Pantera Capitalのパートナー：トークン化がプライベートエクイティと初期投資のエコシステムをどのように再構築するのか？

著者：Jay Yu

編纂：佳欢，ChainCatcher

世界で最も急成長しているテクノロジー企業にとって、公開市場はかつてのようではありません。30年前、アマゾンは設立から3年後に上場し、評価額は4.38億ドルでした。ネットスケープは設立から18ヶ月後に初めて公開上市しました。

しかし今日、最も急成長している企業（Stripe、SpaceX、OpenAI、Ramp）は通常、10年以上にわたり非公開の状態を維持します。投資家が公開市場で容易にアクセスできた急成長期のエクスポージャーは、今やプライベートキャピタルによって静かに奪われ、帳簿上の評価額が絶えず引き上げられています。

"皮肉を込めて言えば、[ベンチャーキャピタル]は早期上場企業の成長期を奪った。アマゾンは時価総額が10億ドル未満の時に上場した。今ではそれは想像もできない。" ------ Bill Gurley

市場は一時的な修正反応を示しました：特別目的事業体（SPV）、セカンダリーマーケットプラットフォーム、公開買付、そして投資家の成長期リスク資産への渇望を満たすための他のツール。しかし、これらは単なるパッチであり、根本的な解決策ではありません。

投資家が本当に渇望しているのは、30年前のテクノロジー企業の上場がもたらしたビジョンかもしれません：時代を代表する企業への広範で流動的な投資エクスポージャーを得て、ベンチャーキャピタルレベルの巨額のリターンを共有すること。

トークン化されたリスク資産は、答えの一部かもしれません。本記事では、トークン化されたスタートアップがどのようにこれらの乖離した市場のバランスを再び取り戻すかについて、3つの質問を中心に探ります：

（1）なぜ今がトークン化されたスタートアップの発展に適した時期なのか

（2）トークン化されたスタートアップの状況はどうなっているのか

（3）この分野のスケール化を妨げる主要な機会、課題、そして未解決の矛盾は何か。

第一部：なぜトークン化されたスタートアップは今が適切なのか？

トークン化されたスタートアップは、3つのトレンドの交差点に位置しています：

（1）SPVなどの一時的なツールが、時代を代表するテクノロジー企業の事実上の流動性メカニズムとして爆発的に成長している

（2）トークン化された現実世界の資産（RWA）が急速に成長し、マネーマーケット、公開株、大宗商品などの分野をカバーしている

（3）"トークンと株式"のコンセンサスの崩壊、プロジェクトトークンはリスクエクイティ投資に比べてますます二等市民となっている。

1.1 SPVの台頭

10年前、SPVはニッチなツールであり、伝統的なベンチャーキャピタルや公開資金調達の構造の外で資金を集める方法でした。しかし、過去2年間で、これらは資本戦略の重要な部分となり、AngelList、Carta、Assureなどのプラットフォームが特定の機会や企業に対してSPVを設立することをかつてないほど簡単にしました。

特にセカンダリーマーケットSPVは、過去2年間で545%以上成長し、資金調達は10倍以上増加しました。これらの一時的な市場構造は、顕著な市場の成長を捉えました：Hiiveの前50大セカンダリーマーケット資産の加重バスケットは、2025年に49.1%の成長を実現し、S&P 500指数を大幅に上回りました。

これは、投資家が一時的なプライベート市場構造を使用して、公開市場がかつてよりスムーズに履行できた機能を回復しようとしていることを示しています：アクセス、流動性、価格発見。企業が非公開の状態を維持する時間が長くなるにつれて、SPVは主要な代替手段の一つとなりました。

1.2 RWA、トークン化と万物の永続化

第二のトレンドは、さまざまな資産クラスのトークン化と永続的市場の台頭です。

2026年第1四半期、オンチェーンRWAの価値は約3200億ドルに達しました。最大のRWA資産クラスは依然として米国債（ステーブルコインの担保として使用可能）ですが、大宗商品、株式、資産担保証券（Figureの住宅資産ローンなど）などの資産クラスも顕著な成長を見せています。

RWAが採用されるにつれて、トークン化されたサプライチェーンが成熟に向かっていることが見て取れます：発行者、保管者、規制フレームワークの各段階をカバーしています。

同時に、Hyperliquidなどの永続的な分散型取引所（perp-DEXes）の台頭により、永続的な先物も過去2年間で大きな発展を遂げました。期限のあるデリバティブと比較して、永続的な先物は期限がなく、実行面での利点があり、リスクの観点からも理解しやすく、原生的に24時間取引をサポートしています。

TradeXYZなどのプロジェクトは、永続的な先物を純粋な暗号通貨取引ペア（BTC-USDCなど）以外の他の資産クラスに拡張し、米国および韓国の株式、大宗商品、株価指数を含め、HIP-3を組み合わせて新しい永続市場を作成するための標準化された方法を提供しています。

1.3 "トークンと株式"のコンセンサスの崩壊

第三の増大するトレンドは、トークンと株式の間の価値捕捉のジレンマです。

UNIやAAVEなどの分散型金融プロジェクトのトークンは、発行時に明確に株式を代表しないと表明し、規制上の懸念を解決しました。これにより、プロジェクトトークンは合成ツールとして機能し、所有者にプロトコルの一部に対する"ガバナンス権"を与え、手数料を収集することで価値を捕捉するという"トークンと株式のコンセンサス"が生まれました。

しかし、これにより二層システムが生まれ、価値捕捉はゼロサムゲームとなり、トークン保有者は株式保有者の二等市民のようになってしまいました。

この問題は最近の出来事で明らかになりました。例えば、Aave DAOとLabsの対立や、物議を醸したCircleによるAxelarの買収事件では、トークン保有者の利益が株式利益に従属していました。

これにより、既存の"トークンと株式のコンセンサス"を再考する必要が生じました：プロジェクトの上昇潜在能力をよりよく反映するトークンをどのように設計するか？

これら3つのトレンドの交差点は、"トークン化されたスタートアップ"の台頭への道を開くかもしれません：すなわち、ベンチャーキャピタル規模の上昇潜在能力を持つ企業に対してトークン化された投資エクスポージャーを提供し、一般の人々が過去の公開市場のように、時代を代表する優れた企業に早期に接触できるようにすることです。

この方法により、トークンは伝統的なIPOメカニズムの再構築となり、より広範な公衆が最も人気のある巨大企業にアクセスできるようになります。

第二部：トークン化されたスタートアップの状況

2.1 現在の設計方法と取引量

現在、トークン化されたスタートアップは、投資メカニズムとスタートアップの段階という2つの主要な次元でさまざまな方法と設計を持っています。

トークン化されたスタートアップの投資メカニズムは、持株のSPVツール（PreStocksなど）、企業株式へのアクセスを提供するクローズドファンド（Robinhood Venturesなど）、価格エクスポージャーのみを提供し、基礎株式の所有権を持たない純粋な永続先物（TradeXYZやVentualsなど）に至るまで多岐にわたります。

スタートアップの段階は、初期企業（MetaDAOのプラットフォームなど）から成長段階の資産、そして広く知られる上場予定企業（SpaceX、Anthropic、OpenAIなど）まで多様です。

この分野の主要な参加者とその規模（5月30日時点の24時間取引量）を整理すると、いくつかの明らかなパターンが見えてきます。

まず、最大のトレンドは、後期（特に上場前のスタートアップ）プラットフォームの取引量が初期段階よりも10倍以上高いことです。特に、これらの資産がどのプラットフォームから提供されるかにかかわらず、ユーザーはSpaceX、Anthropic、Anduril、OpenAIなどの著名企業に投資する傾向があるようです。

次に、株式に基づくトークン化されたスタートアップ（Robinhood VenturesやPreStocksを通じて）の取引量は、通常、対応する永続契約プラットフォームよりも高いです。その一因は、Robinhoodがプラットフォームとしての配信優位性を持っていることや、TradeXYZが永続契約を段階的に導入する保守的な戦略によるものかもしれません。

注目すべきは、TradeXYZがCerebras Systems向けに導入した永続契約が非常に成功し、日々の取引量が3000万ドルを超え、発行価格から3%未満の誤差範囲内で正確な価格発見を提供したことです。

第三に、この状況において、すべてのプラットフォームは強いべき乗則集中効果を示しており、プラットフォームの取引量は通常、3つ未満の資産によって支配されています。例えば、MetaDAOの取引量はMETA、Avici、Umbraによって支配されており、Streetの取引量はKLEDによって支配されています。

現在（2026年5月30日時点）、TradeXYZはSpaceXに関連する取引ペアのみを提供しており、SpaceXはPreStockの週次取引量の約半分を占めています。この巨大なべき乗則効果は、ほとんどのプラットフォームにとって、トレーダーが基盤プラットフォーム自体よりも高名な高品質資産に対してより忠実であることを示唆しています。

2.2 プロジェクト設計アーキテクチャ

この状況図の中の個々のプロジェクトを詳しく調査することで、この分野のさまざまな設計ソリューションの利点と欠点を理解できます。永続契約のエクスポージャーからSPVサポートの株式構造まで。

注：本分析におけるプラットフォームの比較と特徴の記述は、著者が2026年5月30日時点の公開情報に基づいて持つ見解を表しています。プラットフォームの利点と欠点の記述は投資アドバイスを構成するものではありません。

第三部：トークン化されたスタートアップが直面する課題と機会

現在、トークン化されたスタートアップはまだ初期段階にあり、その設計空間は多くの機会と課題に満ちています。

3.1 株式譲渡同意とチームの利益一致性

現在、現物トークン化されたスタートアッププラットフォームにおける最も緊急の問題の一つは、これらのプロジェクトが創業チームの利益に合致しているのか、またはそれに反しているのかということです。特にプラットフォームの取引量が1から3の優良資産に不均衡に集中している場合においてです。

SpaceX、Anthropic、OpenAIのような注目を集める上場予定企業にとって、特にそうです。

チームの同意がなければ、企業はトークン化に反対することを公に発表する可能性があり、これにより販売が無効になり、その後トークンの価値が暴落することになります。これは、AnthropicがセカンダリーマーケットSPVに反対し、OpenAIがRobinhoodの株式トークンに反対したことからも明らかです。

一般的に、成長段階の企業が上場を目指す動機は4つの明確なものがあります：（1）公開市場への資本チャネルのアクセス；（2）リアルタイムの価格設定；（3）創業チームと投資家に流動性の出口を提供すること；（4）名声のシグナル。

現在、成長期の"巨大ファンド"の急増は、最も人気のあるスタートアップに非常に強固で豊富な資金調達環境を提供し、通常は非常に高い評価を受けています。この状況は、成長期企業が公開資金調達を行う動機（1）と（2）を弱めています：彼らはもはや公開市場に頼って資金を調達する必要がなく、リアルタイムの価格設定には価格が下方修正されるリスクがあります。

したがって、現在の資金調達環境において、人気のある成長型スタートアップは、大量の初期従業員や投資家が即座に流動性を求めている場合（例えば、Facebookが2012年に上場したとき）や、成熟した名声の象徴としてそれを選択する場合にのみ、公開市場に進出するでしょう。

現在の資金調達環境で取締役会の承認を得て、直接的な持株チャネルを提供する現物トークン化されたスタートアッププラットフォームにとって、後者の2つの動機の重要性ははるかに大きいです。

ForgeやHiiveのような伝統的なセカンダリーマーケットのブローカーは、流動性の動機により多く応じており、Robinhood VenturesやUSVCなどの注目のクローズドファンドは、名声の動機に応じていると言えます。

それにもかかわらず、伝統的な上場動機に加えて、トークン化されたスタートアップバスケット、トークン化されたアクセラレーターモデル、トークン化されたコミュニティ発行などの新たな設計が登場し、創業者の利益一致性の問題を解決することができます：

トークン化されたスタートアップバスケットは、成長段階のスタートアップの取引可能なポートフォリオを指し、単一のトークン化された企業ではありません。

これは、Robinhood Venturesなどのクローズドファンドが提供する手段です。このメカニズムは、流動性、名声、さらには資金調達の動機を満たすことができ、資産純価値（NAV）倍数を使用することで（DATに似た形で）"リアルタイムの価格設定"による下方再評価の圧力を軽減します。

トークン化されたアクセラレーターモデルは、伝統的なアクセラレーターやインキュベーターのモデル（YC、HF0、South Park Commonsなど）を応用し、スタートアップが0から1に成長するのを助けることで、トークン化された株式に同意させます。

StreetやMetaDAOなどの発行プラットフォームは、このモデルを効果的に提供しており、創業者の成長を実際に支援することで、創業者の利益一致性の問題を解決しています。

トークン化されたコミュニティ発行は、トークン化されたスタートアップの中で最も興味深く、探求する価値のあるモデルかもしれません。2020年のUniswapのエアドロップが示すように、トークンは日常のユーザーが製品を使用するための素晴らしいインセンティブとなる可能性があります。

うまく運営されれば、トークンのエアドロップは自然なユーザーの活性化を補助し、プロジェクトのマーケティングを促進し、ユーザーの満足度を向上させることで顧客獲得コスト（CAC）を低下させることができます。特に消費者向けのプロジェクトにおいては。

例えば、Revolutは、4000万ドルの評価額で初期ユーザーから130万ドルを調達するコミュニティ株式ファイナンスを実施しました。これはマーケティング機能を兼ね備え、ユーザーを所有者や支持者に変え、初期の支持者は400倍のリターンを得ました。

しかし、トークンのエアドロップは二面性を持つ可能性もあります。多くの暗号プロジェクトのエアドロップは、アービトラージ行為、内部シェアの告発、即時売却圧力に悩まされています。

3.2 非米国の法域

創業者の一致性の問題を回避するもう一つの道は、グローバル化に向かうことです。現在、トークン化されたスタートアップ（およびその取引量）に関する多くの議論は、米国中心の視点を取り、最も人気のある米国企業に焦点を当て、米国市場での公開上場を前提としています。

しかし、米国の公開およびプライベートキャピタル市場は、成長期企業に非常に優れたサービスを提供しており、トークン化された発行の追加的な利点を企業に証明するのは難しいです。

しかし、他の地域では状況が異なる場合があり、地元の資本市場は非効率的で、最も急成長している企業に最適な流動性や価格を提供できないことがあります。例えば、Wiseは2021年にロンドン証券取引所に上場しました。

しかし、2026年5月には、主要な上場地を米国のナスダックに移転しました。これは、より流動的な市場を引き寄せ、より広範な個人投資家や機関投資家にアクセスし、より寛大な評価倍数を得ることができると信じているからです。

この評価と資金調達の地理的な分断は、米中の人工知能企業の評価倍数の違いにも明らかに表れています。

米国の人工知能のリーディング企業は通常、15倍から40倍の売上高倍率を持っていますが、中国の人工知能企業の売上高倍率は保守的で、5倍から15倍に近いです。この割引部分は、資本調達能力に起因する可能性があります。中国の資本市場は通常、米国市場よりもアクセスが難しいです。

人工知能、ロボット、半導体、生物技術などの最前線のサプライチェーンの異なる部分が世界中に分散しており、関連企業がアジアやヨーロッパ市場に上場しているため、この地理的な評価アービトラージは特に興味深いものとなっています。

非米国の法域は、トークン化されたスタートアップにおいてこの構造的な優位性を持っていますが、現在の実証実験や取引量は依然として限られています。これは、株式構造表で実験を行うことに同意する高需要のスタートアップを見つけるのが難しいことや、地元の外国投資やトークン化に関する複雑な規制環境に関連しています。

韓国は、トークン化されたスタートアップにとって特に注目すべき非米国市場です。

韓国には：

（1）人工知能サプライチェーンにおいて、世界的な投資家の需要を持つ国家的なリーディング企業がいくつか存在する（例：サムスンやSKハイニックス）

（2）"株式トークン"に対する新しい法的枠組みがある；

（3）前向きな投資に注目する証券会社がある；

（4）暗号通貨投資者の数が株式投資者よりも多い。

これは、TradeXYZが韓国の株式に永続契約を上場することを積極的に始めた部分的な理由かもしれません。

トークン化の最大の利点の一つは、その地域的なアービトラージ能力であり、世界中の企業への投資のための基盤チャネルを提供することができます。

トークン化されたスタートアッププラットフォームは、グローバルな流動性基盤を持ち、より広範な個人投資家や機関投資家に開放される可能性があり、次世代のWiseのような、強力な地元資本市場がない米国以外の急成長型企業の上場戦略の一部となる可能性が高いです。

3.3 永続契約の価格発見設計

トークン化されたスタートアッププラットフォームのもう一つのルートは、永続契約戦略を利用することです。もし所有しているのが基礎株式を代表しない合成ツールだけであれば、取締役会は無効にするものを持っていません。これにより、チームの介入や取締役会の同意が不要になります。しかし、合成資産は合法性の問題を回避しますが、価格発見の難題を引き起こします。

既存の永続契約市場（暗号トークン、株式、大宗商品の永続契約など）は通常、流動的な現物市場と信頼できる価格オラクルに依存して資金費率と合成価格を管理しています。しかし、名の通り、プライベートスタートアップには流動的な公開市場がありません。

見つかる最も近い市場は、公開買付やセカンダリーマーケットの購入であり、Ventualsなどのプラットフォームはそれらを利用して資金費率を固定しています。しかし、これらは通常信頼できず、しばしば基礎資産の価格を過小評価します。

例えば、Ventualsでは、オラクル価格が上下5%の範囲内での資金費率は年率約15%であり、その範囲を超えると指数関数的に上昇し、ロングポジションに対して罰則的な費用が発生します。

TradeXYZは逆のアプローチを取り、オラクルなしの価格発見メカニズムに依存しています。例えば、Cerebras Systemsの募股では、TradeXYZはHyperpメカニズムを構築し、市場の最近の価格を利用して参考価格を導出し、契約がS-1ファイルの提出と正式上場の間の狭い時間枠内で価格を自動的に発見できるようにしました。そのパフォーマンスは市場の他のどのメカニズムよりも優れています。

CBRSの永続契約は5月1日に175ドルの参考価格で開始され、2週間で取引価格は288ドルから320ドルの間で安定し、上場前の1時間で約340ドルに達し、ナスダックの実際の上場価格350ドルとの差は3%未満でした。

この推定価格は、投資銀行の価格185ドルより約84%高く、Hiive（225ドル）やForge（113.50ドル）などのセカンダリーマーケットブローカーの価格よりもはるかに正確です。これは、永続契約がツールとしての巨大な成功を示しています。

しかし、このプロセスは必ずしもスケーラブルではありません。明確な価格発見は、今後発生する検証可能な収束イベントに依存しています。もしCerebrasが特定の期間内に上場を完了しなければ、契約は自身の価格の時間加重平均価格で決済されます。

この意味で、"永続契約の価格発見"メカニズムは、最終的には伝統的な先物契約のように見え、最近公開株を行わない初期資産には必ずしも適用されないかもしれません。

したがって、永続契約に基づくトークン化されたスタートアップの設計空間は依然として非常に広範です。スケーラブルなモデルはまだ確立されておらず、暗号の永続契約と伝統的な先物、予測市場、セカンダリースポット市場、差金決済取引（CFD）などの他の原語を融合させたモデルである可能性が高いです。

最近、Kalshiが永続契約市場に進出し、HyperliquidがHIP-4を持って結果予測市場に入る中で、これらの異なる価格設定ツールの間で重要な融合が進行しています。トークン化された上場前のスタートアップの価格設定は、新しいタイプのデリバティブ分野を開拓する触媒となる可能性が高く、日常のユーザーにとってより効率的で使いやすい分野となるでしょう。

3.4 法的構造と規制

法的構造の観点から見ると、StreetのERC-S、MetaDAOのDAO LLC、SPVサポートのトークンなど、多くのこのようなトークン化されたスタートアップツールは、依然として新しい実験的なツールに属し、厳格な執行意図を持つ規制機関の時間の試練を受けていません。

米国が最近、デジタル商品に関する「明確性法」を制定したにもかかわらず、トークン化された株式の問題は解決されていません。

公開声明によれば、米国証券取引委員会は、トークンが企業によって直接発行されるか、第三者によって発行されるかに基づいて、これらのトークン化されたスタートアップを2つの全く異なるカテゴリに分類しているようです。

発行者がスポンサーするトークンは、形式が変わっただけで証券そのものであり、したがって従来の証券法の管轄を受けます。公式の分類台帳がオンチェーン（トークンの移転は株式の移転）であろうとオフチェーン（トークンが帳簿の更新を引き起こす）であろうと、その取り扱いは通常の株式と全く同じです：登録するか、免除条件を満たす必要があり、すべての標準的な情報開示および報告義務を負います。

第三者トークンの取り扱いは、実際に伝達される内容によって異なります。保管トークンは、米国の「統一商法典」第8章に規定された証券権利、すなわち実際の証券取引ですが、これは保管株式に対する請求権であり、株式そのものではないため、保管者の破産リスクを負うことになります。

合成トークンは、第三者によって発行された完全に独立した証券であり、参照企業に対する権利を伴わず、別途登録または免除を取得する必要があります：担保証券（目標価値を追跡する証券またはSPV）や、証券に基づくスワップ（Ventualsスタイルの永続契約など）は、最も厳しく制限されており、登録されて全国的な取引所で取引されない限り、一般の米国の個人投資家に販売することは禁じられています。

結論

前向きな永続契約やSPV、クローズドファンド、セカンダリーマーケットの公開買付など、各種のツールは、企業が最高速成長期にあるときに、一般の人々に早期の流動的な投資エクスポージャーを得る機会を再び提供しようとしています。成長型株式ファンドに独占されることなく。

今、私たちはこの需要が実際に存在することを深く理解していますが、インフラはまだ整備されていません。トークンにとって、その意味はさらに深遠です。過去数年はアイデンティティの危機でした：プロジェクトトークンは二等市民となり、ガバナンスは空虚な言葉となり、価値は他の場所に蓄積されました。

発行メカニズムを再構築し、トークンにリスクスケールの上昇に対する真の請求権を与えることが、彼らを解放する時代の使命かもしれません。これまでにないインフラを持つ第一波の波により、トークンは初期の熱狂的な段階で約束された核心的なビジョンを再び実現できるかもしれません。