デジタルドルの利益は誰が得ているのか？ステーブルコイン発行者、流通業者、決済業者の利益分配

原文は insights4vc からのものです。

編纂｜速達侠@Odaily星球日报

2026年9月末時点で、ステーブルコインの流通供給量は3049億ドルで、昨年12月の水準よりわずか0.4%の増加にとどまっています。しかし、Alliumは今年の最初の9ヶ月間に4820億ドルのステーブルコインの送金を決済として分類しており、これは2025年同期比で45.4%の増加です。ストックはほとんど変わっていないが、決済に使用される規模は大幅に増加しています。

ステーブルコイン残高

投資家にとって、「ステーブルコイン市場がどれだけ大きくなれるか」よりも重要な問いは、デジタルドルが流通する際、誰が実際に利益を得ているのかです。

顧客がステーブルコインで給与を受け取り、残高を給与アプリに置き、最終的にカードで使うと仮定します。ステーブルコインの発行者は、準備資産から利益を得ます。アプリは顧客関係を管理しています。決済サービスプロバイダーは、交換と決済を担当します。複数の企業が同じ取引に関与していますが、それぞれの経済モデルは全く異なる可能性があります。供給量が最も多い発行者が、必ずしも最も価値を獲得しているわけではありません。

成長の数字には罠があります。Alliumの4820億ドルの決済推定は、ウォレットの分類と取引行動に基づいており、検証された請求書や商業収入記録ではありません。この方法論は多くの自動化活動を除外していますが、各送金の商業目的を特定することはできません。企業が取引量を評価の支えにしたり、世界的な決済におけるシェアが増加していると主張したりする際、この区別は非常に重要です。

経済モデルは取引量よりも問題を説明します。発行者が得るのは、準備残高とその時点の金利の関数です。流通業者はこの収入の自分の分を交渉します。決済処理業者は、資金を移動させ、通貨を交換し、顧客を銀行インフラに接続するために料金を請求します。同じドルが複数のレベルで収入を生む可能性があるため、業界全体の利益プールの規模を過大評価するのは簡単です。

そして、1回の決済で最も価値のある部分は、実際にはオンチェーンの送金ではないかもしれません。ローカル銀行の通路への接続、信頼できる通貨交換、照合、コンプライアンス、失敗した取引の処理などは、今なお再現が難しいです。

本報告が回答するのは、お金はどこに行ったのか、どの企業が交渉力を持ってそれを保持し、彼らの利益が低金利、薄利、激しい競争に耐えられるかどうかです。

1. 98兆ドルという数字は、98兆ドルの決済市場を説明できない

ブロックチェーンはトークンの移転を信頼性高く記録できますが、これらの移転の背後にある商業的義務の証拠をほとんど得られません。サプライヤーの支払いとマーケットメーカーの在庫調整は、イベントの観点から見ると同じに見えるかもしれません。スマートコントラクトの自動化パスは記録を倍増させ、ネット決済は数回の購入を1回に圧縮します。この区別は、「ステーブルコインビジネス」に関するすべての議論で、分母がどのように設定されるべきかを決定します。

Alliumの報告によると、2026年の最初の9ヶ月間のステーブルコインの原始送金量は97.9兆ドルです。そのうち59.3兆ドルがインフラ活動に、36.2兆ドルが取引所に分類され、調整後の活動は約2.4兆ドルに残ります。その後、4820億ドル------調整後の総額の約5分の1、原始量の0.5%未満------が決済として分類されます。各ステップは分析フィルターです。この4820億ドルは、Alliumがカバーする資産、実体、分類ルールの下で得られた決済推定値であり、決済済みの商業的義務の独立した統計ではありません。

ステーブルコイン活動

原始送金量と比較して、これらのフィルターは実質的な改善です。しかし、彼らの精度は不明です。Alliumは独自のラベル、ウォレットの分類、行動ルールを統合し、最初に一致した分類ルールが結果を決定します。2つの識別された企業間の送金は、請求書を清算している可能性もあれば、財務口座を調整している可能性もあり、関連する実体間で資金を移動している可能性もあります。Alliumは、4820億ドルの決済系列の偽陽性率と偽陰性率を金額加重で推定するのに十分な研究を発表していません。

国際決済銀行（BIS）の作業論文は、この問題をより具体的に説明しています。研究者は、1.41億件のイーサリアム取引の中の5.93億件のステーブルコイン送金イベントを調査し、60%近くのイベントが複雑な多動作取引に埋め込まれていることを発見しました。サンプルは2025年のイーサリアム上の3種類のドルステーブルコインをカバーしています。これは、「イベントを独立した決済として数えることがどれほど危険か」を証明していますが、Alliumのはるかに広範な決済データセットに対する調整係数は提供されていません。

歴史的な比較には、もう一つの問題があります。2026年9月18日、Visaはそのオンチェーンデータダッシュボードの分類方法を更新し、マークされたアドレスのサンプル空間を約1500万から6億に拡大し、ルーティングヒューリスティックルールを追加しました。より多くの自動化活動が識別され、除外されました。VisaのダッシュボードはAlliumの入力を使用しているため、2つの系列間の一貫性は独立した交差検証とは見なせません。成長率は、ラベルと除外ルールの同じバージョンに基づいて確立する必要があります。

2. 2つの発行者がますます混雑した市場を支配している

9月末時点で、Alliumは1840億ドルの流通供給量をTetherに、742億ドルをCircleに帰属させています。両者は合計で3049億ドルの総量の約84.7%を占めています。Tetherの残高は2026年の最初の9ヶ月間で31億ドル減少し、Circleは約8.64億ドル減少しました。小規模な発行者が合計でトップ2社の減少を相殺しました。流通量が10億ドルを超える発行者は11社から15社に増加しました。市場はより混雑していますが、集中度は明らかに低下していません。

発行者が提供するステーブルコインの流通供給量

全体の量が横ばいの中で、拡張中の発行者は合計で114億ドルを増加させ、ほぼ他の場所で102億ドルの減少を相殺しています。USDG、RLUSD、USD1および新しい製品が残高を獲得しており、その一部は古いトークンのシェアを犠牲にしています。発行者レベルのデータでは、この流動の中にどれだけが新しい顧客需要を表し、どれだけが単なる財務移転、インセンティブ補助金、またはあるドルトークンから別のドルトークンへの交換であるかを判断することはできません。数十億ドルの新規発行量は、既存のドルポジションにラベルを付け替えただけかもしれません。

同様に、すべてのブランドトークンがその裏付け資産に追加されるわけではありません。一部の企業ブランドのステーブルコインは、既存のステーブルコインを準備として保持しています。パッケージ層と基盤のコインの両方を考慮に入れると、虚偽の市場成長が生じます。Alliumはこのような構造をその供給量のヘッドライン数字から除外しましたが、その報告はこの除外に対して9月の2つの異なる数値を提供しています：発行者セクションでは76.67億ドル、ブランドトークンセクションでは87.2億ドルです。差異は口径や処理方法に起因する可能性があり、提供された報告には照合がありません。したがって、発表された総量を使用し、ブランド供給量を再計算しません。

動かない残高は注目に値します。デジタルドルは取引所の口座に担保として置かれることもあれば、家庭の貯蓄の好みを反映することもあり、利息を生む準備ポートフォリオを支えることもあります。発行者の年収は、これらの残高のレベルと持続性に直接依存しており、特定の週にどれだけの送金があったかには依存しません。顧客が特定のトークンを6ヶ月間保持することと、パートナーがマーケティング活動のために在庫を準備することの間には大きな違いがあります。

Tetherのリーダーシップは、決済の次元を持っています。Alliumの分類によれば、1月から9月の決済金額の中でUSDTは4060億ドル、つまり84.2%を占めています。これは発行者供給市場の集中度よりも高いです。これは流動性、既存の取引先と顧客の習慣の強力な組み合わせを指し示しています。これは、Tetherが決済処理手数料の中でどれだけのシェアを持っているかを明らかにするものではありません------発行者、ネットワーク、そしてステーブルコインを現地通貨に交換する企業は、異なる主体である可能性があります。

3. 流通業者が分けた後、準備収益はどれだけ残るのか

通常の準備支援型ステーブルコインにおける利益計算の出発点は、平均的な適格準備とその実現された収益率であり、その後、発行者が流通業者や他のサービスプロバイダーに支払う部分を差し引き、運営コストを差し引きます。期末供給量は不完全な利益代理指標であり、特に金利やパートナー構造が変化する場合にはそうです。準備収益率が1ポイント低下すると、利益への影響は数四半期の穏やかな決済成長を超える可能性があります。

Circleはこの分配について非常に明確に開示しています。2026年第2四半期、同社は準備収益667.7百万ドル、その他の収益3360万ドル、総収益701.3百万ドルを報告しました。流通、取引およびその他のコストに412.5百万ドルを支出しました。残りの288.8百万ドルは「収益から流通コストを引いたもの」（RLDC）利益率の41.2%を表しており、これは会社の運営支出前の指標であり、純利益ではありません。その四半期の流通支出の約32.46百万ドルはCoinbaseに関連しています。結論は明確です：発行者は大きな準備帳簿を管理できますが、そこから生じる収益のかなりの部分は、残高を持ち込む企業に流れます。

このアレンジは経済学的に理にかなっています。顧客と持続的な残高をもたらす流通業者は交渉力を持っています。発行者にとって、この入口を購入することは、消費者ウォレット、決済プラットフォーム、そして複数の市場の規制関係を自ら構築するよりも安価である可能性があります。しかし、流通業者も供給者を変更したり、発行プロセスを自ら行ったりすることができます。したがって、発行者の競争優位性は、それを置き換えるコストと摩擦、流動性ネットワーク、安全性の認識、そしてトークン自体のブランドに依存します。

意図的に単純化された感度分析を行う。10億ドルの平均準備金が3%の実現リターンで、前年に3000万ドルのコストが発生した場合、発行者が分配後に準備金収入の半分を保持すると、自己支出の前に1500万ドルが残る。実現収益率が1ポイント低下すると、残高と分配比率が変わらない前提で、この留保額は500万ドル減少する。元の収益率の下でパートナーの分配比率を10ポイント引き上げると、留保収入はさらに300万ドル減少する。これらは算術的な例であり、いかなる企業契約の利益率の推定ではない。

Tetherの開示形態は別のものである。2026年第2四半期の純営業利益は約15億ドルと報告されており、BDOによって保証された準備金資料は41.1億ドルの準備金余剰を示している。8月、TetherはKPMGがTether Internationalの2025年の財務諸表に対して無条件の意見を出したと発表した。この報告された年次監査は四半期ごとの準備金保証と混同すべきではなく、本誌はその署名後の監査意見を独自に確認していない。同様に、上記の発表を無視して「Tetherは財務諸表の監査を受けたことがない」と主張し続けることは、すでに時代遅れの主張である。これらの数字と保証の範囲は、Circleが公開した四半期財務報告と直接比較できるものではない。

4. 配分契約が誰が価格差を残すかを決定する

現在の争奪戦は、主に馴染みのあるソフトウェア内で行われている。ウォレットはデフォルトのドル残高を選択し、取引所は流動性を誘導し、財庫プラットフォームは特定のトークンを支払いプロセスに組み込む。これらの決定は、どの準備金が資金調達され、顧客がどこで習慣を形成するかを決定する。

Global Dollar Networkは、パートナーに対してUSDGに基づく鋳造、保管、受理に報酬を与えることを説明している。Open USD（OUSD）は別の構造を提供している：Open Standardがこの製品を創造し、Bridgeがその発行者であり、StripeはOUSDを自社の支払いおよび金融インフラに統合している。条件を満たすOpen Standardパートナーは、OUSD活動に連動した報酬を得ることができる。StripeはOpen Standardの創設企業の一つであり、このプランの唯一の所有者ではない。これらの取り決めは、配分入口がどのように一部の準備金収益を引き出すことができるかを示しているが、公に説明されている内容では実際に実現された利益率や各パートナーの留保状況を特定することはできない。

ブランド化は別の会計問題を生み出す。あるパートナーは自社のドル製品を展示できるが、別の実体が基盤となる負債を発行し、準備金を管理し、償還を処理する。製品の見える名前は、これらの契約の役割をほとんど明らかにしない。供給量分析を行う際には、パッケージ層を通り抜けて裏書資産を見る必要がある。利益分析を行う際には、投資収益、報酬、サービス料に関する契約に従う必要がある。

統合は運営者の状況を改善する可能性があるが、所有権は魅力的な利益率を保証するものではない。Mastercardは8月に、ステーブルコインインフラプロバイダーであるBVNKの買収を完了したと発表した。その戦略的論理は、従来の支払いシステムとデジタル資産の調整能力を獲得することである。この発表は完了した取引を確立したものであり、実現されたコスト優位性、統合の結果、または新しい収益運営率ではない。同様に、StripeのBridgeに対する所有権は、発行インフラを商人や開発者が使用する製品と結びつける能力を与える。これらの組み合わせが価格を維持できるかどうかは、サービスの信頼性と顧客のワークフローの価値に依存する。

5. 企業支払い：大きな推定、限られた検証

Alliumは2026年前9ヶ月の1340億ドルの分類された支払い額を企業対企業（B2B）送金に分類している。消費者から企業への送金は1120億ドル、企業から消費者への送金は630億ドルである。残りの1730億ドルは消費者から消費者へのものである。少なくとも一方が企業に関与する3つのカテゴリを合計すると、3090億ドルとなり、報告された支払い額の約64%を占める。企業ラベルのウォレットが実際に受け取った金額はより狭く、B2BとC2Bを合わせると2460億ドルで、約51%を占める。Alliumの企業ラベルには機関も含まれており、これは両方の数字が同等の貿易請求書を証明できないことを意味する。

安定したコインの支払い額と数量を月ごとに統計

Alliumは送金に用途をラベル付けしている：調達1118億ドル、企業運営1160億ドル、支出配布293億ドル、ピアツーピア活動1725億ドル、さらに523億ドルは用途が未ラベルである。これらの金額は取引パターンを理解するための有用な指針を提供する。しかし、モデルの解釈がどの程度完了した商業的義務に対応するかを判断するには、確認された請求書、給与明細書、支払い領収書が必要である。

最近の最も有望な支払いアプリケーションは、既存の金融インフラが高価または使いにくい場所に現れる可能性が高い。ある輸入業者は、自国の銀行が迅速に外貨を供給できない場合、供給者にドルを支払う必要があるかもしれない。ある多国籍企業は、子会社が地元の営業時間外に現金を調整できることを望んでいるかもしれない。あるプラットフォームは、複数の市場の請負業者に収入を配布する必要があるかもしれない。このような需要は、チャネル、支払い額、受取人の要求、地元のライセンスの違いによって大きく異なる。ステーブルコインは、タスクの一部を解決する可能性があるが、他の摩擦はそのまま残る。

商業的に最も興味深い基準は、インセンティブとプロモーションの価格設定が終了した後、同じグループの確認された企業の再利用である。サプライヤーへの支払い製品は、ペアリングされた請求書、入金された顧客、完了した決済、繰り返しの月、およびコンプライアンスと支払いコストを差し引いた後の貢献を用いて評価されるべきである。取引数が比較的少なくても、財庫プラットフォームは価値がある可能性がある。なぜなら、それは余剰残高と操作の遅延を減少させるからである。数アドレスまたは数送金は、これらの2つの経済的リターンを隠す可能性がある。

6. ブロックチェーンでは表示されない支払い手数料

低ネットワーク手数料は、実際の技術的成果である。Alliumの9月の比較によれば、リストされた8つのネットワークのうち7つの送金手数料は1セント未満であり、Ethereumは13.52セントと高い。これらは、当該研究が選定した基準に基づくネットワークの実行コストであり、現地通貨の換算、銀行手数料、預金資金、制裁スクリーニング、詐欺、失敗した支払い、カスタマーサービスは含まれていない。Tronは、そのリソースと費用メカニズムが直接比較できないため、この図表には含まれていない。

支払いサービスを購入する企業が関心を持つのは、最終的にどれだけの金額が受取人の手元に届くか、そしていつ届くかである。関連コストには、明示的な費用、実現された為替差、仲介者への資金供給に占有される時間、特別な状況の処理、失敗の期待コストが含まれる。世界銀行の送金価格の方法論も、為替レートと速度を送金手数料と並ぶ核心的な比較項目と見なしている。したがって、1セント未満のチェーン上の取引は、高価なエンドツーエンドの支払いと共存することができる。

10万ドルの国際的なサプライヤー請求書を仮定する。もしステーブルコインのこの部分が0.01ドルしかかからないが、サービスプロバイダーが換金と支払いの段階で40ベーシスポイントを請求するなら、提示される可変コストは400ドルになる。銀行の見積もりが比較可能な配達条件の下で250ドルであるなら、この基準に従えば、チェーン上の経路は必ずしも安くはない。しかし、銀行が2日間の現金を預けることを要求し、ステーブルコインの経路が当日融資を可能にする場合、結論は逆転する可能性がある。適切な比較は、顧客の実際の資本コストに基づいて資金占有日数を価格設定し、受取市場の可用性を確認し、サービスレベルを変えないことによって行われるべきである。上記の金額は全市場コストの推定ではない。

運転資金の重要性は、提示された支払い手数料を超える可能性がある。毎日支払いを行う多国籍企業は、複数の地元の仲介者に現金を預ける必要があるかもしれない。信頼できるステーブルコインの経路は、その一部の残高を解放し、資金効率を向上させることができる。しかし、流動性が薄い市場では、サービスプロバイダーは悪化したオフショア流動性と決済遅延のために追加の在庫を保持しなければならない場合がある。この部分の節約は、財庫モデルに計上され、実際の資金需要と取引量で測定されるべきである。

処理業者は、より厳しい計算に直面している。仮に、100億ドルの適格年流量で10ベーシスポイントのサービス総収入を得ているとする。すなわち、1000万ドルである。取引先と可変支出が6ベーシスポイント、すなわち600万ドルを消費し、固定管理費と損失を差し引いた後に400万ドルの貢献が残る。競争が総手数料率を8ベーシスポイントに押し下げ、コストが6ベーシスポイントのままであれば、同じ流量での貢献は200万ドルに減少する。このサービスプロバイダーは、元の400万ドルの貢献を維持するために、比較可能な流量を倍増させる必要がある。この例は、単位コストが変わらず、追加の運営レバレッジを含まないことを仮定している。これは提示された業界手数料率ではない。

7. ネットワークの階層を決定するのは流動性であり、ガス料金ではない

TronはAlliumの調整後の送金価値の3分の2を占め、2026年前9ヶ月の分類された支払い額の66.6%を占めている。Ethereumは依然として原生ステーブルコイン供給量の最大の所在地であり、SolanaとBNBは特定の送金数においてより大きなシェアを占めている。各指標は異なる競争特性を示している：供給量は資産の発行場所を示し、保有残高は流動性の蓄積場所を示し、支払い送金は推測された流動性のサブセットを示す。どれもエンドユーザーの満足度やチェーン上の収益性の直接的な測定ではない。

Tronの地位は、単にガス料金の価格設定だけでは説明できない。USDTの可用性、既存のサービスプロバイダー、取引所の接続性、そして馴染みのある送金プロセスが、ユーザーに戻る理由を与えている。より安価なチェーンがあっても、現地に引き出しチャネルのパートナーが不足している場合、同じ支払いには全く魅力がないかもしれない。逆に、実行コストが高いネットワークでも、流動性、信頼性、制御、統合がこれらのコストを相殺できるなら、機関ユーザーにサービスを提供できる。

最近の立ち上げにより、この区別が明確になった。9月末時点で、AlliumはPlasma上に17.3億ドルのステーブルコイン、Robinhood Chain上に8.31億ドル、Tempo上に7.18億ドル、Arc上に5.28億ドルを保有している。その9月の分類された支払い活動では、Plasmaが1.68億ドル、Tempoが2400万ドルであり、ArcとRobinhoodの分類はまだ完了していない。分類の欠如はゼロ需要を意味するものではない。保有量は原生発行量と区別する必要がある。資産が他のネットワークからクロスチェーンで移動している場合、後者ははるかに小さい可能性がある。

初期の流動性数字は顧客の留保をほとんど示さない。完全な報告四半期の後、平均アクティブ残高、識別可能な支払い顧客、各入金アカウントの繰り返し取引数、オフショアチャネルのカバレッジは、ネットワークの採用状況をより有用に示す。投資判断には別の計算が必要である：チェーン上の手数料、検証者の収入、補助金、そしてトークン保有者が享受できる現金流は、異なる行に分けて表示されるべきである。決済名目金額だけを見ても、トークンの評価を直接的に行うことはできない。

8. カードがステーブルコイン残高を既存の商業ネットワークに接続する

最もシンプルなステーブルコインの小売製品は、普通のカードのように見えるかもしれません。顧客はデジタルドルで消費のためにチャージし、商人は馴染みのあるカードネットワークで支払いを受け取り、通常は現地通貨を受け取ります。受け入れは既存の決済関係の中で増加することができます。商人にとって、ステーブルコインはしばしば目に見えない存在です。

Alliumは、2026年1月から9月にかけてのステーブルコインカードの消費が39億ドルに達すると推定しており、これは2025年の同時期のデータセットの約10倍です。KAST、Ether.fi、Kartaは、その中で最も大きなプロジェクトのいくつかです。しかし、このヘッドラインの数字は異なる測定タイプを混合しています：消費の約19％は購入レベルの観測支援があり、残りの大部分は決済情報から来ています。後者は、ネット額の相殺後のものであり、基礎となる購入の金額や件数と一致しない可能性があります。これは、プロジェクトの範囲内でのシーケンスであり、ステーブルコインによるカード消費の完全な統計ではありません。

その詳細な購入サンプルには、別の分母があります。ヘッドライン消費の36％を占めるプロジェクトは、2380万件の観測された購入を提供しています。50ドル未満の小額は件数の約83％、金額の17％を占めています。一方、1000ドル以上の購入は件数の0.7％、金額の39％に過ぎません。このサンプル内では、これらは情報量のある消費パターンです。加重なしに全39億ドルに適用すると、このデータセットが支持しない精度が暗示されます。

その経済的なチェーンは複雑です。1つのカードプロジェクトは、インターチェンジに関連する収入、サービス料、または為替差益を得ることができます。発行処理業者、カードネットワーク、流動性の対抗者に支払いを行う必要があり、ユーザーに対してインセンティブを通じて支払いを行うこともあります。ステーブルコインのチャージのこの部分は、1つのチェーン上の記録を生成し、1回のカード消費は1つの承認を生成し、決済エントリはその後に発生する可能性があります。これら3つは同じ購入を指す可能性があります。「購入から決済」までの照合が欠けている場合、カード活動を広義のチェーン上の支払い量に集約すると、重複計算のリスクがあります。

9. 同じデジタルドルの競争的請求権

1つのドルステーブルコイン、1つのトークン化された銀行預金、1つのトークン化されたマネーマーケットファンドは、同じブロックチェーンインターフェースを共有できますが、保有者に異なる法的請求権を与えます。ステーブルコインの保有者は一般に、発行者の償還構造とその適格な準備の質に依存しています。トークン化された預金は、銀行の負債を表し、その契約、慎重な規制、および口座資格条項に制約されます。トークン化されたファンドは、投資権利を表し、ポートフォリオレベルとファンド自体のルールが付随します。これらのツールは、償還期間、譲渡制限、収益の配分、損失保護メカニズムにおいて異なる場合があります。

財務省の責任者の選択は、どの請求権を保持する必要があるかに依存します。譲渡可能な決済ドルは、償還が信頼でき、取引先が広範なステーブルコインを好みます。企業の銀行顧客は、既存の財務管理の枠組み内でトークン化された預金を使用することを好むかもしれません。収益を追求する現金管理は、トークン化されたファンドの持分とその償還条項を導入します。これらの製品は関連する技術上で動作することができますが、法的、流動性、または経済的なエクスポージャーにおいて互いに代替品である必要はありません。

この競争は、バランスシートのレベルでの結果をもたらす可能性があります。ステーブルコインの準備は、銀行預金や政府証券を含む可能性があるため、ステーブルコインの増加は必ずしも銀行システムから同量の資金を移動させるわけではありません。誰が預金者であるか、請求権の期限構造、誰が価格差を得るかを変える可能性があります。顧客が銀行預金から短期国債で裏付けされたステーブルコイン残高に直接移行する場合、その資金調達効果は、証券会社の現金や別のステーブルコインからの移行とは異なる可能性があります。「新たに追加されたステーブルコインドルは、1ドルの銀行預金を押し出す」という一般的な言い方には根拠がありません。

銀行は自社のトークン化された負債を供給する理由があり、または発行者にサービスを提供することができます。これらは、規制された顧客関係、現金管理、信用承認、コンプライアンスシステム、そして伝統的な支払いインフラへのアクセスをもたらします。ステーブルコインの専門家は、より広範なパブリックチェーンの配信と異なる営業時間を提供する可能性があります。どちらのモデルにも普遍的な優劣は存在しません。決定的な要因は、ライセンスの許可、顧客の資格、受取人の好む決済資産、そして取引の完全なコストです。

可用性と償還の質は、本来競争力のある価格を打ち負かす可能性があります。受取人が銀行の中断、制裁審査、チェーン上の混雑、またはオフショア経路の流動性の圧迫を経験している場合、準備資産はあまり慰めを提供しません。契約は、どちらの当事者が失敗した支払い、返金、運営の回復に責任を負うかを決定します。支払いビジネスを評価する投資家は、これらの損失分配条項を、その宣伝されている決済時間と一緒に考慮する必要があります。

10. ドルの需要と国際決済は2つの異なる市場

ドルを取得することと国際送金は関連する市場ですが、同義語として扱うことはできません。家庭は自国通貨の変動によりUSDTを保有するかもしれません。トレーダーはドル担保を必要とするかもしれません。企業は輸出収入を受け取り、それを保持するかもしれませんが、国際的に価値を移転することはありません。このトークンが商人に支払われたことがなくても、これらの活動はステーブルコインの経済的有用性を支えています。

Alliumの最も明確な地理的結果は、制限されたサンプルから来ています：両端が特定できる非管理型ウォレット。このサンプルは、分類された支払い金額の約3％しかカバーしていません。このサンプル内では、B2B金額の42％、C2Bの39％、B2Cの34％、C2Cの22％が国際的です。これらの数字は、その特定可能なサンプルを説明しており、世界的なステーブルコイン決済の国際的な割合を確立するためのものではありません。管理型ウォレットのユーザー、不確定な位置、各国のラベルの違いは、結果を大きく変える可能性があります。

この2つの収入機会は大きく異なります。ドル残高の需要は、顧客が頻繁に取引しなくても準備収入の機会を生み出します。一方、代理業務の一部を代替することは、比較的小額の残高での高速回転によって支払い手数料を生み出すことができます。公開データは、これら2つの活動の足跡を捉えることができ、区別するよりも優れています。準備収入ビジネスに基づいて価格を設定する企業は、継続的なポジションで測定すべきです。国際的な処理業者は、実行された顧客の支払いと各チャネルで実現した利益率の証拠が必要です。

11. 規制はドルの保有と移動のコストを変える

アメリカとEUが策定している規則は、誰がステーブルコインを発行できるか、どのような準備を保有できるか、どのようなサービスを提供できるか、そしてユーザーがどのような権利を享受するかに影響を与えます。アメリカのGENIUS法は2025年7月に署名され、発効します。その効力は法定のタイムテーブルと実施細則に依存し、「公布後18か月」と「最終実施細則の発表後120日」のうち早い方の時間が適用されます。この法律は、許可された支払いステーブルコイン発行者、準備要件、償還、および発行者の支払い収益に対する制限を含みます。OCCと財務省が2026年に提案した規制案は提案であり、発表されたからといって最終規則になるわけではありません。

EUのMiCAフレームワークは、電子マネートークンと資産参照トークンを独自の認可および行動規制制度の下に置いています。2026年10月、ESMAはMiCAに適合しないステーブルコインに関する暗号サービスの規制期待を明確にしました。特定のトークンやサービスの法的地位は、他の場所で広く取引されているかどうかだけでは推測できません。顧客にアクセスする能力は、特定の発行者、法的管轄、仲介機関、ビジネス活動に依存します。

コンプライアンスは同時にコストと参入障壁です。これは、承認と銀行関係を持つ現職者を保護することができ、報酬、準備資産、またはオープンな配布に基づいて構築されたビジネスモデルを制限することもできます。信託銀行ライセンスを申請するステーブルコイン発行者は、申請を提出しただけであり、承認を得たわけではありません。予測されるビジネス範囲や、規制の立場に対して評価プレミアムを付与する際、この違いは実質的です。

可用性と償還の質は、本来競争力のある価格を打ち負かす可能性があります。準備資産は、銀行の中断、制裁審査、チェーン上の混雑、またはオフショア経路の流動性の圧迫を待っている受取人にとって、あまり慰めを提供しません。契約は、どちらの当事者が失敗した支払い、返金、運営の回復に責任を負うかを決定します。支払いビジネスを評価する投資家は、これらの損失分配条項を、その宣伝されている決済時間と一緒に考慮する必要があります。

12. エージェント支払いは取引量があるが、収入証拠はほとんどない

Alliumの報告で最も驚異的な成長を見せているのは、機械向けの支払い活動ですが、そのドル規模は非常に小さいです。研究は第3四半期に6830万件のエージェント転送、370万ドルの価値を特定しました。前四半期は3410万件、390万ドルの価値でした。平均して1件あたり約5セントで、9月の中央値ははるかに低いです。件数は倍増しましたが、総支出は減少しました。

x402およびStripeとTempoによって開発されたMachine Payments Protocolは、ソフトウェアによって発起されたデータ、計算能力、その他のサービスの調達をサポートします。これにより、小額で不規則な支払いにおける高額な口座開設コストを省くことができるかもしれません。Alliumが観察した2つのシーケンスは、異なるフィルタリングとカウントルールを使用しており、少数のゲートウェイが記録された活動を支配しています。最終的に商人に到達する価値は、まだ十分に確認されていません。これらのプロトコルは機能的な実現可能性を証明しましたが、持続的で有料の需要は商人レベルの証拠を必要とします。

この市場において適切な指標は、外部からの資金調達を受けた顧客、繰り返しの商人、インセンティブのない金額、返金、純収入です。同じ統合からの1000件未満の1セント未満のリクエストは、実行可能な技術アーキテクチャを明らかにするかもしれませんが、同時に生じる収入は通常のソフトウェアのサブスクリプションよりも少ないです。エージェント決済はインフラとして注目に値します。現在の数字は、取引の成長を最近の財務予測に外挿するのを支えるには不十分です。

13. 収益検証

ステーブルコインのインフラは、かなりの規模のデジタルドルのストックにサービスを提供しています。Alliumの分類基準に基づくと、支払い活動は増加しており、Circleの帳簿はどれだけの準備収入が流通パートナーに譲渡されるかを明らかにしています。Tetherの分類された支払い金額における主導的地位は、流動性と馴染みのある取引先が依然として重要であることを示しています。カードプロジェクトは、ステーブルコインが存在する前からの商人ネットワークを通じてリーチを拡大しました。証拠が支持するのは「いくつかの実行可能なビジネス」であり、「特定の層において一つの勝者が現れる」というわけではありません。

私たちのベンチマークシナリオは条件付きです。大口で持続的な残高を保持する発行者は、かなりの準備収入を生み出すことができますが、収益は金利や流通パートナーが要求するシェアに敏感です。顧客アカウント、給与システム、財務ワークフロー、決済プロセスを掌握している企業は、より広範な収益化への道を持っていますが、留保と正の貢献を証明する必要があります。インフラ企業は、コンプライアンス、流動性、照合といった顧客が自分で処理したくない問題を解決することで持続的な料金を得ることができます。代替ルートや基盤となる送金技術を提供するサービスプロバイダーは、最も明確なコスト圧縮リスクに直面しています。

発行者が顧客の好みを主導する証拠が現れた場合、この判断は変わる可能性があります。ユーザーが償還の質と流動性のために特定のトークンを選択する場合、たとえ流通パートナーが自分のコインを推進していても、より多くの交渉力が発行者の手に残るかもしれません。逆のリスクは統合プラットフォーム側にあります：インセンティブによって蓄積された残高は消失する可能性があり、割引が終了した後の支払い利益率は薄くなるかもしれません。基盤となる商業市場の規模も修正が必要であり、これはサービスプロバイダーが分類された送金シーケンスを請求書、販売、完了した顧客の支払いと一致させることができるかどうかに依存します。

投資のスコアカードは短い。平均アクティブ残高を追跡し、支払いパートナーの後の留保収入を把握する。転送と控除後の完了した顧客義務をペアリングする。その後、変動コスト後の処理貢献を計算し、特定された顧客群の中での重複活動を確認する。これらの指標はビジネスの両側を結びつける：ドルが保持されているときの収入と、それが移動するときに生じる収入である。

経済的な検証は、顧客残高の1ドルあたりの留保収入と、パートナーコストを控除した後の完了した支払いごとの貢献である。より低い金利、薄い処理スプレッド、厳しい規制の下でこれらの2つの数字を維持できる企業だけが、その評価を受けるに値する。単に転送量だけでは不十分である。

出典と方法論

主な出典：

https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[1] Allium Research, State of Stablecoins and Payments: Through Q3 2026, October 2026, 提供された54ページの版, pp. 7--8, 11--17, 20--23, 26--33, 36--39, 43--49 および 53. Alliumによって分類された支払いの価値、目的、場所はモデル推定であり、確認された顧客義務ではない。 https://www.allium.so/reports/state-of-stablecoins-and-payments-q3-2026

[2] 国際決済銀行, ステーブルコイン取引の解剖, 作業論文No. 1359, 抽象と方法。Ethereum取引サンプル、グローバル商業活動ではない。 https://www.bis.org/publ/work1359.htm

[3] Visa Onchain Analytics, 変更履歴, 2026年9月18日, 調整されたボリューム手法とアドレスラベリングの拡張。VisaはAlliumの入力を使用しており、Alliumの合計の独立した検証ではない。 https://www.visaonchainanalytics.com/changelog

[4] Circle Internet Group, 10-Qフォーム, 2026年6月30日終了の四半期, 連結業務報告書, 収益および配分コストの開示, SECに提出。 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm

[5] Tether, 2026年第2四半期の財務数値と準備金のリリース, 2026年7月31日。会社が報告した四半期の利益とBDO準備金の証明。 https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/

[6] Tether, 2025年の財務諸表監査およびKPMGの意見の発表, 2026年8月13日。この報告のために署名された意見自体は別途検査されていない。 https://tether.io/news/tether-completes-the-largest-inaugural-financial-audit-in-history/

[7] Global Dollar Network, ネットワークとUSDGパートナー報酬の説明, 2026年10月21日アクセス。マーケティングおよび製品条件; 監査された配分経済ではない。 https://globaldollar.com/network

[8] Open Standard, Open USDの紹介 (2026年6月30日); Bridge, OUSDがライブ、Bridgeによって発行 (2026年9月30日); Stripe, OUSDがStripeのデフォルトのステーブルコインになった (2026年9月30日)。これらの3つの出典は、製品の作成者、法的発行者、および配分統合を区別する。 https://joinopenstandard.com/blog/introducing-open-usd ; https://withbridge.com/blog/ousd-is-live-issued-by-bridge ; https://stripe.com/blog/ousd-now-live-on-stripe

[9] Mastercard, MastercardがBVNKの買収を完了し、グローバルなステーブルコイン機能を進める, 2026年8月。取引発表、運営パフォーマンスの証拠ではない。 https://www.mastercard.com/us/en/news-and-trends/press/2026/august/mastercard-completes-acquisition-of-bvnk-to-advance-global-stabl.html

[10] 世界銀行, 世界の送金価格: 方法論, FXマージン、手数料、スピードの考慮を含む。 https://remittanceprices.worldbank.org/methodology

[11] アメリカ合衆国, GENIUS法, 公法119-27 (2025年7月18日), 特に発行者要件および§20の発効日。 https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-119publ27/html/PLAW-119publ27.htm

[12] 通貨監督官室, OCCがGENIUS法の実施提案に関するコメントを求める, 2026年; 米国財務省, 提案されたルール作成資料。提案は施行された実施規則と混同してはならない。 https://www.occ.gov/news-issuances/news-releases/2026/nr-occ-2026-9.html ; https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0605

[13] 欧州証券市場監視機構（ESMA）は、無許可のステーブルコインに関連するサービスに関する監督の期待を示す、2026年10月8日（意見 ESMA75-113276571-1742）。 https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-sets-out-supervisory-expectations-services-related-unauthorised

[14] 暗号資産に関する市場に関する規則（EU）2023/1114、EUR-Lex、適用可能な法的文書の統合版。 https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114

[15] Stripe、マシンペイメントプロトコルの導入、2026年3月；x402財団、x402仕様v2。プロトコル文書は能力を説明し、代表的な商業需要ではありません。 https://stripe.com/blog/machine-payments-protocol ; https://github.com/x402-foundation/x402/blob/main/specs/x402-specification-v2.md

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