e i CDS (Credit Default Swaps) stanno iniziando a muoversi. Con l'aumento della leva finanziaria per il finanziamento dell'infrastruttura AI, gli spread di credito di aziende come Oracle si stanno allargando.

La volatilità del mercato azionario non è più l'unico rischio. Stiamo ora vedendo settori che un tempo sembravano "a prova di proiettile" entrare in una dinamica classica di ciclo del credito.

La struttura del mercato ha amplificato questo. Questi nomi sono diventati sovrarappresentati nei principali indici; la loro transizione da "cash cow" a "crescita a leva" ha cambiato il profilo di rischio dell'intero indice.

Questo non significa automaticamente lo scoppio di una "bolla" AI. Se i rendimenti sono autentici e sostenibili, la leva finanziaria per le spese in conto capitale è anche ragionevole.

Tuttavia, significa che il margine di errore è diventato più piccolo, specialmente in un ambiente di tassi di interesse più elevati e politiche più rigide.

Segnali di una disconnessione del credito con il mercato privato

Sotto la superficie dei mercati pubblici, il credito privato sta mostrando segnali precoci di stress:

Lo stesso prestito viene valutato in modo sostanzialmente diverso da gestori diversi (ad esempio, uno lo valuta a circa 70 centesimi per dollaro, un altro a circa 90 centesimi).

Questa divergenza è un precursore tipico di un dibattito più ampio tra valutazione basata su modelli e valutazione basata sul mercato.

Questo schema riecheggia:

2007 - Aumento degli asset in difficoltà, allargamento degli spread, mentre gli indici azionari rimanevano relativamente calmi.

2008 - Mercati che consideravano equivalenti di cassa (ad esempio, titoli a tasso d'asta) improvvisamente congelati.

Inoltre:

Le riserve in eccesso della Fed stanno iniziando a diminuire dal loro picco.

La Fed sta realizzando sempre più che potrebbe essere necessaria una qualche forma di riespansione del bilancio per prevenire problemi di idraulica finanziaria.

Niente di tutto questo garantisce che si verificherà una crisi. Ma si allinea con un sistema di credito che si stringe silenziosamente, ancora inquadrato come "dipendente dai dati" piuttosto che preventivo.

Il mercato dei contratti di riacquisto (REPO) è stato il primo posto in cui la storia del "non proprio abbondante" ha iniziato a mostrarsi

In questo grafico radar, il "volume delle transazioni Repo che raggiunge o supera la quota IORB" è l'indicatore più chiaro che ci stiamo allontanando silenziosamente da un sistema di riserve veramente ampio.

Nel terzo trimestre del 2018 e all'inizio del 2019, questa metrica era relativamente contenuta: riserve ampie significavano che la maggior parte delle transazioni di finanziamento repo venivano scambiate comodamente al di sotto del limite inferiore dell'IORB.

Entro settembre 2019, appena prima che scoppiasse la crisi repo, questa linea si era fortemente allargata, con un numero crescente di transazioni repo scambiate al livello o al di sopra dell'IORB — un sintomo tipico della scarsità di garanzie e riserve.

Ora, considera giugno 2025 rispetto a ottobre 2025:

La linea azzurra (giugno) si trova ancora saldamente entro i limiti, ma la linea rossa per ottobre 2025 si estende verso l'esterno, avvicinandosi alla forma del 2019, indicando che più transazioni repo stanno toccando il pavimento politico.

In altre parole, poiché le riserve non sono più ampie, i dealer e le banche stanno spingendo verso l'alto i tassi di finanziamento overnight.

Combinato con altri indicatori (più scoperti infragiornalieri, maggiore utilizzo della finestra di sconto e un aumento dei pagamenti falliti), ottieni un segnale chiaro.

L'economia a forma di K che si evolve in una variabile politica

Ciò che abbiamo a lungo definito come la divergenza economica a "forma di K", ora vedo che è diventata una variabile politica:

Le aspettative sul reddito delle famiglie stanno divergendo. Le prospettive finanziarie a lungo termine (come le aspettative a 5 anni) mostrano un divario sbalorditivo: alcuni gruppi si aspettano stabilità o miglioramento, mentre altri anticipano un forte deterioramento.

Gli indicatori di stress del mondo reale stanno lampeggiando:

I tassi di default stanno aumentando tra i mutuatari subprime.

La proprietà della casa viene ritardata, con l'età media degli acquirenti per la prima volta che si avvicina all'età pensionabile.

I tassi di disoccupazione giovanile in diversi mercati stanno gradualmente aumentando.

Per un segmento crescente della popolazione, il sistema non è solo "ineguale"; è rotto:

Non hanno asset, una crescita salariale limitata e praticamente nessun percorso praticabile per partecipare all'inflazione degli asset.

Il contratto sociale implicito di "lavorare sodo, andare avanti, costruire ricchezza e sicurezza" si sta sgretolando.

In questo ambiente, il comportamento politico cambierà:

Gli elettori non stanno più selezionando i "migliori custodi" del sistema attuale.

Sono sempre più disposti a sostenere candidati di sinistra o di destra dirompenti o estremi perché, per loro, lo svantaggio è limitato: "Non può peggiorare di così comunque".

Le politiche future riguardanti la tassazione, la ridistribuzione, la regolamentazione e il supporto monetario saranno formulate in questo contesto. Questo non è neutrale per il mercato.

Alta concentrazione di mercato come rischio sistemico e politico

Il valore di mercato è altamente concentrato nelle mani di poche aziende. Tuttavia, ciò che è meno discusso è il suo impatto sistemico e politico:

Le prime 10 aziende rappresentano ora circa il 40% dei principali indici azionari statunitensi.

Queste aziende:

- Sono partecipazioni principali di fondi pensione, 401(k) e portafogli di investimento al dettaglio.

- Sono sempre più a leva sull'AI, esposte al mercato cinese e sensibili al percorso dei tassi di interesse.

- Detengono effettivamente una posizione di monopolio in molteplici domini digitali.

Questo crea tre rischi intrecciati:

1. Rischio di mercato sistemico. Gli shock a queste aziende — che provengano da utili, regolamentazione o geopolitica (come Taiwan, domanda cinese) — si trasmetterebbero rapidamente all'intero complesso della ricchezza delle famiglie.

2. Rischio di sicurezza nazionale. Quando così tanta ricchezza nazionale e produttività sono concentrate in poche aziende dipendenti dall'esterno, diventano una debolezza strategica.

3. Rischio politico. In un ambiente populista a forma di K, queste aziende sono gli obiettivi più visibili del risentimento: tasse più alte, tasse sugli extraprofitti, restrizioni sui riacquisti. Affronteranno rotture guidate dall'antitrust e una rigorosa regolamentazione dell'AI e dei dati.

In altre parole, queste aziende non sono solo motori di crescita; sono anche potenziali obiettivi politici, e la probabilità che diventino obiettivi sta aumentando.

Bitcoin, oro e il fallimento (temporaneo) della narrazione dell'"hedge perfetto"

In un mondo pieno di rischi di errore politico, pressione del credito e instabilità politica, ci si sarebbe potuti aspettare che Bitcoin prosperasse come hedge macro. Tuttavia, l'oro si è comportato più come un hedge di crisi tradizionale: rafforzamento costante, bassa volatilità, crescente correlazione nei portafogli.

La performance di trading di Bitcoin assomiglia più a un asset di rischio ad alto Beta:

- Altamente correlato ai cicli di liquidità.

- Sensibile alla leva finanziaria e ai prodotti strutturati.

- I detentori a lungo termine della vecchia guardia (OG) stanno vendendo in questo ambiente.

La narrazione originale della rivoluzione decentralizzata/valutaria rimane concettualmente avvincente, ma in pratica:

- I flussi di fondi dominanti di oggi sono finanziarizzati: strategie di rendimento, derivati e comportamento a bassa volatilità.

- Il comportamento empirico di Bitcoin è più vicino a un Beta di un titolo tecnologico che a uno strumento di copertura neutro e robusto.

- Vedo ancora un percorso plausibile in cui il 2026 diventa un punto di inflessione significativo per Bitcoin (prossimo ciclo politico, la prossima ondata di stimoli e ulteriore erosione della fiducia negli asset tradizionali).

Ma gli investitori dovrebbero riconoscere che, in questa fase, Bitcoin non fornisce a molti le proprietà di copertura sperate; fa parte dello stesso complesso di liquidità che ci preoccupa.

Quadro di scenario verso il 2026

Un quadro utile per comprendere l'ambiente attuale è: questo è un deleveraging di bolla gestito progettato per creare spazio per il prossimo round di stimoli.

La sequenza potrebbe essere la seguente:

2024 a metà 2025: Stringimento e pressione gestiti.

- Freni periodici dovuti agli shutdown del governo e alla disfunzione politica.

- La Fed vira verso il falco nella retorica e sul bilancio, stringendo le condizioni finanziarie.

- Gli spread di credito si allargano modestamente; i settori speculativi (AI, titoli tecnologici a lunga durata, alcuni crediti privati) assorbono gli shock iniziali.

Fine 2025 al 2026: Reintegrazione nel ciclo politico.

- Man mano che le aspettative di inflazione scendono e il mercato corregge, i responsabili politici riguadagnano uno "spazio" per l'allentamento.

- Vediamo tagli dei tassi e misure fiscali calibrate per sostenere la crescita e gli obiettivi elettorali.

- Dato il ritardo, le conseguenze dell'inflazione appariranno dopo tappe politiche significative.

Post-2026: Repricing sistemico.

- A seconda della scala e della forma del prossimo round di stimoli, affrontiamo un nuovo ciclo di inflazione degli asset con interventi politici e regolamentari più elevati, o affrontiamo più bruscamente questioni di sostenibilità del debito, concentrazione e contratti sociali.

Questo quadro non è deterministico, ma si allinea con gli incentivi attuali:

- I politici danno priorità alla rielezione rispetto all'equilibrio a lungo termine.

- La cassetta degli attrezzi più semplice rimane la liquidità e i pagamenti di trasferimento piuttosto che le riforme strutturali.

- Per utilizzare di nuovo questa cassetta degli attrezzi, devono prima spremere un po' della schiuma di oggi.

Conclusione

Tutti i segnali puntano a una conclusione: il sistema sta entrando in una fase di maggiore fragilità e minore tolleranza all'errore.

In effetti, i modelli storici mostrano che i responsabili politici risponderanno alla fine con una forte dose di liquidità.

Ma passare alla fase successiva richiede prima di attraversare:

- Condizioni finanziarie più rigide

- Maggiore sensibilità al credito

- Turbolenze politiche

- Risposta politica sempre più non lineare

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