Riflessioni e perplessità di un venture capitalist nel settore delle criptovalute

Autore: Catrina

A cura di: Jiahua, ChainCatcher

Il settore del venture capital nel campo delle criptovalute si trova a un punto di svolta. Negli ultimi tre cicli, le uscite di token sono state il principale motore dei rendimenti in eccesso, ma ora si sta assistendo a un significativo riassetto. La definizione del valore dei token viene ridefinita in tempo reale, ma non è ancora emerso un quadro di riferimento standard per la loro valutazione.

Cosa sta succedendo esattamente?

In questo momento, la struttura del mercato delle criptovalute sta subendo contemporaneamente l'impatto di molteplici fattori senza precedenti, che lo stanno stravolgendo radicalmente:

1. L'emergere di HYPE ha dato nuova linfa al mercato dei token, dimostrando che i prezzi dei token possono essere sostenuti da entrate reali, con oltre il 97% delle sue entrate a nove o dieci cifre generate on-chain.

Questo ha smascherato il mercato dei token di governance che si basano su narrazioni e hanno fondamentali inconsistenti: basti pensare a quei token di livello 1 e a quei "token di governance" che esistevano principalmente per aggirare l'ambiguità delle leggi sui titoli (che rendevano impraticabile la distribuzione diretta dei proventi). HYPE ha ribaltato le aspettative del mercato praticamente dall'oggi al domani: ora i rendimenti sono sottoposti a un esame più attento e sono diventati una leva fondamentale per l'ingresso nel mercato.

2. La reazione negativa nei confronti di altri progetti basati su token

Prima del 2025, se avevi un reddito generato dalla blockchain, venivi considerato un titolo; dopo l'HYPE, se chiedi alla maggior parte degli hedge fund, ti diranno che se non hai un reddito generato dalla blockchain, finirai per azzerarti. Ciò ha messo la maggior parte dei progetti, in particolare quelli non legati alla DeFi, di fronte a un dilemma, costringendoli ad adattarsi in fretta.

3. PUMP ha provocato uno shock da offerta di proporzioni sorprendenti nel sistema.

L'esplosione dell'offerta causata dalla mania delle meme coin ha stravolto radicalmente la struttura del mercato attraverso la distrazione e la liquidità. Solo su Solana, il numero di token di nuova emissione è balzato da circa 2.000-4.000 all'anno a un picco di 40.000-50.000. Questo ha di fatto suddiviso una torta della liquidità, che già non cresceva molto, in circa venti parti. Nella ricerca di rendimenti superiori alla media, l'attenzione e i fondi dello stesso gruppo di acquirenti si sono spostati dalla detenzione di altcoin alla speculazione sulle meme coin.

4. I fondi speculativi nel settore del commercio al dettaglio stanno accelerando il fenomeno della diversificazione.

I mercati predittivi, i titoli perpetui (perps) e il trading di ETF con leva finanziaria sono ora in diretta concorrenza per lo stesso bacino di fondi che in origine sarebbe confluito nelle altcoin. Nel frattempo, la maturazione della tecnologia di tokenizzazione ha reso possibile il trading con leva finanziaria su titoli blue chip, che non presentano lo stesso rischio zero della maggior parte delle altcoin e sono soggetti a una regolamentazione molto più rigorosa, garantendo una maggiore trasparenza e riducendo i rischi legati alla mancanza di informazioni.

Il risultato è una notevole compressione del ciclo di vita dei token: il tempo che intercorre tra il picco massimo e il minimo si è drasticamente ridotto, e la propensione degli investitori al dettaglio a "mantenere" i token è crollata, sostituita da una rotazione più rapida del capitale.

Ogni venture capitalist si pone, insieme ai propri colleghi, alcune domande fondamentali

1. Stiamo sottoscrivendo azioni, token o una combinazione di entrambi?

La sfida principale in questo caso è che non disponiamo di un nuovo manuale di best practice per l'accumulo di valore nei progetti basati su token: persino i progetti di maggior successo, come Aave, devono ancora affrontare le controversie tra DAO e capitale azionario.

2. Quali sono le migliori pratiche per l'accumulo di valore sulla blockchain?

La pratica più comune è il riacquisto di token, ma ciò non significa che sia l'approccio giusto. Da tempo ci opponiamo alla tendenza prevalente dei riacquisti simbolici: è dannosa e mette i fondatori con entrate concrete di fronte a un dilemma.

Questa motivazione è del tutto errata: i riacquisti di azioni proprie avvengono dopo che una società ha completato i propri investimenti nella crescita, mentre i riacquisti di criptovalute vengono sempre più spesso richiesti con urgenza sotto l'influenza della percezione del pubblico (che è del tutto volubile e irrazionale).

Potresti bruciare 10 milioni di dollari che avrebbero potuto essere reinvestiti, solo per vedere quel valore svanire il giorno dopo a causa della liquidazione di un qualsiasi market maker.

Le società quotate in borsa riacquistano le proprie azioni quando queste sono sottovalutate. I riacquisti di token vengono spesso effettuati nei momenti di picco locale, poiché vengono accelerati in diverse fasi.

Soprattutto se la tua è un'azienda B2B che genera entrate al di fuori della catena, è come svolgere un lavoro inutile. A mio avviso, quando il proprio fatturato è inferiore a 20 milioni di dollari, non c'è assolutamente alcun motivo di procedere a riacquisti di azioni proprie solo per accontentare gli investitori al dettaglio, invece di reinvestire i fondi a favore della crescita.

Mi piace molto questo rapporto di Fourpillars, che dimostra come i riacquisti di azioni fino a dieci cifre siano praticamente inutili per aiutare i progetti a stabilire livelli minimi di prezzo a lungo termine.

Inoltre, per soddisfare i fondi retail e gli hedge fund, è necessario effettuare riacquisti in modo continuativo e trasparente, come fa HYPE. Qualsiasi comportamento che non rispetti questo principio verrà punito, proprio come il rapporto prezzo/utili di PUMP (basato su una valutazione completamente diluita) è pari a sole 6 volte perché il pubblico «non si fida» di loro, nonostante abbiano sperperato 1,4 miliardi di dollari di ricavi che avrebbero potuto finire nelle casse dell'azienda.

Ecco alcuni articoli di approfondimento sui «meccanismi di accumulo di valore on-chain che funzionano senza bruciare denaro».

3. Il "premio delle criptovalute" scomparirà del tutto?

Ciò significa che, in futuro, tutti i progetti saranno valutati sulla base di multipli simili a quelli dei titoli quotati in borsa (circa da 2 a 30 volte il fatturato). Prenditi un momento per riflettere su cosa significhi tutto questo: se fosse vero, assisteremmo a un calo dei prezzi della maggior parte delle catene pubbliche di livello 1 di oltre il 95% rispetto ai livelli attuali, con poche eccezioni come TRON, HYPE e altri progetti DeFi che generano reddito. E questo senza nemmeno considerare l'attribuzione dei token.

Personalmente, non credo che sarà così: HYPE ha creato aspettative davvero eccezionali, rendendo molti investitori impazienti riguardo ai «ricavi del primo giorno e alla trazione degli utenti» per le startup in fase iniziale. Per le innovazioni in corso, come quelle nel settore dei pagamenti e della DeFi, sì, si tratta di un'aspettativa ragionevole.

Ma l'innovazione dirompente richiede tempo per essere sviluppata, lanciata, far crescere l'azienda e, infine, vedere una crescita esponenziale dei ricavi.

Negli ultimi due cicli abbiamo dimostrato troppa pazienza e un cieco ottimismo nei confronti delle cosiddette "tecnologie dirompenti": le nuove catene pubbliche di livello 1 e i concetti esoterici di Flashbots/MEV hanno attraversato gli ottavi e i noni cicli, e ora la tendenza si è spostata troppo in una direzione opposta, essendo disposta a sostenere solo progetti DeFi.

La situazione si ribalterà. Sebbene la valutazione dei progetti DeFi sulla base di fondamentali "quantitativi" rappresenti indubbiamente un fattore positivo per la maturità del settore, per le categorie non DeFi occorre tenere conto anche dei fondamentali "qualitativi": cultura, innovazione tecnologica, concetti dirompenti, sicurezza, decentralizzazione, valore del marchio e interconnessione con il settore. Queste caratteristiche non si rifletteranno semplicemente nel TVL e nei riacquisti on-chain.

E adesso cosa facciamo?

Le aspettative di rendimento per i progetti basati su token hanno subito una forte contrazione, mentre le attività azionarie non hanno registrato un calo di pari entità. Questa divergenza è particolarmente evidente nei progetti in fase iniziale e in fase di crescita.

Gli investitori iniziali sono diventati molto più sensibili al prezzo quando finanziano progetti che potrebbero concretizzarsi attraverso l'emissione di token. Nel frattempo, l'interesse per le operazioni azionarie è aumentato, soprattutto in un contesto favorevole alle fusioni e acquisizioni. La situazione è completamente diversa rispetto al periodo 2022-2024, quando le uscite tramite token rappresentavano la via preferita per ottenere liquidità, sulla base del presupposto che i premi di valutazione dei token sarebbero rimasti in essere.

Gli investitori in fase avanzata, ovvero quelli che vantano il maggior valore del marchio e il maggior valore aggiunto nel contesto delle criptovalute, si stanno allontanando sempre più dalle operazioni puramente "criptovalutari". Al contrario, stanno sostenendo un numero maggiore di aziende "Web 2.5", il cui modello di finanziamento si basa sulla crescita dei ricavi.

Questo li ha condotti in un territorio sconosciuto, mettendoli in diretta concorrenza con istituzioni come Ribbit e Founders Fund, che vantano una maggiore esperienza nel fintech tradizionale, sinergie di portafoglio più solide e una migliore visibilità sulle operazioni iniziali al di fuori del settore delle criptovalute.

Il settore del venture capital nel campo delle criptovalute sta entrando in una fase di verifica del valore. La sopravvivenza dipende dalla capacità dei venture capitalist di individuare il proprio PMF (product-market fit) tra i fondatori, dove il "prodotto" è una combinazione di capitale, notorietà del marchio e valore aggiunto.

Per ottenere le operazioni di maggiore qualità, i fondi di venture capital devono sapersi proporre ai fondatori per guadagnarsi il diritto di entrare nella tabella della struttura di capitalizzazione, soprattutto negli ultimi anni, in cui alcuni dei casi di maggior successo non hanno richiesto quasi nessun capitale istituzionale (come Axiom) o addirittura nessuno (come HYPE). Se l'unica cosa che i venture capitalist possono offrire è il capitale, finiranno quasi certamente per essere messi da parte.

I venture capitalist che vogliono rimanere in gioco devono avere ben chiaro cosa sono in grado di offrire in termini di notorietà del marchio (che è la motivazione che spinge i migliori fondatori a collaborare sin dall'inizio) e di valore aggiunto (che, in ultima analisi, determina la loro capacità di aggiudicarsi gli accordi).