99% のトークンはゼロになる？

著者：Noveleader

編訳：Ken, Chaincatcher

2021年に戻ると、あなたは暗号通貨への投資を始め、この業界のファンになり、その運用方法に夢中になり、適切に操作すれば誰でも大金持ちになれると信じていました。あなたは多くの急成長の物語を目撃し、多くの百万長者の誕生を見て、ビットコインに直接投資するのも良い戦略だと感じました。あなたが見たデータは、ビットコインが最も急成長している資産の一つであり、その時価総額が1兆ドルというマイルストーンに達する速度は、どの企業よりも速いことを示していました。

視線を今日に戻すと、あなたは家庭の夕食に座っていて、皆が自分の投資ポートフォリオについて話し、S&P 500指数の長期的な良好なパフォーマンスについて語り、自分の投資に満足している様子です。あなたはスマートフォンを取り出し、自分の投資ポートフォリオが過去最高値から60%も減少しているのを見て、ため息をつき、静かにもう一口ご飯を食べます。

あなたのいとこが笑いながら尋ねます。「ねえ、あなたはずっと暗号通貨に投資しているんだよね？あなたのポートフォリオのパフォーマンスはどう？」彼は続けて言います。「本当に遠くにいてお金を投げ入れなくてよかったと思っているよ。」

あなたは言葉を失います。反論する理由が見つからないからです。ニューヨーク証券取引所が24時間取引を導入するためにブロックチェーンに移行する計画を立てていること、ブラックロックが短期国債をトークン化していること、ロビンフッドがL2テストネットを立ち上げたこと、そしてさらに多くの機関が暗号技術を採用していることを言うことができます。しかし、あなたは言葉を飲み込みます。なぜなら、自分が大きな損失を抱えていることを知っており、これらの要因が何の役にも立たないように思えるからです。

あなたは困惑しています。ビットコインの価格があなたが最初に投資した時の水準まで戻ってしまったからです。そして、あなたはビットコインだけに投資しているわけではなく、それはあなたのポートフォリオのほんの一部に過ぎません。あなたはこの道のりで他の多くの暗号通貨を見つけました。あなたはそれらに大きな上昇の余地があると思っていました。おそらくCoinGeckoにリストされている17,000以上のトークンの一つか、あるいは過去1、2年の間にPumpfunなどのプラットフォームで発行された数百万のトークンの中の一つです。

何年にもわたって、創造されたトークンはあまりにも多すぎました。業界の健全な発展のために、その99%はゼロになる必要があります。

これは以下の事実から明らかです：上位5つのトークンが暗号市場全体の時価総額の84.4%を占めており、あなたは残りのトークンをどう扱うべきか、そしてそれらに価値があるのかを考えざるを得ません。市場の残りの部分（15.6%または3300億ドル）は、数千の他のトークンを収容しています。

これをより直感的に示すために、伝統的な金融と比較して、暗号市場の集中度ははるかに高いです。アメリカの株式市場では、テクノロジーの7大巨頭が31%の時価総額を占めており、上位500社（つまりS&P 500指数）が84.7%を占めています。伝統的な金融は暗号通貨よりも100倍以上の企業数を持っていますが、暗号通貨の上位5つの資産と同じ時価総額の割合にしか達していません。

暗号業界が類似の代表的な分布を達成したいのであれば、以下のいずれかのシナリオが成立する必要があります：

1. 上位トークンが価値を失い、下位のトークンが価値を増す。

2. 巨大な外部流動性の推進または大規模な採用が発生する。

3. 下位トークンが価値を失い、上位トークンに取って代わられる。

健康なシステムにとって、最初のシナリオは価値の分配に有利ですが、これは起こる可能性が低いです。なぜなら、ほとんどの資産がビットコインに関連付けられており、これは主要資産が信頼を失っていることを意味するからです。これは理想的ではありません。

HYPEのような特定のトークンは、時間の経過とともに顕著な市場シェアを獲得しました。これはその強力な市場受容度と製品市場適合性によるもので、彼らは第二のシナリオに該当します。Hyperliquidは明らかに昨年の数少ない勝者の一つであり、彼らはプラットフォームで発生した大部分の手数料をトークンの買い戻しに再投資することで、トークンと製品の一貫性を確保しています。

第二のシナリオ、つまり外部のエンティティ（または機関）から価値を引き寄せることについてさらに探求すると、暗号業界はデジタル資産信託/ファンドの面でまずまずのパフォーマンスを示しています。少なくとも蓄積量の面ではそうですが、現在の価格は大幅に下落しています。ビットコインに関しては、デジタル資産信託は997,257BTC（流通供給量の5%）を蓄積しています。イーサリアムに関しては、この数字は616万ETH（流通供給量の5.1%）です。さらに、彼らは主要資産の流通供給量の大部分を占めていると考えられるため、今後の介入は少数のエンティティに過剰な権力を集中させることになります。

第三のシナリオ、つまり最後のシナリオは、迅速に発生する必要があります。その理由は以下の通りです。

トークンは毎月ロック解除されており、今後数年間で大量の供給が解除される予定です。今年だけで、トークンのロック解除は市場に85.1億ドルの価値を追加することになりますが、今後5年間でこの数字は171.2億ドルに達するでしょう。しかし、これらの供給のロック解除とそれに伴う売却圧力を受け入れるだけの需要があるかどうかは不明です。

ほとんどのトークンにとって、歪んだトークン経済学などの要因が加わることで、彼らはゼロに向かって進み続けるでしょう。

需要を増やすために、これらのプロジェクトは商業的に成功する必要があります。しかし、多くの暗号ビジネスは失敗に終わっています。1兆ドル規模の業界で、DeFiLlamaにリストされている5600以上のプロトコルの中で、過去30日間に100万ドル以上の収益を上げたのは76個だけで、わずか1.3%です。

興味深いことに、このハードルを過去30日間の収益が10万ドルを超えるように下げても、基準を満たすプロトコルは237個しかありません。

さらに、収益の集中度を観察すると、2025年には上位10のプロトコルが80%の収益を占め、上位3つが64%を占めています。Tetherだけで暗号業界の総収益の44%を占めています。驚くべきことに、この10のプロトコルの中で、これまでにトークンを発行したのは3つ（Hyperliquid、Pumpfun、Jupiter）だけであり、相対的なパフォーマンスを振り返ると、HYPEだけが良好な結果を示しています。

これは、トークンを発行することが必ずしも最良の選択肢ではないことを示しています。

2025年には、約118の主要トークンが発行され、そのうち84.7%がトークン生成イベント時の評価を下回っています。これらの数字は非常に悪く、しばしば失望を引き起こし、新しいトークンへの投資が価値があるのか疑問を抱かせます。これらのトークンはバブルのような評価で発行され、年間の価格動向は懸念され、今でも下落傾向にあります。なぜなら、より広範な市場環境のパフォーマンスも良くないからです。

10/10（すべてを変える日）

「10月の清算イベント」の発生は、マクロの圧力が設計の欠陥を明らかにしたためです。それは、Binanceのような中央集権的取引所がUSDe、BNSOL、wBETHなどの資産の価格誤りにより数百万ドルのポジションを清算したり、SiloやMorphoのような貸付プロトコルが数週間後に発生したStream Financeの破綻事件で不良債権を累積したりするなど、暗号分野の多くの事柄の脆弱な設計を暴露しました。

それ以来、資産価格は回復しておらず、190億ドルの清算のカスケード効果は今も私たちに影響を与えています。分散型金融の総ロック価値はこのイベント以来44%減少しました（1650億ドルから940億ドルへ）。プロトコルの収益は減少し、熊市場が正式に始まりました。

一貫性の問題

運転中にハンドルを少し離すと、車は進行方向を外れますか？もしそうなら、ハンドルとタイヤの位置合わせに問題があります。同様に、暗号分野では、この一貫性の問題がプロトコルとその発行されたトークンの間で頻繁に発生します。昨年12月、CircleがInterop Labs（Axelarの相互運用性スタックの背後にいるチーム）を買収した際、AXLトークンは取引に含まれておらず、発表後にトークンの価格は急落しました。これが不一致です。

では、なぜこのような不一致が生じるのでしょうか？プロジェクトには通常、2つのエンティティが関与しています：ラボと分散型自治組織（DAO）/トークン保有者です。ラボはトークン経済学における「チーム」であり、彼らはプロジェクトの初期開発者であり、会社の株式の一部を販売し、初期段階で投資家にトークンを提供することで成長のための資金を調達します。場合によっては、ベンチャーキャピタルが誰も予想しなかったような好条件を得ることもあります。たとえば、「返金権」などです。

トークンは企業の法的代表ではなく、株式のように会社の利益に対する実際の権利を提供するものではありません。投資家はトークンを受け取ると、彼らが保有する株式を通じてこれらの権利を持ちます。したがって、彼らはより有利な立場にありますが、トークン保有者はどうでしょうか？製品とトークンを整合させる点では、彼らは完全にプロジェクト側に依存しています。

これは極めて少数のプロトコルが関心を持つ問題です。彼らは通常、トークンの買い戻しを通じてこの一貫性を示します。Hyperliquidは買い戻しを通じてこの一貫性を強化しています。彼らは、集めた手数料を使ってプロトコルの成長を促進するために、インセンティブや保険基金の強化などを行うべきだと主張するかもしれませんが、彼らの言うことも正しいです。これらのことは確かに行うべきですが、良いトークンを中心に堀を築くことが最良のマーケティング戦略です。ユーザーを豊かにすることが製品ができる最良のことです。これがHyperliquidが最初のエアドロップで行ったことです。

Aaveは最大の分散型金融プロトコルとして、収益を使って買い戻しを行いながら、資金のより良い使い道や成長への導きに関する類似の議論に直面しています（私は現在の不一致を理解しており、DAOとラボがAAVEトークンの利益のためにこの問題を解決することを望んでいます）。昨年、Uniswapはそのトークンが5年以上存在した後、トークンとトークン保有者の利益を完全に一致させました。

これらのプロトコルは、実際に保有者の利益を守っています。明らかに他にも例はありますが、数は私たちの需要を下回っています。これらは価値が上昇するトークンです。他のすべては下落すべきであり、人々は収益を生み出し、そのトークンと最も一致するプロトコルに移行すべきです。これらのプロトコルは買い戻しを行い、内生的な成長を実現し、より多くのユーザーを引き付ける新しい方法を試みています。

では、私はこれらのトークンが最良の投資選択肢だと言っているのでしょうか？おそらく違います。私は財務アドバイスを提供しているわけではありません。私は単に、あなたが任意のプロトコルに投資する際に何を探すべきかを伝えています。価格の上昇や下落は、最終的には数年にわたるトークンのロック解除（トークン経済学）、彼らが分配するインセンティブ（これがトークンの希薄化を引き起こす）およびその他の支出に依存します。したがって、買い戻し計画が存在しても、売却圧力は依然として大きい可能性があります。

結論

暗号業界は現在、再編成の段階にあり、投機的なトークンは資金の流入を停止し、基盤となるビジネスがその成長を支える真のトークンが際立つでしょう。このことに気づいている人は少なく、機会を見出している人もほとんどいませんが、実際に収益を上げているプロトコルこそが最終的な鍵です。

彼らは成長しており、トレンドを形成しています。たとえ今日でなくても、すぐに流行するでしょう。

キャッシュフローを生み出さないトークンの時代は終わりました。昨年の無数の失敗した発行がその証拠です。これが、MegaETHが重要業績評価指標に基づいて発行されることが意味を持つ理由です。彼らはまず、チェーンとその製品の需要を特定し、いくつかの収益データを運営してからトークンを発行しようとしています。彼らが採用したもう一つの興味深いモデルは、Ethenaと提携してUSDmを立ち上げ、安定コインがエコシステムから価値を流出させるのを防ぎ、それをトークンの買い戻しに使用することです。時間が彼らのモデルが成功するかどうかを証明するでしょうが、これは今日のトークン発行の方法を再考するための良い出発点です。

したがって、私は暗号業界が進化していると確信しており、大多数の暗号資産はゼロになるべきであり、少数の例外だけが残るべきだと考えています。