La fine del premium crypto? Osservando il cambiamento della logica di mercato dal dilemma dopo la quotazione di Gemini

Autore: Chloe, ChainCatcher

Nella seconda metà del 2025, l'industria crypto ha vissuto un'ondata di IPO, con Bullish e Gemini che sono entrati successivamente nel mercato dei capitali, e i loro valori di mercato sono una volta saliti a decine di miliardi di dollari. Il mercato credeva generalmente che diventare pubblici fosse una dichiarazione storica per gli scambi crypto per liberarsi dalla crescita selvaggia e muoversi verso il mainstream. Tuttavia, solo sei mesi dopo, la realtà ha fornito una risposta completamente diversa.

Dal balzo del giorno dell'offerta pubblica iniziale (IPO) di Bullish di oltre l'83% all'attrazione di Gemini di 20 volte l'oversubscription, fino al crollo attuale del prezzo delle azioni, ai licenziamenti e ai costi di conformità schiaccianti, questo non è solo un dilemma per un singolo scambio ma punta a una questione più fondamentale: Con i dividendi extralegali degli asset crypto che scompaiono gradualmente, quanto di un premium eccessivo rimane rispetto alla finanza tradizionale?

Può Gemini resistere? Valore di mercato dimezzato, licenziamenti del 30%

L'11 aprile 2026, Bloomberg ha svelato la realtà che i fondatori di Gemini, Tyler Winklevoss e Cameron Winklevoss, volevano meno affrontare. Il prezzo delle azioni di Gemini è crollato da un prezzo di emissione di $28 a circa $5, evaporando oltre l'80% dal suo picco dopo essere diventato pubblico; l'azienda ha recentemente licenziato il 30% della sua forza lavoro ed è uscita da più mercati internazionali, mentre tre dirigenti chiave—Chief Operating Officer, Chief Financial Officer e Chief Legal Officer—hanno anche scelto di separarsi.

La questione più difficile è la struttura del capitale. Una delle proposte attualmente in discussione è chiedere ai fratelli Winklevoss di rinunciare ai centinaia di milioni di dollari in prestiti che hanno fornito all'azienda attraverso Winklevoss Capital Fund LLC, possibilmente convertendo questo debito in capitale. Alla fine di dicembre 2025, Gemini ha ancora un debito in sospeso di 4.619 bitcoin, pari a oltre $330 milioni ai prezzi di mercato attuali.

L'azienda attualmente ha circa 445 dipendenti. Sebbene le azioni siano rimbalzate del 9% in un solo giorno a causa di rapporti esterni di acquirenti che negoziano per le sue licenze estere chiuse, sono comunque scese di oltre il 50% dall'inizio dell'anno. Si prevede che queste licenze, a causa di procedure di trasferimento complesse e dispendiose in termini di tempo, non frutteranno più di qualche milione di dollari, una goccia nell'oceano per un'azienda che ha perso $585 milioni lo scorso anno.

Le conseguenze della celebrazione: Il sipario cala sulla ondata di IPO

Per comprendere il dilemma di Gemini, è necessario tornare prima al banchetto delle IPO dell'industria cripto nell'estate del 2025. Il 13 agosto 2025, Bullish (NYSE: BLSH) ha fissato il prezzo della sua IPO a 37 dollari per azione, raccogliendo 1,15 miliardi di dollari. Nel suo primo giorno di contrattazione, il prezzo delle azioni ha superato brevemente i 100 dollari, chiudendo infine a 68 dollari, con un aumento di oltre l'83% rispetto al prezzo di emissione, e un valore di mercato che ha superato i 10 miliardi di dollari. BlackRock e Ark Invest avevano già espresso l'intenzione di sottoscrivere azioni per un valore fino a 200 milioni di dollari prima dell'IPO, e l'entusiasmo del pubblico ha ulteriormente alimentato il momentum.

Meno di un mese dopo, Gemini ha seguito l'esempio, quotandosi al Nasdaq il 12 settembre con un prezzo di emissione di 28 dollari, schizzando a 37 dollari all'apertura, chiudendo con un aumento di oltre il 14% per una valutazione totale di 3,3 miliardi di dollari, e attirando un'oversubscription di 20 volte. Durante lo stesso periodo, Circle, eToro e Figure Technologies sono entrati anch'essi nel mercato dei capitali, portando a discussioni diffuse sulla "finestra delle IPO cripto che è ampiamente aperta."

I commenti di mercato hanno generalmente visto questo come una dichiarazione di un'industria che aveva subito molteplici crolli e si stava muovendo verso il mainstream; tuttavia, ha fornito infine una risposta completamente diversa. Gemini ha aperto a 37 dollari nel suo primo giorno, ma successivamente è sceso, scendendo sotto i 5 dollari in meno di sei mesi, un calo di oltre l'80% rispetto al suo picco; mentre Bullish ha performato relativamente meglio, ha anche affrontato pressioni e si è ritirato dopo il calo di Bitcoin.

Onere di conformità: L'aumento delle spese di audit e legali porta a pressioni finanziarie

L'IPO ha portato non solo capitale ma anche una bolletta in continua crescita. Le entrate di Gemini nella prima metà del 2025 sono state solo di 67,9 milioni di dollari, mentre la sua perdita netta durante lo stesso periodo ha raggiunto i 282 milioni di dollari. Una delle ragioni principali dell'ampliamento delle perdite è l'aumento rapido dei costi normativi e di conformità. Il primo rapporto trimestrale dopo essere diventati pubblici ha mostrato una perdita netta di 159,5 milioni di dollari nel terzo trimestre, con elevate spese di marketing e relative all'IPO che sono state il principale freno, anche se le entrate trimestrali sono raddoppiate a 50,6 milioni di dollari, non sono state comunque sufficienti a compensare le perdite.

Questo non è un dilemma unico di Gemini, ma un problema di costi che l'intera industria deve affrontare. Secondo le statistiche di CoinLaw, il costo medio di conformità per le piccole e medie imprese cripto è aumentato da 620.000 dollari nel 2025 a circa 760.000 dollari nel 2026, un aumento del 22,5%; i processi di antiriciclaggio (AML) e di conoscenza del cliente (KYC) rappresentano il 40% dei budget di conformità, rendendoli il costo singolo più grande, costringendo molte aziende a stabilire dipartimenti di conformità dedicati per soddisfare le richieste normative.

Per le aziende quotate in borsa, questo elenco di costi deve essere raddoppiato: spese di audit, spese di consulenza legale, spese di conformità per la reportistica regolare agli Stati Uniti. Commissione per i Titoli e gli Scambi (SEC), i dipartimenti delle relazioni con gli investitori devono rispondere alle richieste degli investitori istituzionali e alla pressione del mercato dopo le comunicazioni sui risultati trimestrali. Anche grandi aziende come Coinbase hanno affrontato una multa di 100 milioni di dollari per il rispetto delle normative anti-riciclaggio e di cybersicurezza da parte del Dipartimento dei Servizi Finanziari dello Stato di New York (NYDFS), di cui 50 milioni erano una multa diretta e altri 50 milioni erano per sforzi di rimedio.

Gemini è un esempio tipico di una strategia incentrata sulla conformità, che si è a lungo presentata come "il più conforme scambio di criptovalute." Ironia della sorte, questa strategia l'ha resa più vulnerabile di qualsiasi concorrente durante un mercato ribassista: mentre i volumi di scambio diminuiscono, i ricavi calano direttamente, ma i costi di conformità accumulati per mantenere la sua quotazione pubblica creano una significativa pressione finanziaria.

Esaurimento Strutturale dell'Attrattiva delle Altcoin

D'altra parte, il dilemma di Gemini è un microcosmo della più ampia trasformazione nel mercato delle criptovalute, che è più chiaramente visibile nel mercato delle altcoin. In ogni precedente mercato rialzista, la stagione delle altcoin era quasi un copione standard: dopo il balzo di Bitcoin, i fondi fluivano in Ethereum, poi in Solana, e poi in vari token a bassa capitalizzazione, creando onde di effetti di trasferimento di ricchezza. Il presupposto di questa logica è che "il mercato delle criptovalute è un pool chiuso di liquidità," dove i fondi possono solo ruotare tra diversi asset una volta entrati.

Tuttavia, nel 2025, questo presupposto è stato infranto. Entro la fine del 2025, la scala globale della gestione patrimoniale dei prodotti scambiati in borsa (ETP) delle criptovalute ha raggiunto quasi 180 miliardi di dollari, con i fondi negoziati in borsa (ETF) di Bitcoin che sono diventati il punto di ingresso principale per i fondi istituzionali, esercitando un certo effetto di esclusione sulle altcoin. Inoltre, il dominio di Bitcoin è rimasto attorno al 59% per tutto il 2025, mentre l'indice TOTAL2 della capitalizzazione di mercato complessiva delle criptovalute non Bitcoin è sceso da un picco di 1,77 trilioni di dollari in ottobre a 1,19 trilioni di dollari in dicembre, una diminuzione del 32%, superando livelli di supporto chiave come la media mobile a 50 settimane.

Nonostante diversi ETF di altcoin per Solana, XRP, Dogecoin, Chainlink e altri siano stati approvati nel 2025, il flusso di fondi rimane altamente concentrato nei prodotti di Bitcoin ed Ethereum. Gli ETF di altcoin hanno semplicemente ampliato le scelte senza spostare sostanzialmente l'allocazione del capitale. Il responsabile globale degli ETF di BNY Mellon ha sottolineato che gli ETF di altcoin "sono improbabili che si espandano alla stessa scala a causa della loro alta sensibilità ai cicli di mercato, con la domanda che fluttua con i movimenti dei prezzi."

In altre parole, i fondi istituzionali ora hanno un "canale di ingresso conforme e a bassa frizione," e non hanno più bisogno di sopportare rischi di liquidità nel mercato secondario per acquistare Solana. D'altra parte, il premio eccessivo delle altcoin, che un tempo derivava dalle loro alte barriere d'ingresso e dall'aspettativa di arricchirsi in un ambiente extralegale, potrebbe ora scomparire gradualmente.

Azioni Crypto vs. Altcoin: Un Gioco a Somma Zero di Liquidità

Un altro aspetto di questa trasformazione del mercato è che i mezzi degli investitori sono stati significativamente ampliati. Nel 2021, un investitore istituzionale che desiderava allocare nel mercato delle criptovalute aveva opzioni molto limitate: acquistare direttamente monete, comprare azioni di Coinbase o investire nel trust GBTC di Grayscale, sopportando il suo lungo premio negativo. Entro il 2025, questo elenco di scelte è diventato piuttosto ricco: Bitcoin spot ETF, Ethereum spot ETF, Strategy (MSTR), Bitmine (BMNR)......

L'ascesa delle azioni e degli ETF crypto ha oggettivamente svolto il ruolo di un "sifone di liquidità per le altcoin." La scala globale della gestione patrimoniale degli ETP crypto ha raggiunto quasi 180 miliardi di dollari, con una considerevole proporzione di fondi che viene deviata dal potenziale bacino che in precedenza fluiva nelle altcoin. I grandi fondi possono ottenere esposizione al mercato delle criptovalute senza sopportare i rischi unici delle altcoin, come l'opacità degli audit, le vulnerabilità contrattuali e l'esaurimento della liquidità.

Il risultato è un deterioramento continuo della liquidità nel mercato delle altcoin. Libri degli ordini superficiali significano che qualsiasi ordine di acquisto o vendita relativamente più grande può causare una severa volatilità, che a sua volta allontana i fondi istituzionali che richiedono liquidità prevedibile, creando un circolo vizioso.

Dopo che i dividendi extralegali scompaiono, dove va il premio?

Si può dire che il "premio eccessivo" degli asset crypto non è mai stato una bolla infondata; ha fonti strutturali reali.

Il primo è il premio di arbitraggio normativo: gli scambi o i progetti non conformi non sostengono costi normativi, portando a una struttura di profitto naturalmente superiore rispetto ai concorrenti conformi. Tuttavia, poiché i costi di conformità convergono a livello globale, la spesa media per la conformità delle piccole e medie imprese crypto era aumentata del 22,5% entro il 2025, con il numero di personale di conformità in continuo aumento, questo margine di profitto sta venendo eroso. Sia Gemini quotata che le piccole borse non quotate stanno pagando per il "costo d'ingresso" della regolamentazione.

Il secondo è il premio per scarsità di liquidità: quando il mercato crypto era ancora un asset di nicchia con alte barriere d'ingresso, i partecipanti iniziali godevano naturalmente di un dividendo di scarsità. Tuttavia, con la proliferazione degli ETF spot e la quotazione delle azioni crypto, i costi di attrito per l'ingresso istituzionale sono significativamente diminuiti, e i precedenti "ritorni eccessivi che potevano essere ottenuti solo nel mercato secondario" non esistono più.

Il dilemma di Gemini risiede nel fatto che ha trascorso dieci anni a costruire "il più conforme scambio crypto" e ha realizzato questo marchio in un premio IPO nel momento giusto. Tuttavia, la realtà dopo essere diventata pubblica è che è entrata in un ambiente competitivo in cui "la conformità è una soglia di base piuttosto che un vantaggio differenziato," eppure deve sostenere costi fissi più pesanti di qualsiasi concorrente non quotato.

Per l'intero mercato, quei dividendi che un tempo sostenevano i ritorni eccessivi degli asset crypto vengono digeriti uno per uno dal mercato. Ciò che rimane sono i veri fondamentali: l'uso effettivo dei protocolli, la profondità di liquidità degli scambi e la sostenibilità dell'adozione istituzionale. In questo mondo che è più vicino alla "logica finanziaria tradizionale," l'era di supportare le valutazioni attraverso le narrazioni potrebbe essere giunta silenziosamente alla fine.