サークル・ビューティフル・マネー・レポート：ステーブルコインの真の勝者は発行者ではないのか？

原題：Circleの4億6100万ドルの支払いから、USDCの利回りを獲得している主体が明らかになった——それはCircleではない

原著者:ジーノ・マトス、クリプトスレート

原文の翻訳：テックフロー・アット・ディープテック

DeepTech サマリー：Circleの第4四半期データは有望に見える——USDCの規模は前年比72%増、利回りは5倍に——しかし財務諸表は厳しい現実を露呈している：準備金利回りで1ドル稼ぐごとに、0.63ドルがゲートキーピング取引所とウォレットチャネルプロバイダーに流れている。本稿では利回り分配構造を掘り下げ、ステーブルコイン発行体、チャネル提供者、ユーザー間の力学を分析するとともに、金利低下に伴いこのシステムが直面する圧力について考察する。

全文：

Circleの第4四半期報告書は、同社が投資家に理解してほしいと願う成長志向のストーリーを伝えている：USDCの流通量は前年比72％増の753億ドルに達し、準備金利回りは69％急増、調整後EBITDAは5倍に拡大した。

しかし、損益計算書は異なる状況を示している——発行者は収益を生み出すものの、その大半をユーザーアクセスを管理するプラットフォームに即座に譲渡している。

数字が物語っている。Circleの四半期準備金利回りは7億3340万ドルであった。

このうち4億6060万ドルは取引コストとして分配・消費され、収益1ドルあたり約0.63ドルが吸い上げられた。これは顧客預金の投資から生じた資金である。

総収益と準備金収益を合わせた額は7億7020万ドルに達し、流通コストは同社の事業活動を通じた全収益のほぼ60％を占めた。

サークルに残されるのは、「門番」への支払いを済ませた後に残るものだけだ。

これは脚注に隠された情報ではない。Circleは「収益から流通コストを差し引いた額」（RLDC）を主要業績評価指標として提示し、四半期ごとに収益データおよび純収益と共にRLDC利益率を開示している。

投資家へのメッセージはこうだ：収益は存在するが、それを得るには「棚卸費用」を支払わねばならない。ステーブルコイン事業の本質は、発行者と、実質的に管理された残高を所有するゲートキーピング取引所、ウォレット、フィンテックチャネルとの間の交渉である。

収益の分け前は誰のものか

ステーブルコインは直接的な仕組みを通じて収益を生み出す。

ユーザーはドルを預け入れるか、仮想通貨をステーブルコインに変換します。発行体はこれらの資金を準備金として保有し、主に短期国債および類似の金融商品に投資し、現行の金利を得ています。

Circleの第4四半期準備金報告書によると、利回り率は3.8％で、前年同期比68ベーシスポイント低下した。これはFRBの政策経路の変化を反映している。しかし金利が低下する一方で、準備金収益は上昇を続けている——平均的な米ドル建て預金（USDC）の流通量が381億ドルから762億ドルへと倍増しているためである。

規模は速度を上回る。この力学は、流通コストが前年比52％増加した理由を理解する上で重要である。

Circleはこの成長を「分配金の増加」に明確に起因させるとし、前年同期には開示済みの6000万ドルの一時費用が含まれていたことを指摘している。

この一時的な支払いを除けば、流通経済の本質的な成長はさらに加速する。ケーキが大きければ大きいほど、通行料は速く上がる。

サークルの純準備利益率（準備収益から分配および取引コストを差し引いたものを準備収益で割った割合）は、第4四半期も37％で安定を維持した。

言い換えれば、総リザーブ収益1ドルにつき、Circleは約0.37ドルを留保し、残りは流通パートナーに分配される。

このコスト構造は、規模の拡大に伴い容易に希釈されるものではない。

分配金は技術費用ではなく、取引量で希釈できる固定費でもない。これらはチャネルの地位と資金の流れに紐づく交渉による経済的取り決めであり、つまり固定化されやすく、「ゲートキーパー」の交渉力が強まるにつれてさらに上昇する可能性がある。

流通「寡占」構造としての市場枠組み

ここでいう「寡占」という用語は比喩的なものであり、非難的な意味合いではない。これは、少数のゲートキーパーがユーザーのアクセスポイントを管理し、自らの交渉力に基づいて経済的利益の比例配分を引き出すことを指す。

Circle自身のリスク開示はこの点を明確にしている。同社は、「金融機関や類似の事業体との既存の関係を維持できない」可能性や、新たな関係を構築できない可能性があることを警告している。また、「不利な財務条件」を受け入れるリスクや、「少数の主要販売代理店への依存」が構造的な制約であることも浮き彫りにしている。

これらの条件は、流通関係をベンダー関係ではなく力関係として位置付ける点で極めて重要である。Circleは「USDC on Platforms」と呼ばれる指標を発表した。これは提携プラットフォーム上で保有されるUSDCの割合を総供給量に対して追跡するものである。

この数値は年末までに125億ドルに達し、前年比459％増となり、日次加重平均は流通総量の17.8％を占めた。同社は残高が集中する場所を積極的に監視している——改めて確認する：チャネルを支配する者が、価値を掌握する者を決定する。

競争の戦場はステーブルコイン技術や準備金管理ではなく、むしろアクセスである。

取引所、ウォレット、決済プラットフォームは発行者とユーザーの間に位置し、この立場を収益化している。Circleはより優れた製品を構築し、規制の明確化を図り、準備金の収益を最適化できる。

しかし、主要な流通業者がインセンティブを変更したり、競合他社を優先すると脅したりすれば、経済状況は急速に逆転する可能性がある。発行者の利益率は、ゲートキーパーが設定する条件に左右される。

金利低下環境下で何が起こるか

現在、このシステムは金利中央値が約3%の環境で運用されており、準備金ポートフォリオの利回りは発行体と販売業者の双方の経済的利益を支えるのに十分であり、マージン拡大の余地を残している。

しかし金利には方向性があり、FRBの進路が極めて重要だ。2026年2月下旬現在、準備ポートフォリオ金利の基軸となる国債利回りは、依然として3％の中央値範囲内に収まっている。しかし、市場は今後数四半期における利下げの可能性を予想している。

金利低下局面において、流通コストが硬直的である場合、発行体の経済的圧迫は流通業者への手数料削減の減少率よりも急速に高まる。

ある可能性のあるシナリオでは、金利が100ベーシスポイント低下し、分配金の支払いが固定されるか、または準備金収益の減少ペースよりも緩やかな減少にとどまる場合、CircleのRLDC利益率はさらなる圧力を受けることになる。

金利がさらに100ベーシスポイント低下した場合、固定配分契約下では発行体の経済性がゼロに近づくか、あるいはマイナスに転じる可能性があり、再交渉や業界再編を促すことになる。

これは推測ではない。Circleのガイダンスは、第4四半期の40％のRLDC利益率と比較して予想される利益率の圧縮を既に反映している。同社は、流通コストが利益剰余金に比例して減少しない世界での価格設定を行っている。

この動きは残されたシェアを巡る競争を激化させ、カテゴリー全体をより攻撃的な「有料参加型」の取り決めや構造的な再編へと駆り立てている。

変動為替相場制下の外貨準備の政治経済学

ステーブルコインは、特異な政治経済的枠組みを提示する。

ユーザーは流動性リザーブを提供します（Circleの場合750億ドル相当）。しかしほとんどの実装では、ユーザーは直接的な利回りを得られません。発行者は準備利回りを得ますが、その大部分を分配者に渡します。流通業者はアクセス制御を通じて経済的価値を獲得するが、資産負債リスクを負わない。

ユーザーが利便性と安定性を収益性よりも重視する限り、この仕組みは機能し得る。しかし、ステーブルコインが主流規模に達すると、この収益を誰が受け取るべきかという問題はますます避けがたくなる。

「GENIUS法」は、Circleの開示資料において、同社の規制環境に関連する法令として言及されている。規制枠組みが正式化されるにつれ、収益を誰が受け取るべきかという問題は回避しづらくなるだろう。

ステーブルコインが預金の代替手段として機能しているなら、ユーザーが利息を得られない理由はあるだろうか？もしそれらが決済経路であるならば、ゲートキーパーがこれほど大きな経済的シェアを主張する根拠は何なのか？それらが準備資産であるならば、発行者がより大きなスプレッドを維持できないのはなぜか？

これらは修辞的な質問ではなく、将来における発行者と流通業者、プラットフォームとユーザー、業界と規制当局間の再交渉の基盤となるものである。

Circleの現在の利益率構造は、特定の時点における同社の交渉力を反映している。この力は、市場シェア、規制姿勢、および代替チャネルの変化に伴い変動する。

真のリスクは銀行取り付け騒ぎではない

Circleの貸借対照表は大規模な償還ショックに耐えられる。準備金は流動性が高く、監査を受けており、保守的に管理されている。

同社が開示したオペレーショナルリスクは、古典的な意味での銀行取り付け騒ぎではなく、ディストリビューター切り替え——主要パートナーがインセンティブを変更したり、競合他社を推進したり、自社内でステーブルコイン基盤を構築したりする事態を指す。

この形態のリスクは、信用リスクや流動性リスクとは根本的に異なる。これはステーブルコインがユーザーに届く方法に関連する市場構造リスクである。

主要取引所が別のステーブルコインのサポートを優先すると決定した場合、資金の流れは急速に変化するだろう。フィンテックプラットフォームが競合他社のチャネルを統合すれば、流通経済は再編されるだろう。

発行者の選択肢は限られている：チャネル配置を維持するためにより多くの費用を支払うか、マージンの圧縮を受け入れるか、あるいは自社内でユーザー直販流通チャネルを構築する——これは資本集約的で時間のかかる代替手段である。

Circleの「プラットフォーム上のUSDC」指標は、同社がこの集中度を監視する必要があるため存在する。

バランスが集中する場所に交渉上の優位性が存在する。USDCが特定のプラットフォームに集中すればするほど、そのプラットフォームは交渉においてより多くの利益を引き出せる。

発行者の利益率は、分配パートナーが持分を取得した後の残余請求権である。

最終局面の問題

ステーブルコイン競争の様相は、流通経路をめぐる入札合戦に似ている。

市場シェアの獲得は、技術的または規制上の優位性ではなく、流通関係の構築と維持に依存する。

この構造は、チャネル手数料を支払う資本力を持つ発行者と、規模の経済を促進するのに十分なユーザー基盤を持つ流通業者に利益をもたらす。

統合の圧力は明らかである。

金利の下落は発行体のマージンを圧迫する。流通業者は集中した取引関係からより有利な条件を交渉できるため、複数のステーブルコインを支援する意欲が低下する。ユーザーは、既に使用しているプラットフォームに組み込まれたデフォルト設定に自然と引き寄せられる。

業界全体として、発行者は減少傾向にあり、流通業者はより強固になる。収益のパイが縮小するにつれ、双方の利益率は圧迫されている。

Circleの第4四半期は、この論理が大規模でどのように機能するかを体現している。

同社は7億3300万ドルの予備収益を生み出し、ユーザーアクセスを確保するために4億6100万ドルを支払った。発行者は、運営経費を差し引く前に2億7200万ドルの残高を保持した。

ステーブルコインの経済的現実はこうだ：単なるデジタルドルや金利取引ではない。

発行体とゲートキーパーの間でスプレッドを誰が獲得するか交渉する場であり、四半期ごとの行事である。このゲームの賭け金は、発行規模と金利水準によって決まる。

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