フロンティアの開拓：Web3弁護士が読み解く米国株トークン化の最新動向

Original Article Title: "Insider Look | Web3 Lawyer Interprets the Latest Changes in US Stock Tokenization!"

Original Article Authors: Fangxin Guo, Jun Sha, Crypto Law Firm

2025年12月15日、ナスダックは米国証券取引委員会（SEC）に対し、米国株および上場プラットフォーム商品の取引時間を23/5（週5日、1日23時間取引）に延長する申請書（Form 19b-4）を正式に提出しました。

しかし、ナスダックが提案した取引時間の延長は単なる延長ではなく、2つの正式な取引セッションへの変更を意味します：

デイトレーディングセッション（東部時間 4:00-20:00）とナイトトレーディングセッション（翌日東部時間 21:00-04:00）。20:00から21:00の間は取引が一時停止され、未約定の注文はすべてこの休止中に一律でキャンセルされます。

多くの読者はこのニュースを見て、米国が24時間365日の米国株トークン化取引の準備をしているのではないかと興奮しました。しかし、文書を注意深く確認したところ、Crypto Law Firmは皆さんに「まだ結論を急がないでください」と伝えたいと思います。なぜなら、ナスダックは文書の中で、従来の証券取引ルールや複雑な注文の多くはナイトトレーディングセッションには適しておらず、一部の機能も制限されると述べているからです。

私たちは常に米国株のトークン化を注視しており、特に最近の米国SECによる様々な公式アクションを考慮すると、現実資産（RWA）のトークン化における最も重要なターゲットの一つと考えています。

この申請は、米国が証券取引時間を24時間365日のデジタル資産市場に近づけることを目指しているため、米国株トークン化への期待を再燃させました。しかし、詳細を確認すると：

ナスダックの文書にはトークン化については一切言及されておらず、従来の証券のための制度改革にのみ焦点を当てています。

ナスダックの動きについてより深く理解したい場合、Crypto Law Firmがそのための別の記事を書くことも可能です。しかし今日は、米国株のトークン化に関連する具体的なニュースについて議論したいと思います—

SECが米国証券保管振替機関の巨頭によるトークン化サービス提供の実験を正式に「許可」。

2025年12月11日、SECのトレーディング・市場部門のスタッフは、DTCCに対して「ノーアクションレター（NAL）」を発行し、その後SECのウェブサイトで公開されました。この書簡は、特定の条件に従うことを前提として、SECはDTCが証券保管に関連するトークン化サービスに従事することに対して執行措置を講じないことを明記しています。

では、この書簡には実際に何が書かれているのでしょうか？そして、米国株のトークン化の最新の進展はどこまで進んでいるのでしょうか？ まずは、この書簡の主役から見ていきましょう：

DTCCとDTCとは何か？

DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）は、保管、株式決済、債券決済を担当する様々な事業体を含む米国の企業グループです。

DTC（Depository Trust Company）はDTCCの子会社であり、米国最大の証券保管機関です。株式や債券などの証券の中央保管、および決済と振替の処理を担当しています。現在、DTCは100兆ドルを超える証券資産の保管と記録管理を監督しており、DTCは米国株式市場全体のledger-177">台帳管理者となっています。

DTCと米国株トークン化の関係は？

2025年9月初旬、ナスダックが株式をトークン化された形式で発行するためにSECに申請を行ったというニュースが報じられました。その申請の中で、DTCはすでに言及されていました。

ナスダックは、トークン化された株式と従来の株式の唯一の違いは、DTCによる注文の決済にあると述べています。

(上記画像はナスダックの申請提案からのものです)

この問題を理解しやすくするために、フローチャートを作成しました。青い部分は、ナスダックが今年9月の提出で変更を提案した部分を表しています。DTCが米国株トークン化を実装・実行するための鍵となる機関であることは明らかです。

新しく公開された「ノーアクションレター」には何が書かれているのか？

多くの人がこの文書を、SECがDTCに対して米国株の記録管理にブロックチェーンを使用することを承認したと直結させていますが、それは完全に正確ではありません。この問題を正しく理解するには、1934年証券取引法の規定を知る必要があります：

証券取引法第19条(b)は、いかなる自主規制機関（決済機関を含む）も、ルールを変更したり重要なビジネス上の取り決めを行う際には、SECにルール変更案を提出し、承認を得なければならないと義務付けています。

ナスダックの提案は両方ともこの規制に基づいています。

しかし、ルール提出プロセスは通常時間がかかり、最長で240日延長される可能性があります。変更のたびに新しい申請と承認が必要であれば、時間とコストが莫大になります。そのため、証券トークン化パイロット活動の円滑な進行を確実にするために、DTCはパイロット期間中のルール19b提出プロセスの完全な遵守義務を免除するよう申請し、SECがこれを承認しました。

これは、SECがDTCに対して一部の手続き的な提出義務を一時的に免除しただけであり、証券市場におけるトークン化技術の適用を実質的に許可したわけではないことを意味します。

では、トークン化された米国株の将来の発展はどうなるのでしょうか？以下の2つの質問を理解する必要があります：

01. DTCは提出なしでどのようなパイロット活動を行えるのか？

現在、米国株の株式保管と記録管理は次のように機能しています：ブローカーがDTCに口座を持っていると仮定すると、DTCは中央システムを使用してすべての株式の売買取引を記録します。現在、DTCは、これらの株式保有をトークンの形でブロックチェーン上に再記録するオプションをブローカーに提供できないかと提案しています。

実際には、参加者はまずDTCが承認した適格な登録ウォレットを登録します。参加者がDTCにトークン化の指示を送ると、DTCは3つのアクションを実行します：

a) これらの株式を元の口座から中央プールに移動する；

b) ブロックチェーン上でトークンを発行する；

c) 参加者のウォレットにトークンを送信し、証券の所有権を表す。

その後、これらのトークンは、すべての転送がDTCの中央台帳を通る必要なしに、ブローカー間で直接転送できます。ただし、すべてのトークン転送は、LedgerScanと呼ばれるオフチェーンシステムを通じてDTCによってリアルタイムで監視・記録され、LedgerScanの記録がDTCの公式台帳となります。参加者がトークン化された状態から抜け出したい場合は、DTCに「デトークン化」を指示でき、DTCはトークンを破棄して証券の所有権を従来の口座に戻します。

NALは、技術的およびリスク管理の制限も詳細に述べています。これには、トークンはDTCが承認したウォレット間でのみ転送可能であること（そのためDTCは特定のケースでウォレット内のトークンを強制的に転送または破棄する権限を持つ）、トークンシステムとDTCのコア決済システム間の厳格な分離などが含まれます。

02. この書簡の意義は何か？

法的な観点から、暗号資産法に関して、ノーアクションレター（NAL）は法的承認やルール変更と同等ではないことを強調することが不可欠です。これは普遍的に拘束力のある法的効果を持つものではなく、確立された事実と想定される条件下でのSECスタッフの執行姿勢を表しています。

米国の証券法体系には、「ブロックチェーンを会計に使用することを禁止する」という単一の規定はありません。規制は、新しい技術を採用した後も、既存の市場構造、保管責任、リスク管理、開示義務が満たされているかどうかをより懸念しています。

さらに、米国の証券規制システムにおいて、NALのような書簡は、特に受取人がDTCのようなシステム上重要な金融機関である場合、規制姿勢を示す重要な指標とみなされてきました。このような書簡の象徴的な意義は、実際には特定のビジネスそのものよりも大きいです。

開示内容の面では、今回のSECの免除の前提は非常に明確です。DTCはオンチェーンで直接証券を発行または取引しているわけではありません。その代わりに、保管システム内の既存の証券所有権をトークン化しています。

このトークン化は、実際にはバックオフィスの効率を高めるために使用される「所有権マッピング」または「台帳表現」の一形態であり、証券の法的属性や所有構造を変更するものではありません。関連サービスは、参加者、ユースケース、技術アーキテクチャに厳格な制限がある、許可されたブロックチェーン上で動作します。

暗号資産法は、この規制姿勢は非常に合理的であると考えています。オンチェーン資産に関連する最も一般的な金融犯罪は、マネーロンダリングと違法な資金調達です。トークン化技術は新しいものですが、犯罪の共犯者であってはなりません。規制は、既存の証券法と保管システムの境界を守りながら、証券インフラにおけるブロックチェーンの可能性を認める必要があります。

米国株トークン化の最新の進展状況

米国株のトークン化に関する議論は、「コンプライアンスの実現可能性」から「実装戦略」へとシフトし始めています。現在の市場慣行を分析すると、少なくとも2つの並行しているが論理的に異なる道筋が浮かび上がっています：

・ DTCCとDTCに代表される公式主導のトークン化の道は、決済、照合、資産移転の効率を高めることを目的としており、主に機関投資家やホールセール市場の参加者をターゲットにしています。このモデルでは、トークン化はほとんど「見えない」ものであり、個人投資家にとって株式は株式のままであり、バックエンドシステムのみが技術的なアップグレードを受けます。

・ それとは対照的に、ブローカーや取引プラットフォームが果たす可能性のあるフロントエンドの役割が考慮されています。例えば、RobinhoodやMSX Mercurityは、暗号資産、端株取引、延長取引時間における商品を継続的に模索してきました。米国株のトークン化がコンプライアンスの面で徐々に成熟すれば、そのようなプラットフォームは当然、ユーザーの入り口となる利点を持っています。彼らにとって、トークン化はビジネスモデルの再構築を意味するのではなく、よりリアルタイムに近い決済、より柔軟な資産分割、クロスマーケット商品形態の統合など、既存の投資体験の延長である可能性が高いです。もちろん、これらすべての前提は、規制の枠組みが徐々に明確になることです。このような模索は通常、規制の境界線上で動作し、リスクとイノベーションが共存しています。その価値は短期的な規模ではなく、次世代証券市場の形を検証することにあります。実用的な観点から言えば、それらは既存の米国株式市場の直接的な代替品というよりは、機関投資家の進化のためのサンプルに似ています。

皆さんがより直感的に理解できるように、以下の比較チャートを参照してください：

Crypto Saladの視点

よりマクロな視点から見ると、米国株のトークン化は、株式を「コイン」に変えることではなく、法的確実性とシステムセキュリティを維持しながら、資産の流動性を向上させ、運用コストを削減し、将来のクロスマーケットコラボレーションのためのインターフェースを確保することにあります。このプロセスにおいて、コンプライアンス、技術、市場構造は長期的な並行ゲームに従事し、進化の道筋は急進的ではなく必然的に漸進的なものとなるでしょう。

米国株のトークン化は短期的にはウォール街の運営を根本から変えるものではないと予想されますが、すでに米国金融インフラのアジェンダにおける重要なプロジェクトとなっています。SECとDTCCの相互作用は、機関レベルの「実験」に近く、その後のより広範な探求のための予備的な境界を設定しています。市場参加者にとって、これは終着点ではなく、継続的な観察に値する真の出発点かもしれません。

この記事は寄稿であり、BlockBeatsの見解を代表するものではありません。