真偽の暗号市場メーカー：どのような市場作りが合法性を持つのか？

暗号市場メーカーの背後にある規制の隙間を理解する。

執筆：Ekko An、Ryan Yoon

翻訳：Chopper、Foresight News

暗号通貨市場で取引を行ったことがある人は、ある熟悉したパターンに気づくでしょう：トークンが上場した後、価格が急上昇し、その後すぐに急落し、取引量はほぼ一晩で蒸発します。暗号投資家はしばしばこの激しい変動を市場メーカーのせいにします。

この否定的な印象は、市場メーカーの名の下に価格操作を行う機関によって引き起こされています。このような機関の影響を受けて、暗号業界では「市場メーカー」が徐々に操縦チームと同義になり、世界中で投資家がこのような操作によって損失を被っています。アメリカ連邦捜査局（FBI）は「操作サービス」を提供する複数の機関を訴えたことがあります；韓国では、流動性を提供する名目で取引量を虚増させたチームがあり、関連する責任者はすでに有罪判決を受けています。しかし、これらはすべて違法な運営者であり、彼らは手数料を徴収し、トークンを売却し、実際に流動性供給機能を果たす市場メーカーではありません。

明確な資格要件がないため、誰でも自称市場メーカーになれるため、業界全体の信頼性が損なわれています。このような操作行為は市場の信頼を破壊し、市場メーカーが本来提供する流動性の職務とは無関係です。

市場が市場メーカーを必要とする理由

市場メーカーは、中心的な市場参加者であり、同時に買いと売りの価格を提示し、流動性を継続的に供給し、取引が正常に行われることを保証します。市場メーカーの価値を理解するためには、まず彼らの仕事の内容を明確にする必要があります。韓国では、「流動性提供者（LP）」と「市場メーカー」という用語がしばしば混用されます。

広義には、流動性供給は特定の資格を持つ機関に限定されません。即座に取引が成立しない、注文簿に待機している注文はすべて受動的な注文と呼ばれ、他のトレーダーに取引の相手を提供することに相当します。したがって、受動的な注文を出す限り、広義には流動性を提供していることになります。Jump Tradingのような高頻度取引機関は、自社の資金を使って注文簿を埋めるため、このカテゴリに該当します。

空港の両替所が旅行者がいつでも両替できることを保証するように、市場メーカーのいる市場では、買い手と売り手が互いに待つことなく取引が成立します。投資家やトークン発行者はその恩恵を受けることができます。

投資家が得られるもの：より低い取引コスト

市場メーカーが注文簿に与える影響

手数料は投資家の実際の損益を決定する唯一の要因ではなく、隠れたコストの影響がより大きいです：注文が期待通りの価格で即座に成立するか、大口注文が価格変動を引き起こすか、異なる中央集権取引所間に大きな価格差が存在するか。市場メーカーの仕事は、これらの3つの問題を解決することです：売買の両側に密集して注文を出し、対抗相手がいないときに取引の相手を務め、異なる取引所間の価格差を平準化します。投資家はその結果、必要に応じて取引ができ、取引コストが低くなり、各プラットフォームでほぼ同じ価格を得ることができます。

• 取引コストの低下：売買価格差の縮小、大口注文による追加的なスリッページの減少
• いつでも取引可能：常に取引の相手がいる
• 取引所間の価格差の縮小：複数の取引所で同時に価格を提示し、アービトラージによって価格差を平準化

まず、取引コストが低下します。買い価格と売り価格の差自体がコストです。例えば、現在の買い価格が1010ウォン、売り価格が990ウォンで、買った後すぐに売却すると、直接的に2%の損失が発生します。注文規模が大きくなるほど、損失も大きくなります。最適な価格帯の流動性が消費された後、注文は次の価格帯を消費し続け、買いコストがどんどん上昇します。市場メーカーが密集して注文を出した後、価格差が縮小し、各価格帯の注文量が増加するため、投資家の各取引のスリッページ損失が減少します。

次に、投資家はいつでも売買が可能です。取引において、自分が望むタイミングでポジションを開くことや決済することが非常に重要です。流動性の低いトークンでは、売り手は買い手が現れるのを待たなければならず、その待機中に価格が不利な方向に変動する可能性があります。通常の市場では、市場メーカーは継続的に注文を出し、対抗相手を務めます。市場が冷え込んでいても、売り手はすぐに取引が成立し、買い手は長時間待つ必要がありません。

トークン発行者が得られるもの

トークンを借りて市場を形成する

トークンの上場は終点ではなく、出発点です。トークンが上場した後、継続的な取引が必要であり、ユーザーや投資家が自由に出入りできることで、トークンが公正な価格形成を実現します。市場メーカーは発行者のために取引の状況を維持し、発行者は以下の2つの利点を得ることができます：

• 取引がより安定する：小口注文が激しい市場変動を引き起こすことは難しい
• 価格操作の疑いを回避する：独立した第三者の市場メーカーが価格を提示し、発行者はトークンを貸し出すだけ

第一に、発行者は安定した取引市場を持っています。トークンが上場した後、毎日市場で再評価されます：ユーザーはトークンを購入して製品を使用し、投資者はプロジェクトの将来性に基づいてトークンを売買します。参加者がスムーズに出入りできることで、トークンの価格が公正になります。流動性が薄いトークンでは、小口注文が大きな価格変動を引き起こすことがあります。このような高い変動は不確実性を増幅し、プロジェクトの基本的な面が良くても悪くても、プロジェクトの評判を損ないます。

第二に、価格操作の疑いを避けることができます。もしトークン発行者が自社のトークンを直接売買すると、価格を操作していると疑われる可能性が高くなります。したがって、関連する取引は独立した市場メーカーに任せ、発行者はトークンを貸し出すだけにします。適切な委託契約には、通常、価格操作を禁止する条項が記載されています。

簡単に言えば、投資家は必要に応じて取引ができ、取引コストが低くなります；トークン発行者はトークンが安定して流通する取引環境を構築できます。市場メーカーが得る売買価格差は、本質的には取引者が即時に取引を成立させるために支払うサービス料です。業界の競争がこの部分の収益を圧縮するにつれて、流動性の恩恵は最終的にすべての市場参加者に還元されます。

暗号市場メーカーと伝統的金融市場メーカーの違い

暗号市場メーカーの業務本質は伝統的金融の市場メーカーと変わりませんが、違いは市場環境と適用される規制ルールにあります。株式市場の市場メーカーは取引所と正式な契約を結び、成熟した規制フレームワークの下で業務を行います。対照的に、暗号市場では、まだ市場メーカーと中央集権取引所、トークン発行者との間の委託契約を規制するルールが整っていません。

参入主体：ライセンス機関と契約要件のない機関

伝統的金融では、市場作りは法律で明確に定義された業務です。金融機関は審査を経て取引所と正式な契約を結び、合意に従って継続的に価格を提示することで手数料の減免を受けることができます。取引所はどの機関がどの株式の市場作りを担当しているかを公開し、長期的に形成された法律と判例は、何が合規の市場作りに該当するかを明確に定義しています。

暗号市場はまったく異なります。市場メーカーは同じ仕事をしていますが、ほとんど制度的な規範がなく、中央集権取引所と正式な契約を結ぶ方法、双方の義務、得られる報酬についての規定がありません。両者には2つの核心的な違いがあります：第一に、契約ルールの欠如です。何が合規の市場作りであり、どの機関が取引所の委託を受けて市場作りを行うことができるか、対応する義務と収益がどのように設定されるかについての標準的な定義がありません。第二に、暗号市場特有の構造的リスクです。中央集権取引所が自ら市場作りを行い、市場メーカーと発行者が非公開の私的契約を結ぶことが非常に一般的です。規制機関は現段階で顕在的なリスクを優先的に処理しており、完全なフレームワークを構築するのではなく、例えば取引所の自営市場作りを禁止し、未公開契約の開示を要求しています。

韓国市場も同様の問題に直面しています。規制は中央集権取引所が自ら市場作りを行うことを厳しく禁止していますが、市場作りの業務が合規であるかどうかを判断するための統一基準と正式なプロセスは依然として存在しません。

ここで誤解を解く必要があります：規制の空白は、取引所や証券会社と締結された正式な委託契約に対して適用されます。このような契約業務にはライセンスが必要です。単に自社資金を使って注文を出して取引することは、ライセンスの有無にかかわらず合法的な活動です。EUのMiCA規則も同様です：取引所で自社資金を使って市場作りを行うにはライセンスは不要で、顧客に対して市場作りサービスを提供する場合にのみ資格が必要です。

契約対象：取引所、中央集権取引所、トークン発行者

暗号市場作りと伝統的金融の最も直感的な違いは、トークン発行者が市場作り契約を委託することが非常に一般的であることです。その中で、「契約なしの自営取引モデル」の性質は異なります：市場メーカーは誰とも契約を結ばず、サービス料もなく、自社資金を使って独自の戦略で取引し、流動性は取引によってもたらされる付随的な結果です。これが前述の広義の流動性供給に該当し、合法的な業務であり、ライセンス要件には関与しません。トークン貸出モデルも類似しています：市場メーカーが自ら取引を決定し、価格リスクを負担し、発行者が取引に直接干渉しない限り、本質的には自営取引と一致します。

リスクは、取引量を評価指標とする発行者委託契約に集中しています。業界の関係者は、このような契約は取引所が発起する委託契約とは資金源やリスク負担主体が異なり、条項は多様で、価格差の設定から上場、ロック解除ウィンドウの取引戦略まで契約に盛り込まれると述べています。しかし、取引量を基準にした契約は、相対取引や虚偽取引を誘発しやすく、契約内容はすべて外部に公開されないため、業界の大きな痛点となっています。

取引シーン：単一市場と分散市場

中央対抗者の決済メカニズムの有無の比較

株式は単一の取引所、固定された時間内で取引され、取引所と清算機関は異常を防ぎ、決済リスクを管理します。暗号市場は、世界中の多くの中央集権取引所に広がり、年中無休で取引が行われており、この保護メカニズムが欠如しているため、市場メーカーに多くのリスクをもたらします。

第一に、暗号市場は24時間365日運営され、世界中の多くの取引所に分散しているため、プラットフォーム間の価格差が発生しやすくなります。市場メーカーは資産を各取引所に分散させて価格差を平準化する必要があります；一旦入出金が停止されるなどのネットワーク障害が発生すると、このアービトラージメカニズムは直接停止します。第二に、リスクヘッジツールが限られています。市場にはサーキットブレーカーなどの保護メカニズムがなく、高レバレッジの先物取引が盛行しているため、市場メーカーは先物ポジションを使って現物ポジションのリスクをヘッジするしかありません。2025年10月の1日あたり約190億ドルの連鎖的な強制決済事件は典型的な例です：取引所の自動減少メカニズムが発動すると、市場メーカーの合規なヘッジポジションでさえ強制的に決済されます。ヘッジ保護を失った後、市場メーカーは急いで注文を取り消すしかなく、市場はさらに激しく不安定になります。

根本的な問題は、中央対抗者の決済メカニズムが欠如していることです。伝統的な金融システムでは、取引と決済には保証があります；暗号市場メーカーは取引を行うために資産を各取引所に直接預け入れなければなりません。一旦取引所が倒産すると、2022年のFTX事件のように、市場メーカーがプラットフォームに存在する資産は全額損失のリスクにさらされ、回収が非常に困難になります。

現在の市場メーカー業界の5つの短所

市場作りのメカニズムはスムーズな取引の基盤です。しかし、制約がなければ、氾濫する偽市場作り業務は市場の安定を深刻に損なう可能性があります。私たちは暗号市場の構造的問題を正確に特定し、実行可能な解決策を見つける必要があります。以下に示す5つの短所は、市場作りそのものに欠陥があるのではなく、明確な基準と監視システムが欠如しているため、合規の流動性供給と違法な価格操作を区別できないことに起因しています。暗号市場メーカー業界は現在、明確な基準を必要としています。

正常なリスク管理操作が市場操作と誤解されやすい

外部の人々から見ると、市場メーカーの通常のリスク管理操作は市場を混乱させ、価格を操作していると見なされることが容易です。業界の関係者は、最も誤解されやすい4つのリスク管理行動をまとめました。成熟した規制市場であっても、事前に合規の境界が定義されていなければ、このような誤解は依然として発生します。

韓国株式市場は典型的なケースです。2021年、韓国金融監督院は9社の証券会社がマーケットメーカーとして頻繁に価格を変更することが市場を混乱させると判断し、487億ウォン（約3500万ドル）の罰金を科しました。その結果、市場のマーケットメイキング業務は直接停止しました。1年後の2022年7月、韓国証券先物委員会はこの結論を覆しました：頻繁な価格変更やキャンセルは義務を履行し、リスクを管理するための必要な操作であるとされ、これらの機関のキャンセル率（95.68%～99.55%）はニューヨーク証券取引所の水準（約94.6%）に近く、事前に明確な判断基準がなかったため、関連する操作は違法ではないとされました。しかし、調査期間中、市場には1年間マーケットメーカーが欠如していました。

暗号市場には明確な基準がなく、同じ取引行為について、検察側は操作と主張し、弁護側は流動性を提供していると主張します。たとえコンプライアンスを守るマーケットメーカーであっても、自分の取引が違法と見なされるかどうかを予測することはできず、一部の機関は市場から直接撤退しました。

解決策は、事前にコンプライアンス基準を定めることです。判断の核心は取引の意図であり、単にキャンセル頻度を見るのではありません。これはアメリカの規制の考え方とも一致します：極端な価格設定のみを禁止します。業界の関係者は一般的に以下の判断基準を採用しています：

• 事前に合意された契約や内部リスク管理ルールの範囲内で操作しているか
• 操作が本当にマーケットメーカー自身の価格リスクを低下させているか
• 双方向の注文が存在し、一方向で価格を押し上げる目的がないか

例えば、市場が激しく変動しているとき、マーケットメーカーが現物を売却し、同時に同等数量の先物を購入することは、外部から見ると狂ったように見えるかもしれませんが、実際には全体のポジションリスクをヘッジするための正常なリスク管理です。逆に、一方で悪材料を流布し、一方で大量に現物を売却し、ヘッジを行わない場合は、リスク管理には該当しません。

規制機関や取引所がこの基準を事前に公表すれば、コンプライアンスを守る流動性サービスプロバイダーは安心して運営でき、違法な操作行為もより容易に識別できます。基準の欠如がもたらす問題はこれだけではありません：コンプライアンスを守る機関が疑われる一方で、悪意のある機関がマーケットメーカーの身分を偽装することも容易になります。

量を操作する機関がマーケットメーカーの身分を偽装

前のセクションでは、コンプライアンスを守るマーケットメーカーが誤って判断される問題について説明しましたが、逆の問題も存在します：多くの機関が実際にはマーケットメーカーではないにもかかわらず、自らをマーケットメーカーと主張しています。市場のほとんどの「マーケットメーカーのスキャンダル」は、このようなマーケットメーカーの名の下に活動する第三者機関によって引き起こされています。

Gotbitは代表的なケースです。アメリカの検察の情報によると、2018年から2024年の間に、Gotbitは量を操作するサービスを販売し、多数のアカウントを使用して虚偽の取引量を作り出し、プロジェクトのトークンの市場価値ランキングを引き上げ、プロジェクトを主要取引所に上場させることを目的としていました。この機関の創設者は有罪を認め、8ヶ月の懲役刑を受け、会社は約2300万ドルの暗号資産を没収されました。

一部のマーケットメーカーは、このような機関のビジネスモデルが虚偽の取引量を作り出すことであり、実際には価格リスクを負わないことに気づきました。取引量だけを見た評価体系では、彼らのデータは非常に美しく見えることさえあります。

したがって、マーケットメーカーを評価する指標は、「取引量」から実際に取引可能な深さに移行する必要があります。取引量は対敲で自由に作り出すことができます。業界の本当のマーケットメーカーは、取引量を付随的な結果として扱い、主に以下の点を重視します：

• 現在の価格の上下1%～2%の範囲内での注文簿の深さはどうか
• 固定規模の注文がどの程度の価格スリッページを引き起こすか
• 買いと売りの双方向の見積もりが同時にオンラインである時間の割合

取引量がいくら高くても、注文簿が薄く、小口の注文で大幅に価格を引き上げることができる場合、実際の流動性は存在しません。核心の判断基準は、外部の取引者が公正な価格で自分が望む規模の取引を行えるかどうかです。取引所やプロジェクト側はこの指標を用いてマーケットメーカーを選別し、操作を唯一の目的とする機関は徐々に市場から排除されるでしょう。

取引所や発行者からの委託を受けて流動性サービスを提供する機関には、登録またはライセンスを要求できます。契約の段階でハードルを設定すれば、Gotbitのようなサービス料を取る機関を源から排除できます。純粋に自己資金で自営取引を行う参加者は、ライセンス管理に含める必要はありません。前述の通り、EUのMiCAもこの論理に基づいています：自己資金で取引所でマーケットメイキングを行うにはライセンスは不要で、顧客にサービスを提供する場合のみ資格が必要です。

隠れた契約当事者と利益相反の取り決め

MOVE事件における二重代理

信頼できる機関を選んでも、契約主体の関係が不透明であれば、依然として深刻な問題が発生します。暗号市場では、トークン発行者とマーケットメーカーの委託契約の契約主体が外部に開示されないことがよくあります。対手方が暗闇に隠れていると、同じ機関が同時に取引の両方の代理人を務める歪んだ構造が容易に生じます。

MOVE事件はその典型です。Movement Foundationは6600万枚のトークン（総供給量の5%）を仲介業者Rentech（自称Web3Portの子会社）に渡し、流動性を提供するよう委託しました。その後、Rentechは同じ契約の中で、基金の代理人とWeb3Portの代理人の両方を務めていることが暴露され、同じ主体が取引の両方を代表することになりました。

このトークンは2024年12月に上場し、ほとんど買い手がいないときに市場に直接投げ売りされました。バイナンスはこのマーケットメーカーを上場廃止し、3800万ドルの関連収益を凍結し、その後CoinbaseはMOVEの取引を一時停止しました。基金は、この売却は自分たちの同意を得ていないと述べました。この契約は名目上は流動性サービス契約ですが、実際には双方向の見積もりはなく、単にプロジェクト側のトークンを一方的に売却しただけです。

したがって、コンプライアンスを守るマーケットメイキングの前提は、公平な契約条項と透明な契約関係です。契約の実質から見て、コンプライアンスを守るマーケットメイキング契約には2つの核心原則があります：マーケットメーカーは実際の価格リスクを自ら負担し、トークン発行者は価格の動向に干渉しないことです。

トークン貸出モデルでは、マーケットメーカーは借りたトークンと自己資金を使って双方向の見積もりを行います。契約が満了した後、同等数量のトークンを返還するだけで、価格に影響を与える指示を受けることはありません。規範的な契約には以下のことが明記される必要があります：

• 対敲取引を禁止
• 一方向で価格を押し上げることを禁止
• 売買価格差の上限
• 最低注文規模

オプションモデルも同様で、マーケットメーカーが日常的な見積もりを自主的に決定し、発行者がオプション条項を定め、単一の取引に干渉しない限り、原則に適合します。

第二の要件は契約の公開です。少なくとも取引所と規制機関がどの機関がマーケットメイキングを行っているか、トークンの規模、契約条項、そして仲介者が両方の代理を同時に行っているかどうかを確認できる必要があります。バイナンスは2026年3月から、このような情報の提出をプロジェクト側に要求しています。さらに、株式取引所が株式マーケットメーカーを公開するように、投資家も特定のトークンに対応するマーケットメーカーが誰であるかを見る権利があります。

取引所とマーケットメーカーは同一主体に属する

関連するマーケットメイキング業務の隔離

もしマーケットメーカーが中央集権型取引所の関連主体であれば、利益相反のリスクは著しく上昇します。一つの会社が取引所、保管、自営取引を同時に運営している場合、関連するマーケットメーカーは他のユーザーにはない特権を得やすくなります。

FTXとAlameda Researchは古典的なケースです。AlamedaはFTXプラットフォームの核心的なマーケットメーカーであり、他のユーザーが得られない信用と特権を得ていました。アメリカの規制調査では、FTXのユーザー資金がAlamedaに流れ、投資や損失の穴埋めに使われたと認定されました。この2つの機関は2022年に共に破産しました。

問題はマーケットメーカーという身分そのものではなく、この信用権限や操作空間が監視を欠いていることで、最終的にユーザー資産が流用されることです。解決策は、関連するマーケットメイキングを一律に禁止するのではなく、業務の隔離と継続的な監視です。国際証券監視機構（IOSCO）の2023年の報告書では、このような利益相反が重要なリスクとして挙げられ、香港はその後関連する規制ルールを導入しました。2026年2月、香港証券先物委員会（SFC）は取引所の関連主体がマーケットメイキング業務を行うことを許可しましたが、3つの厳格な条件を設定しました：

• マーケットメイキング業務ユニットと取引所機能の隔離
• 両者の間に明確な業務の境界を設ける
• マーケットメイキング業務を開始する前に、規制機関に独立した第三者専門機関による評価報告書を提出する

このルールは境界を明確にし、継続的な監視を行い、優遇や内部情報の共有を避けます。もし韓国の中央集権型取引所が将来的に関連会社を通じてマーケットメイキングを行う場合も、この原則を最初から適用すべきです。

危機時に強制的な義務がなく、マーケットメーカーが率先して撤退

見積もり義務とインセンティブメカニズム

前の4つのポイントは通常時の短所ですが、最後の1つは市場が暴落したときに発生する問題です。ほとんどの暗号マーケットメーカーは、下落市場において強制的な履行義務を持っていません。損失が拡大し続けると、理性的な選択は見積もりを撤回することになり、注文簿に巨大なギャップが生じ、市場が加速的に崩壊します。前述の2025年10月10日の市場がその典型です：大量の暗号資産が1日で40%～70%下落し、業界の関係者は一般的に、マーケットメーカーの集中撤退が市場の制御喪失の重要な要因であると考えています。

危機の際に集団撤退を避けるためには、明確な履行義務とそれに伴うインセンティブメカニズムを同時に設定する必要があります。拘束力のある契約に縛られた機関は、危機の中での行動が全く異なります。業界関係者のインタビューによると、マクロの悪材料によって暗号資産が暴落した際、そのマーケットメーカーは単に価格差を拡大しましたが、見積もりを撤回せず、取引が中断されることを防ぎました。その違いは契約義務とリスク管理の指針から来ています。

伝統的な株式市場はこのメカニズムを規制に組み込んでいます。韓国取引所（KRX）は、マーケットメーカーに対して、単一の銘柄について毎日見積もりを行う時間を80%以上、四半期の見積もり時間を90%以上にすることを要求しています。基準を満たさなければインセンティブを得られず、基準を下回るとポイントが減点され、減点が閾値に達すると委託が直接終了し、1年間マーケットメイキング業務を行うことが禁止されます。

同時に、履行効果を測定するための指標も必要です。業界関係者は衝撃後の回復状況を判断する際、価格の反発を見るのではなく、取引機能が修復されたかどうかを見るべきです：

• 拡大した価格差が再び縮小したか
• 撤回された注文量が再び補充されたか
• 異なる取引所間の価格差が収束したか
• 通常の状態に戻るまでの時間

これらの指標を履行評価基準として設定し、インセンティブを伴わせることで、マーケットメーカーは危機の中で見積もりを維持する動機が高まり、直接撤退するのではなくなります。

事後処罰から常態化した規制へ

市場がマーケットメーカーに対して不信感を抱くのは無理もありません。しかし、前のセクションの内容と組み合わせると、問題の根源はマーケットメイキングそのものではなく、誰でもマーケットメーカーと名乗ることができ、業界に「正常な業務」の基準が定義されていないことにあります。

韓国の現行法は依然としてこの曖昧な状態を維持しており、規制の空白がどこにあるのかを明確にする必要があります：自己資金での注文取引、借りたトークンを使用した取引は、合法です。他の取引と同様に、行為が価格操作を構成する場合は処罰されますが、単純な自営取引自体は違法ではありません。グレーゾーンは、委託契約業務に集中しています。

韓国の現在の規制の欠陥：

• 取引所と正式な委託マーケットメイキング契約を締結するためのコンプライアンス経路が欠如している；現行の「仮想資産ユーザー保護法」は価格操作を禁止するだけで、コンプライアンスを守るマーケットメイキングに免除条項を設けていません。取引所とマーケットメーカーが見積もり義務のある契約を締結すると、関連する取引が操作と見なされるリスクがあります。
• 委託制マーケットメーカーには登録やライセンスの体系がありません。
• 企業主体が韓国の取引所で口座を開設して取引に参加することが非常に困難です。

つまり、韓国の規制フレームワークは流動性供給自体を禁止しているわけではなく、正式に委託され、規制の対象となるマーケットメイキング業務を行うためのチャネルが欠けているということです。契約制のマーケットメーカーにはコンプライアンスの監視経路がなく、問題が発生した後にしか規制当局は罰則を科すことができません。

世界の主要な法域では同様のルールが進められています：不公正取引行為を伝統的な金融と整合させると同時に、規制の中でコンプライアントな流動性サービスプロバイダーを正式に認めています。

EU：MiCAは2024年12月30日から全面的に施行され、暗号資産の価格操作を禁止します。取引所での自己資金によるマーケットメイキングにはライセンスが不要で、顧客にサービスを提供する場合のみ資格が必要です。KeyrockやFlowdeskなどの主要なマーケットメーカーは、2026年6月に対応するライセンスを取得し、顧客業務を引き受けます。

香港：規制当局は取引所の流動性不足を判断し、2026年2月に証券監視委員会が取引所関連主体によるマーケットメイキングを許可しましたが、業務の分離が前提です。

日本：2026年7月に法案が改正され、暗号資産が《金融商品取引法》に組み込まれ、インサイダー取引禁止令が追加されます。

各地域のスタート地点は異なりますが、方向性は一致しています。操作を厳しく取り締まりつつ、コンプライアントなマーケットメーカーに規制の枠内で合法的な位置を与えています。韓国市場も同様にこのバランスを見つける必要があり、マーケットメーカーを全面的に否定することや無条件に美化することは避けるべきです。前述の構造的な短所に対して、必要な規制改革は以下のように要約できます：

• 法律でコンプライアントな業務と違法行為を区別します。業界共通の判断基準を採用し、マーケットメーカーが自ら価格リスクを負い、一方向の価格操作目標が存在せず、外部投資家が正常に取引できるかどうかを確認します。基準を事前に明確にし、正常なリスク管理が誤って操作と見なされることを避けます。
• 委託マーケットメーカーの資格要件を明確にします。ライセンスや登録義務は、取引所または発行者からの委託を受け、履行義務を伴う機関にのみ適用されます。自己資金による流動性供給は現状を維持し、資格は不要です。契約段階で量を操作する機関を排除します。
• 契約の透明性を確保します。少なくとも取引所や規制機関がマーケット主体、トークンの規模、契約条項を確認できるようにし、投資家も対応するトークンのマーケット機関を調査する権利を持ちます。
• 利益相反を管理します。取引所グループ内でマーケットメイキング業務を行う場合、業務の分離を行い、外部評価を受ける必要があります。香港のモデルを参考にします。
• 義務とインセンティブを結びつけます。韓国の取引所のマーケットメイキングメカニズムを参考にし、価格維持義務を設定し、それに対応するインセンティブを提供し、マーケットメーカーが市場の危機時に場に留まる意欲を持つようにします。

今こそこの規制フレームワークを構築する適切な時期です。2025年6月に提出される《デジタル資産基本法》草案には、取引所が委託したマーケットメイキング業務は価格操作の認定範囲に含まれないことが明記されています。2026年9月、韓国金融委員会（FSC）の主管官は、マーケットメイキングの規制フレームワークを構築する必要性を評価する意向を公に表明しました。10月の国会監査会議で、金融委員会の委員長は法案の文書がすでに草案として完成し、最終協議段階に入ったと述べ、政府の目標は年内に立法を完了することです。

今後の核心的な争点は、マーケットメイキングを許可するかどうかではなく、どの基準で許可するかです。しかし、現在公開されている草案は取引所の委託マーケットメイキングを中心にしており、株式市場モデルを基準にしています。本記事で議論されている多くの混乱は、まさにトークン発行者の委託契約から生じています。法案が発行者の委託マーケットメイキングに関する規定を設けなければ、最大の規制の盲点は依然として存在します。

企業の参入開放もこの立法に結びついています。2025年2月、韓国金融委員会は約3500社の上場企業や専門投資家が暗号資産を取引できるようにする計画を発表しました。関連ガイドラインはまだ最終化されておらず、《デジタル資産基本法》と同時に発表されることを検討しています。

機関資金の参入ルールを構築する段階で、マーケットメーカーを規制に組み込まなければ、企業資金が参入した後も流動性供給業務は依然としてフレームワークの外に留まります。韓国の暗号市場が機関資金を安定的に受け入れるためには、まずマーケットメーカーに対する固有の認識を変える必要があります。事後的な罰則だけでは、コンプライアントなマーケットメーカーを留めることも、身分を偽った偽マーケット機関を排除することもできません。《デジタル資産基本法》は重要な機会です：マーケットメーカーを取り締まる対象から、常態的に規制される対象に変えることができます。