コールバック時にCircle株を購入する価値はまだあるでしょうか？

著者：レオZ

1.サークルとは何ですか？

CircleはUSDCの発行者です。USDCは世界で2番目に大きなステーブルコインで、流通量は約770億ドルに上り、各USDCは同額のドル資産（主に短期米国債）によって裏付けられています。国債）を準備金として保有する。

Circleの収益源は単純だ。これらの準備金を米国に投資しているのだ。国債は金利スプレッドを生み出す。2025会計年度の総収益は27億5000万ドルと予測されており、その95％は準備金利息によるものとなる。同社は2025年6月に株式公開を予定しており、現在の時価総額は約150億～200億ドルと見込まれている。

Circleの市場価格は、基本的に「USDC流通量×金利×保守的な倍率」に等しい。つまり、Circleを単に利息を稼ぐだけの会社だと考えるなら、現在の価格設定はおおむね妥当だと言えるでしょう。もしこれが手数料制のデジタルドルインフラネットワークへと進化していくと考えているのであれば、現在の価格はその価値を反映していない。

この記事は、以下の質問に答えることを目的としています。変革は起きているのだろうか？証拠はどれくらいあるのか？それはどれくらいの価値があるのか​​？

2.核心的な問い：USDCは「保有」されているのか、それとも「使用されている」のか？

評価について議論する前に、どんな財務モデルよりも重要な質問に答えてみましょう。

同じ770億ドルのUSDCが、単に機関投資家によって利息を得る目的で保有されているだけであれば、Circleは金利に敏感な金融会社であり、その評価額は10～15倍となる。Circleが決済、清算、国際送金、開発者向け通話などに頻繁に利用されるようになれば、Circleは25～30倍の価値があるとされる、手数料ベースのインフラネットワークへと成長していると言えるでしょう。

判断に役立つ2つの重要なデータポイントは以下のとおりです。

まず、USDCのオンチェーン取引量は、その流通量よりもはるかに速いペースで増加している。2025年度には、USDCの流通量は72%増加したが、オンチェーン取引量は247%増加した。これは、USDCの1ドルあたりの利用頻度が増加していることを意味する。これは「在庫増加」ではなく、「流通量増加」である。

第二に、USDCはUSDTを上回り、最大の決済資産となった。Visa Onchain Analyticsは、オンチェーンノイズ（ボット、内部取引所送金、高頻度裁定取引など）の約85%を除去します。調整後、USDCは実質経済決済量の64％を占め（みずほ証券、2026年2月）、USDTはUSDCの2.4倍の流通量があるにもかかわらず、約28％にとどまっている。

このギャップ自体が最も強いシグナルである。USDCは「人々が保有する資産」から「人々が利用するネットワーク」へと移行しつつある。しかし、この変革はまだ完了していません。後ほど、それを確証するために必要な条件について議論します。

3.3段階の収益構造

Circleの収益は3つの段階に分かれている。現在、市場はほぼ例外なく第一層向けの価格設定を行っている。

第1層：USDC利息収入 ― Circleが今日どのように収益を上げているか

USDCはCircleの出発点であり、現在の収益の95%を占める源泉である。2025年末までに、USDCの流通額は753億ドルに達すると予想されており、前年比72%増となる見込みで、Circle自身の年間成長目標である40%をはるかに上回る。

収益の論理は単純だ。USDC準備金の約80%は短期米国債に投資されている。金利スプレッドを生む米国債（ブラックロックがUSDXXファンドを通じて運用）。

利息収入 ≈ 平均USDC流通量 × 準備預金利回り

2025年第4四半期の預金利回りは3.81%で、前四半期から68ベーシスポイント低下した。これは根本的な矛盾を露呈している。資金の流通量は急速に増加しているにもかかわらず、金利は低下しており、互いにリスクヘッジし合っているのだ。連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利目標が3％に引き下げられた場合、Circleは現在の収益水準を維持するために、USDCの規模を1500億ドル以上に拡大する必要がある。

構造上の問題：収益の大部分はCoinbaseが徴収する。2023年に締結された収益分配契約によると、Coinbaseプラットフォーム上のUSDCの利息は100%Coinbaseに支払われ、プラットフォーム外の利息はCoinbaseが50%を受け取る。2025会計年度において、Circleが得る利息1ドルにつき、約60セントが販売パートナーに支払われる。

朗報は、利益率が改善していることだ。RLDC（売上高から流通コストを差し引いた額）の利益率は、2024年第4四半期の30.0%から2025年第4四半期には40.1%に拡大した。Coinbaseの取り分と運営コストを差し引いた後の純利益率は1.2～1.8%です。

第2層：決済および取引収入 ― 成長著しい新たなビジネス

これは、Circleが「利子会社」というレッテルを払拭できるかどうかを判断する上で重要な鍵となる。

CPN（Circle Payments Network）は2025年5月にサービスを開始し、銀行、決済会社、企業向けにUSDCをベースとした24時間365日の国境を越えた決済サービスを提供している。2026年2月時点で、年間総支払額（TPV）は57億ドルに達し、サービス開始以来約100倍に成長した。55の機関が接続済み、74が審査中、500以上が接続準備段階にあり、ブラジル、カナダ、香港、インド、メキシコ、ナイジェリア、米国を含む14の市場をカバーしています。

しかし、57億ドルという金額は、世界の国際決済市場規模16兆ドルと比較すると、依然として0.04%未満に過ぎない。CPNの価値は、現在の規模にあるのではなく、成長が持続可能かどうかにある。もし同社が国境を越えた市場の1％を獲得できれば、年間取引量は1600億ドルに達し、金利収入に匹敵するかそれを上回る手数料収入を生み出す可能性があり、金利変動の影響を受けないだろう。

CCTP（クロスチェーン転送プロトコル）は、「バーニング・ミント」方式によるUSDCのネイティブなクロスチェーン転送を可能にします。2025年第4四半期には、413億ドルを処理し、前年同期比で3.7倍の成長を遂げた。USDCのクロスチェーン市場シェアは、2024年末の25%から2026年1月には62%に上昇し、30のチェーンをカバーするようになった。CCTP V2では、新たな収益源となる高速転送手数料が導入された。

その他の収益は、最も直接的な「変革の証拠」である。2025年度には、四半期当たり300万ドルから3700万ドルへと急増し、その内訳は、サブスクリプションサービス収入2470万ドル、取引収入1220万ドル、カントンネットワーク検証ノード収入700万ドルとなっている。2026年の経営陣のガイダンスは1億5000万ドルから1億7000万ドルです。

この収益部分は金利の影響を受けず、Coinbaseと共有する必要もありません。総収益の10%を超えると、市場はCircleを異なる評価方法で評価し始める可能性がある。現在、その割合は約4％です。

第三層：決済プラットフォーム ― 長期的な可能性

ArcはCircleが計画している機関投資家向け決済チェーンで、2026年にメインネットをローンチ予定であり、USDCがネイティブガストークンとなる。テストネットは既に1億6600万件以上の取引を処理しており、確認時間は0.5秒、参加機関は100以上（ゴールドマン・サックスやマスターカードを含む）に上る。

Arcのロードマップは4つのフェーズに分かれています。

M1 公開テストネット（完了）→ M2 オンチェーンのリアルファンド（2026年）→ M3 証拠金/担保/決済シナリオの実装（2027～2028年）→ M4 機関向け標準運用手順書の作成（2029～2030年）

M2より前のArcの値はゼロです。しかし、もしそれが最終的に機関投資家レベルの決済基準となれば、Circleの価値はもはや「手数料会社」ではなく、「プラットフォーム会社」となるだろう。これは、10倍以上のリターンを得るための必要条件です。

4.変革が起きているかどうかを判断する：セブンディメンションズ

単一の指標だけを見ると、誤った判断につながる可能性がある。重要なのは、複数の側面が同時に改善しているかどうかを確認することです。規模、活動、利益率、新規収益、ユーザー数の増加がすべて同じ方向を示している場合、変革が起こっていると言えます。

5.最も重要な3つの追跡指標

① USDC流通量（日次モニタリング）

Circle社の収益基盤。流通量 × 準備預金利回り = 利息収入期末時点のスナップショットではなく、「四半期ごとの平均発行部数」を追跡すべきです。現在約770億ドル。

データソース：defillama.com/stablecoin/usd-coin（毎日更新）、circle.com/transparency（週次準備金証明）

② Visa調整済み取引量に占めるUSDCのシェア（週次モニタリング）

核心的な問いに答える：USDCは使用されていますか、それとも保有されていますか？供給量は全体の25%に過ぎないが、調整後の取引量は64%を占める。つまり、USDC1ドルはUSDTの2～3倍の働きをすることになる。

データソース：visaonchainanalytics.com → ステーブルコインでフィルタリング → 「合計の割合を表示」をクリック → USDCの行を読む

③ その他の収益　非金利収入（四半期ごとのモニタリング）

Circleが利息以外で収益を上げていることを直接証明できる唯一の指標。金利の影響を受けず、Coinbaseとの共有も不要です。現在の四半期売上高は3,700万ドルで、2026年までの見通しは1億5,000万ドルから1億7,000万ドルです。総収益の10%を超えると、評価方法が変わる。

データソース：circle.com/pressroom（四半期財務報告書）、SEC EDGARにおけるCircle Internet Groupの検索

6.最近の触媒

Coinbaseの収益分配契約の期限（2026年8月）

これは過去24ヶ月間で最大の単一の要因である。現在、Circleは収益の約60%をパートナー企業と共有している。再交渉が行われ、RLDCの利益率が40%から50～55%に上昇すれば、実質的に利益は25～35%増加するだろう。しかし、Coinbaseには大幅な譲歩をする動機がない。Coinbaseプラットフォーム上でのUSDCの流通は、Circleにとって最大の成長エンジンであり続けているからだ。結果は不確実だが、現状より改善する可能性は高い。

OCCナショナル・トラスト銀行ライセンス

2025年12月に条件付き承認を取得。完全承認とは、以下のことを意味します。Circleは連邦準備制度理事会と直接メイン口座を開設し（IORBレートで収益を得ることができ、カウンターパーティリスクを排除できる）、商業銀行を介さずに年間4830億ドルの発行・償還フローを処理することで、USDCを採用する企業や政府にとって乗り越えられない信頼の壁を築くことができる。他のステーブルコイン発行者はこのような機能を持っていません。

x402財団（2026年4月設立）

Coinbaseは、x402決済プロトコルをLinux Foundationに提供します。x402は、HTTP 402ステータスコードをインターネットネイティブの決済レイヤーとして有効化し、AIエージェント、API、アプリケーションがHTTPインタラクション内で直接決済できるようにします（デフォルトはUSDC）。

参加者：グーグル、