Post-mortem del Venture Capital 2025: l'hashrate è re, la narrazione è morta

Titolo originale: Analisi: Imparare dal 2025 per vincere alla grande nell'economia delle macchine del 2026

Fonte originale: Fintech Blueprint

Traduzione originale: Bitpush News

Problemi strutturali nel mercato delle criptovalute

L'adozione di strumenti finanziari on-chain e il trend dell'economia delle macchine sono in piena espansione. Nell'ultimo anno, abbiamo assistito a una significativa espansione della finanza nativa blockchain nelle seguenti cinque dimensioni:

(1) Stablecoin

(2) Prestiti e trading decentralizzati (DeFi)

(3) Contratti perpetui

(4) Mercati di previsione

(5) Tesorerie di asset digitali (DATs)

L'ambiente normativo negli Stati Uniti è diventato estremamente favorevole, portando a un aumento sia del numero di progetti che dell'appetito per il rischio.

A parte l'incertezza portata dai dazi e dalla struttura del mercato, un ambiente macroeconomico tollerante ha anche fornito un terreno fertile per l'innovazione nelle criptovalute. Queste tendenze sono ben note e non necessitano di ulteriori elaborazioni con dati.

Tuttavia, per gli investitori a lungo termine in token e criptovalute diverse da Bitcoin, il 2025 è stato un anno estremamente impegnativo. Se sei un trader o un banchiere, potresti esserti divertito: sono state osservate commissioni record per portare i DATs sul mercato e enormi entrate da commissioni per exchange di criptovalute come Binance durante i processi di quotazione. Ma per quelli di noi con un orizzonte di investimento di 3-5 anni, la struttura del mercato è stata costantemente scarsa.

Siamo stati completamente intrappolati in un "dilemma del prigioniero negativo": i detentori di token si aspettano futuri dump, portando alla svendita di tutti gli asset; mentre i market maker e gli exchange di criptovalute che sostengono l'intera economia crypto hanno assunto posizioni speculative preoccupate solo per i guadagni a breve termine. I meccanismi di sblocco dei token e i prezzi di emissione spesso fanno crollare i token prima che i progetti abbiano raggiunto la redditività o trovato un market fit.

Inoltre, il fallimento della struttura del mercato il 10 ottobre di quest'anno ha evidentemente inferto un duro colpo a diversi attori principali del mercato; sebbene l'entità delle perdite non sia stata divulgata, le ripercussioni della liquidazione sono ancora in corso. La correlazione tra tutte le criptovalute è salita a quasi 1, indicando azioni di deleveraging a livello di settore, nonostante le loro logiche fondamentali siano profondamente diverse. È facile in questo momento ritirarsi e diventare cinici.

Ma preferiamo condurre il "mark-to-market" il più chiaramente possibile per pianificare il posizionamento futuro. Il rallentamento nel campo degli investimenti in criptovalute nel 2025 è informativo ma non definitivo. È molto probabile che nel 2026 assisteremo a una liquidazione su larga scala nel mercato secondario delle società private, dove analizzeremo come, durante il boom delle criptovalute, le persone abbiano emesso così tante società veicolo (SPV) a valutazioni elevate. Nel frattempo, la visione della finanza programmabile e della "Robot Money" continua a materializzarsi, e dobbiamo sforzarci di trovare il posizionamento ottimale nella sua ascesa inevitabile.

Per contesto, si prega di fare riferimento al grafico sottostante. Questo grafico ingrandisce l'ultimo decennio, mostrando la creazione di valore in varie regioni e industrie.

Guardando indietro a questa storia, la creazione di valore nei campi delle criptovalute e dell'IA è sorprendente rispetto al resto del mondo.

I mercati dei capitali europei (circa 2-3 trilioni di USD in ogni paese) non hanno fatto quasi alcun progresso, mantenendo semplicemente lo status quo. Sarebbe meglio investire in titoli di stato, guadagnando il 3% di interesse all'anno, il che potrebbe creare più valore. Sul lato destro del grafico, India e Cina mostrano tassi di crescita annuale composto (CAGR) del 5-10%, con una crescita simultanea del valore di mercato netto di circa 3 trilioni e 5 trilioni di USD, rispettivamente.

Comprendendo questa scala, rivisitiamo la nostra definizione di "Robot Money":

(1) I "Magnificent 7" che rappresentano i settori tecnologico e dell'IA hanno aggiunto circa 17 trilioni di USD in valore di mercato all'anno a un tasso del 20%;

(2) Il mercato delle criptovalute che rappresenta l'orbita finanziaria moderna ha aggiunto 3 trilioni di USD nello stesso periodo, con un CAGR elevato del 70%.

Questo è il futuro centro finanziario.

Tuttavia, la mera correttezza logica è insufficiente. Dobbiamo individuare meticolosamente quelle parti della catena del valore che non sono ancora state notate dal mondo. Ricordate le discussioni sui robo-advisor nel 2009, le neobanche nel 2011 o la DeFi nel 2017; a quel tempo, il vocabolario e le associazioni non erano pienamente formati, e non è stato fino a 2-5 anni dopo che questi sviluppi si sono solidificati in chiare opportunità commerciali.

Cattura del valore nell'economia delle macchine

Come esercizio di "autoflagellazione", abbiamo compilato un rapporto di sintesi di 158 pagine che copre i partecipanti più rilevanti nell'economia delle macchine del 2025.

Nel mercato aperto, il 2025 è un anno in cui "i forti diventano più forti e i deboli rimangono indietro".

I chiari vincitori sono coloro che possiedono colli di bottiglia fisici e finanziari: elettricità, semiconduttori e potenza di calcolo scarsa. Aziende come Bloom Energy, IREN, Micron, TSMC e NVIDIA hanno sovraperformato significativamente perché il capitale sta inseguendo asset "dipendenti dalle macchine". Bloom e IREN sono esempi eccellenti: si trovano direttamente sul percorso della spesa in conto capitale per l'IA, trasformando l'urgenza in entrate. Al contrario, i tradizionali attori delle infrastrutture come Equinix hanno sottoperformato, riflettendo l'opinione del mercato secondo cui il valore del calcolo per uso generale è di gran lunga inferiore alla resilienza energetica e al calcolo su misura ad alta densità.

Nel regno del software e dei dati, le prestazioni hanno diverguto lungo un'altra dimensione: (1) necessità e (2) opzionalità. Le società di piattaforma incorporate nei flussi di lavoro e con rinnovi obbligatori (come Alphabet, Meta) continuano a vedere una crescita composta, raddoppiando entrambe da inizio anno, poiché la spesa per l'IA rafforza i loro fossati distributivi esistenti. Aziende come ServiceNow e Datadog, nonostante prodotti forti, hanno visto i loro rendimenti trascinati verso il basso da pressioni sulla valutazione, pressioni di raggruppamento da parte degli hyperscaler e un ritmo di monetizzazione dell'IA più lento. Elastic è un esempio del lato negativo: forte sulla tecnologia ma schiacciato da alternative cloud-native, con un'economia unitaria in deterioramento.

Anche i mercati privati mostrano un meccanismo di filtraggio simile.

Le società di modelli di base sono al centro della storia, ma la vulnerabilità sta aumentando. Aziende come OpenAI e Anthropic stanno vivendo una rapida crescita dei ricavi, ma la neutralità, l'intensità di capitale e la compressione dei margini di profitto sono ora diventate rischi chiari. Scale AI è un esempio di cautela quest'anno: l'acquisizione parziale da parte di Meta ha infranto la sua posizione "neutrale", portando all'esodo dei clienti, dimostrando quanto velocemente possa avvenire il collasso di un modello di business di servizi una volta violata la fiducia. D'altro canto, le aziende focalizzate sulla cattura del valore (Applied Intuition, Anduril, Samsara e i sistemi operativi di flotta emergenti) sembrano essere meglio posizionate, anche se gran parte della realizzazione del valore rimane privata.

Le reti tokenizzate sono il settore con le prestazioni peggiori.

Con pochissime eccezioni, i protocolli decentralizzati di dati, archiviazione, agenti e automazione hanno sottoperformato poiché l'utilizzo non si è tradotto in cattura del valore tramite token.

Chainlink mantiene ancora un'importanza strategica, ma allineare i ricavi del protocollo con la tokenomics rimane difficile; Bittensor rappresenta la scommessa più grande nello spazio crypto IA, ma non rappresenta ancora una minaccia sostanziale per i laboratori Web2 esistenti; Giza e protocolli Oracle simili hanno dimostrato attività reale ma sono ancora ostacolati dalla diluizione e da commissioni irrisorie. Il mercato non premia più coloro che mancano di un meccanismo di commissione obbligatorio per la loro "narrazione di cooperazione".

Il valore si sta accumulando in aree in cui le macchine stanno già pagando — elettricità, silicio, contratti di calcolo, bollette cloud e bilanci regolamentati — piuttosto che in aree per le quali potrebbero scegliere di pagare un giorno.

Entro il 2025, il mercato ha premiato la proprietà dei "colli di bottiglia" e penalizzato i progetti con semplici ideali ma privi di controllo sui flussi di cassa o sul calcolo. Il principio fondamentale futuro è questo: identificare dove esiste già il potere economico e scommettere su asset che le macchine non possono aggirare.

Approfondimenti chiave:

· La realizzazione del valore dell'IA è "più profonda" di quanto molti prevedessero.

· La neutralità è ora un asset economico di primo ordine (vedi: Scale AI).

· Le "piattaforme" sono efficaci solo se combinate con colli di bottiglia, non solo come funzionalità.

· Il software IA è deflazionistico (pressione sui prezzi); l'infrastruttura IA è inflazionistica.

· L'integrazione verticale è rilevante solo se in grado di catturare dati o effetti economici.

· Le reti di token sono ripetutamente sottoposte a stress test con la stessa struttura di mercato.

· L'esposizione all'IA da sola è insufficiente; la qualità del posizionamento è fondamentale.

Il prossimo ciclo di hype sarà nell'hardware e nel software della robotica, con una frenesia di investimento simile e probabili vincitori selettivi che emergeranno.

Posizionamento 2026

Negli ultimi due anni, abbiamo costruito un portafoglio principale che copre i temi chiave qui discussi. Guardando al 2026, il nostro posizionamento e l'esecuzione degli investimenti saranno ulteriormente rafforzati. Successivamente, discuterò la nostra strategia di detenzione.

Sebbene la visione a lungo termine degli agenti autonomi, della robotica e della finanza nativa delle macchine sia corretta, il mercato si trova attualmente in una fase di valutazione assurdamente alta per l'IA privata e la robotica. La liquidità secondaria aggressiva e le valutazioni implicite superiori a 1 trilione di dollari segnano la transizione dalla "fase di scoperta" alla "fase di uscita".

Come fondo in fase iniziale con un angolo Fintech, dobbiamo concentrarci su questi obiettivi di spesa a valle:

Superfici di transazione delle macchine: Macchine o i loro operatori che hanno portato una gerarchia di attività economica come pagamenti, fatturazione, misurazione, routing e orchestrazione della conformità del capitale o del calcolo, custodia e primitive di regolamento. I rendimenti sono guadagnati attraverso volumi di transazioni, acquisizione o posizioni normative piuttosto che narrazioni speculative. Esempi nel nostro portafoglio sono Walapay e Nevermined.

Infrastruttura applicata con budget: Imprese o piattaforme che hanno già incorporato un'infrastruttura di spesa come aggregazione e ottimizzazione del calcolo, servizi di dati incorporati nel flusso di lavoro, strumenti con spese ricorrenti e costi di commutazione. L'attenzione è rivolta alla proprietà dei budget e alla profondità dell'integrazione. Gli esempi includono Yotta Labs e Exabits.

Opportunità ad alta novità: Alcune opportunità con rialzo asimmetrico ma tempistiche incerte: ricerca fondamentale, scienza di frontiera, piattaforme culturali o IP legate all'IA. Il nostro recente investimento in Netholabs (dedicato a dedurre il cervello digitale completo di un topo) si adatta a questo profilo.

Inoltre, finché i problemi della struttura del mercato dei token non saranno risolti, investiremo più attivamente in Equity. In precedenza, la nostra esposizione era divisa equamente tra token ed equity al 40% ciascuno, con il restante 20% allocato in modo flessibile. Riteniamo che lo spazio dei token abbia bisogno di 12-24 mesi per digerire le difficoltà attuali.

Approfondimenti chiave

Non è necessario essere un venture capitalist per imparare e beneficiare di queste dinamiche di mercato.

Le enormi spese in conto capitale si stanno spostando dai giganti della tecnologia ai fornitori di energia e componenti. Alcune aziende dovrebbero emergere come vincitrici nei mercati pubblici da trilioni di dollari, ma scelgono di rimanere private mentre scorporano società veicolo (SPV). Le società pubbliche si stanno affannando per difendersi. Il potere politico sta centralizzando e nazionalizzando queste iniziative — che si tratti di Musk e Trump, o della Cina e DeepSeek — piuttosto che abbracciare le loro alternative Web3 decentralizzate. I robot sono intrecciati con il complesso manifatturiero e militare-industriale nazionale.

Nelle industrie creative (dal gioco al cinema, alla musica), c'è una reazione contro l'IA, con i praticanti dell'"artigianato umano" che evitano i robot che fingono di fare lo stesso. Nel software, nella scienza e nella matematica, l'IA è vista come una grande conquista che può aiutare a scoprire e costruire architetture aziendali efficienti.

Dobbiamo smettere di credere in questa illusione collettiva e tornare alla realtà. Da un lato, decine di aziende hanno già raggiunto oltre 100 milioni di dollari di entrate annuali servendo gli utenti; dall'altro, il mercato è anche pieno di un gran numero di falsi e truffe. Questi due coesistono, non sono mutualmente esclusivi.

Il nuovo anno porterà un rimpasto completo, ma riserva anche enormi opportunità. Solo camminando con attenzione sulla corda tesa dell'opportunità possiamo avere successo. Incontriamoci dall'altra parte!

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