Po podwojeniu, ile więcej "dywidendy wojennej" może zgłosić Circle?

Tytuł oryginalny: Powracając do Circle

Autor oryginalny: Thejaswini MA, Token Dispatch

Tłumaczenie oryginalne: Bitpush News

Istnieje klasa firm, które mają tendencję do prosperowania, gdy świat jest w chaosie: kontrahenci obronni, związki naftowe, górnicy złota. To są powszechne tropy, z modelami biznesowymi z natury niestabilnymi, które uwzględniają to ryzyko.

Circle nie powinien być w tej kategorii. Jego token został zaprojektowany tak, aby zawsze był powiązany z 1 USD. Stabilność jest istotą jego produktu.

Jednak cena akcji Circle wzrosła z 49,90 USD 5 lutego do około 123 USD dzisiaj, więcej niż podwajając się w zaledwie pięć tygodni. Tymczasem szerszy rynek kryptowalut pozostaje 44% poniżej swojego szczytu w październiku ubiegłego roku.

Firma, której produkt ma na celu dążenie do stabilności cen, stała się najgorętszym towarem na rynku, gdy świat staje się coraz bardziej niepewny.

Ten artykuł wyjaśni powody tego zjawiska, a także rozbieżność między prawdziwą naturą Circle a obecnym wyceną rynkową.

O co tak naprawdę chodzi w Circle (wróćmy do podstaw)

Zdejmując markę, narrację o płatnościach i rozmowy o infrastrukturze, co zostaje to: Circle posiada obligacje skarbowe USA.

Każdy krążący dolar USDC jest zabezpieczony dolarem przechowywanym w krótkoterminowych obligacjach rządu USA. Odsetki od tego długu trafiają do Circle. Stanowi to około 90% przychodów firmy w danym kwartale. Gdy to zobaczysz, model biznesowy nie jest skomplikowany: Circle jest funduszem rynku pieniężnego emitującym stablecoiny.

To oznacza, że kluczowym wskaźnikiem przychodów Circle jest stopa funduszy federalnych. Gdy stopy są wysokie, zyski z obligacji są po prostu wyższe, a Circle zarabia więcej na każdym krążącym USDC. W miarę spadku stóp, spada również przychód. Wszystko inne to tylko hałas.

Oto reakcje łańcuchowe, które doprowadziły do odbicia o 150% od lutowego minimum:

Według @finance.yahoo, konflikt w Iranie podniósł stopy o około 35% od 28 lutego. Ruch o ponad 100 dolarów oznacza nadmierną panikę, a nadmierna panika oznacza, że Fed może działać, jeśli obniży stopy. Decyzja o utrzymaniu stóp z 18 marca nigdy nie była naprawdę kwestionowana. Już przed wojną, CME FedWatch pokazywał ponad 90% prawdopodobieństwo utrzymania stóp.

To, co naprawdę się zmieniło, to wojna oczekiwań w tym roku. Przed konfliktem rynek przewidywał dwa obniżki o 25 punktów bazowych w 2026 roku. Po konflikcie to oczekiwanie zostało zmniejszone do jednej obniżki i przesunięte na okres po wrześniu. Prawdopodobieństwo braku obniżek w 2026 roku podwoiło się. Przy utrzymujących się wysokich stopach, cykliczna rezerwa obligacji nadal przynosi zyski. Większy zysk oznacza większe dochody, większe dochody oznaczają wyższe ceny akcji. Wybuchła wojna, a emitent stablecoina stał się beneficjentem. To nigdy nie było w czyimś planie.

Tło: Lutowy put na Circle po 49 dolarów zasadniczo obstawiał przeciwko obniżkom stóp.

Wtedy rynek wyceniał wiele obniżek stóp przez Fed w 2026 roku, co bezpośrednio wpłynęłoby na przychody z FX Circle. Prosta matematyka: Przy obecnym poziomie podaży USDC wynoszącym 79 miliardów dolarów, każda obniżka o 25 punktów bazowych kosztowałaby Circle od 40 do 60 milionów dolarów rocznych przychodów. Podwójna obniżka zlikwidowałaby prawie 100 milionów dolarów przychodów na koniec roku. Wojna sprawiła, że ta kalkulacja stała się nieaktualna z dnia na dzień.

Jak rozpoczęło się krótkie ściskanie

Podczas gdy historia stóp wspierała cenę akcji, początkowy wzrost wynikał z ściskania pozycji.

Przed ogłoszeniem wyników za IV kwartał 25 lutego, około 17,8% akcji Circle było na krótko. Fundusze hedgingowe zbudowały duże wskaźniki put-back. Ich argumentem było to, że stopy ostatecznie spadną, krajowe przychody się skurczą, a przychody tej firmy nie zależą od dolnej granicy stóp. Fundamentalnie, to był trudny argument do obalenia.

Dodatkowo, Circle zgłosił EPS na poziomie 0,43 dolara na początku roku, podczas gdy konsensus rynkowy wynosił 0,16 dolara. Przychody wyniosły 7,7 miliarda dolarów, przy oczekiwaniach na poziomie 7,49 miliarda dolarów. Wolumeny transakcji USDC na łańcuchu zbliżyły się do prawie 12 bilionów dolarów w porównaniu do poprzedniego kwartału, co stanowi wzrost o 247% w skali roku. Krótkie pozycje zostały pokryte. Akcje wzrosły o 35% w ciągu jednego dnia. Według 10x Research, fundusze hedgingowe oszacowały straty na poziomie 500 milionów dolarów na swoich krótkich pozycjach tego dnia. Następnie wojna przejęła pałeczkę po raporcie o zyskach.

Problem Coinbase

Oto fragment wspomniany w narracji aktualizacji.

Strata Circle w 2025 roku wyniosła 70 milionów dolarów, a nie zysk. Chociaż w IV kwartale radził sobie dobrze, ten rok był trudny. Aby zrozumieć dlaczego, musisz pojąć jego związek z Coinbase, najważniejszy i niedoceniany fakt w działalności Circle.

Kiedy USDC zadebiutował w 2018 roku, Circle i Coinbase utworzyły konsorcjum do jego zarządzania. Konsorcjum rozwiązano w 2023 roku, dając Circle pełną kontrolę nad emisją USDC. Jednak Coinbase zachował źródło przychodów.

Coinbase pobierał 100% odsetek od rezerw USDC przechowywanych na swojej platformie, dzieląc wszystkie inne przychody z Circle po połowie. W 2024 roku, w ramach tego układu, 908 milionów dolarów z całkowitych kosztów dystrybucji Circle wynoszących 10,1 miliarda dolarów zostało efektywnie przekazanych Coinbase.

W przybliżeniu, za każde 1 dolar w funduszach Circle, 54 centy trafiły do firmy, która ani nie emituje tokena, ani nie zarządza rezerwami. Na początku 2025 roku Coinbase posiadał 22% całkowitej podaży USDC, w porównaniu do 5% w 2022 roku. Im więcej USDC rośnie na platformie Coinbase, tym więcej płatności wewnętrznych wzrasta.

Jak donosi @q4cdn.com, to partnerstwo automatycznie odnawia się co trzy lata, a Circle nie może jednostronnie z niego wyjść. Jakiekolwiek wyniki następnej renegocjacji wpłyną bezpośrednio na marżę zysku Circle. W IV kwartale 2025 roku, sam koszt dystrybucji wzrósł do 461 milionów dolarów, co stanowi wzrost o 52% w skali roku.

Obecna strata netto w wysokości 70 milionów dolarów wynika z 424 milionów dolarów w wynagrodzeniach związanych z IPO, co sprawia, że ogólne liczby wyglądają gorzej niż rzeczywista sytuacja biznesowa. Jednak rzeczywisty biznes wciąż boryka się z problemem strukturalnych kosztów, którego żaden poziom stóp procentowych nie może w pełni złagodzić.

Rynek wycenia Circle jako infrastrukturę, jednak jego rachunek zysków i strat ujawnia go jako narzędzie handlu stawkami obciążone kosztami dystrybucji. Oba poglądy mogą współistnieć. Po prostu podążają za różnymi logikami cenowymi, a rynek obecnie kupuje "najlepszą wersję" obu jednocześnie.

Dlaczego to więcej niż tylko handel makro

Podaż USDC niedawno osiągnęła rekordowy poziom 79 miliardów dolarów, podczas gdy szerszy rynek kryptowalut spadł o 44% od października. Ten rozbieżny wzrost jest wart rozważenia. Podczas spadków na rynku, aktywa spekulacyjne zazwyczaj tracą na wartości. Wzrost USDC był podtrzymywany przez ludzi używających go do przenoszenia funduszy, a nie tylko jako spekulacyjnego zakładu.

Podczas konfliktu w Iranie popyt na USDC na Bliskim Wschodzie wzrósł z powodu tego, że tradycyjny system bankowy stał się niewiarygodny. Gdy normalne kanały były zablokowane, ludzie zwracali się do niego w celu przelewów transgranicznych i krajowych. To jest wydajność infrastruktury płatniczej pod presją: częstotliwość jej użycia wzrasta, a nie maleje.

Dane transakcyjne to potwierdzają. Tylko w lutym USDC przetworzył około 1,26 biliona dolarów w dostosowanej wartości transakcji, w porównaniu do 514 miliardów dolarów dla USDT. Tether (USDT) wciąż ma kapitalizację rynkową wynoszącą 184 miliardy dolarów, podczas gdy USDC wynosi 79 miliardów dolarów. Pod względem całkowitej podaży, te dwa są nieporównywalne. Jednak obecny poziom funduszy USDC już przewyższa USDT.

Jak pokazuje @visaonchainanalytics, "uśpiona podaż" i "aktywne rozliczenie" to różne pojęcia. Wcześniej wskazując, gdzie ludzie parkowali dolary, w nocy pokazuje, który dolar używają, gdy muszą przenieść wartość.

Druckenmiller poruszył kilka związanych z tym punktów w tym tygodniu. W wywiadzie dla Morgan Stanley nagranym 30 stycznia i opublikowanym w czwartek przewidział, że globalny system płatności będzie działał na stablecoinach przez 10 do 15 dni w ciągu roku i określił kryptowaluty jako "rozwiązanie w poszukiwaniu problemu."

Najbardziej zaufany inwestor makroekonomiczny na świecie dzieli tę przestrzeń na dwie części: stablecoiny są podstawową warstwą, a wszystko inne szuka powodu swojego istnienia. Ta struktura stanowi poparcie dla byczej tezy.

Infrastruktura depozytowa

Tokenizowane aktywa wzrosły z około 1,5 miliarda dolarów na początku 2023 roku do około 26,5 miliarda dolarów dzisiaj. Wiele takich produktów (w tym BUIDL firmy Belld Holdings, fundusz obligacji rządowych tokenizowanych, posiadający ponad 2 miliardy dolarów aktywów) polega na USDC w celu subskrypcji, wykupu i przetwarzania rozliczeń.

Rynek prognoz przetworzył ponad 22 miliardy dolarów w wolumenie transakcji w 2025 roku, głównie rozliczany przez USDC (wyłącznie Polymarket). Visa obecnie wspiera ponad 130 kart powiązanych z stablecoinami opartymi na walutach fiducjarnych w ponad 50 krajach na całym świecie, z rocznym wolumenem rozliczeń wynoszącym około 4,6 miliarda dolarów.

Circle buduje infrastrukturę leżącą u podstaw tego wszystkiego. Sieć Płatności Circle łączy 55 instytucji finansowych z rocznym wolumenem przetwarzania wynoszącym 5,7 miliarda dolarów, umożliwiając bankom i dostawcom płatności konwersję USDC w transakcjach transgranicznych i bezpośrednie rozliczanie w lokalnych walutach.

Arc to własny blockchain Layer-1 Circle zaprojektowany do pełnego wsparcia systemów instytucjonalnych. Ten system jest niezależny od infrastruktury rozliczeniowej Ethereum lub Solana. Chociaż Ethereum i Solana obecnie mają minimalny wpływ na przychody, obie są strategicznymi grami na przyszłość w przypadku spadku stóp procentowych.

Skala systemu AI jest stosunkowo mała, ale strukturalnie interesująca. Dane opublikowane przez Global Spend Lead Circle w marcu pokazują, że w ciągu ostatnich 9 miesięcy inteligentny kontrakt AI zrealizował 140 milionów płatności na łączną kwotę 43 milionów dolarów. 98,6% rozliczono w USDC, przy średniej wielkości transakcji wynoszącej 0,31 USD. Obecnie istnieje ponad 400 000 inteligentnych kontraktów AI z mocą wydawania. Chociaż kwota w dolarach jest nadal mała, trend jest niezaprzeczalny.

Jeśli inteligentne kontrakty AI potrzebują mocy obliczeniowej, dostępu do danych i wywołań API, aby wzajemnie się rozliczać i płacić sobie płatności o wysokiej częstotliwości, poniżej centa, potrzebują narzędzi do natychmiastowego rozliczenia i transferów o niemal zerowych kosztach. Circle niedawno wprowadził płatności Nano dostosowane do tej potrzeby: wspierające płatności sub-mikro USDC w wysokości do 0,000001 USD, zasoby off-chain i rozliczenia zbiorcze. Testnet już obsługuje 12 łańcuchów, w tym Arbitrum, Base i rodzimy łańcuch Ethereum.

Dlatego rynek jest skłonny zapłacić 123 USD za akcję Circle: firmy na styku tokenizowanych finansów, inteligentnych kontraktów AI, płatności transgranicznych i rynków prognoz, z regulacyjnym nadzorem w ramach USTAWA GENIUSZ i prawdopodobnym zatwierdzeniem USTAWY CLARITY przed latem. Bernstein ustalił cenę docelową na 190 USD, podczas gdy Clear Street celuje w 136 USD. Najbardziej optymistyczny Harbor Global z Wall Street ma cenę docelową sięgającą 280 USD.

Utrzymująca się sprzeczność

Chcę tutaj szczerze omówić punkt, który często umyka optymistycznym inwestorom.

Rentowność Circle opiera się na utrzymaniu wysokiej stopy procentowej. To nie jest stan trwały. Rezerwa Federalna ostatecznie obniży stopy procentowe. W tym momencie, zysk z rezerwy obligacji skarbowych wspierających USDC zmniejszy się, a dochody z odsetek Circle również będą malały.

Circle jest tego świadome. Rozszerza swoje opłaty transakcyjne, usługi dla przedsiębiorstw, sieć płatności i Arc — biznesy, które nie polegają na środowisku stóp procentowych, aby działać. Jednak obecnie te strumienie przychodów są nadal małe pod względem skali. Ekstrakcja dochodów z odsetek wciąż dominuje.

Dlatego znajdziesz te dwie logiki współistniejące w tej samej cenie akcji, ale nie są to te same zakłady.

Fundamentalna teza zakłada, że USDC zmierza do stania się prawdziwą siecią płatniczą. Kanał, który jest regulowany, przejrzysty i chętny do głębokiego osadzenia się w tradycyjnych finansach, niezależnie od stóp procentowych, to osadzenie ma trwałość. Argument jest poparty danymi: zdigitalizowane wolumeny transakcji, integracje, ramy Druckenmillera i charakterystyka Maguire'a stablecoinów jako podstawowej warstwy globalnej infrastruktury finansowej.

Jeśli ten argument się utrzyma, to Circle wydaje się tani w każdym środowisku stóp procentowych, ponieważ jego potencjalny rynek to cały globalny system płatności.

Teza handlowa dotycząca stóp procentowych, z drugiej strony, postrzega Circle jako dźwignię na "wyższe i dłuższe stopy", przy czym cena akcji już odzwierciedla oczekiwanie, że Fed nigdy więcej nie obniży stóp. Jeśli to jest główny czynnik wpływający na cenę, to każde przyszłe obniżenie stóp procentowych przez Fed jest przeszkodą, a cena akcji uwzględniła fundamenty przy znormalizowanych stopach.

Obie perspektywy są uwzględnione w cenie. Wojna utrudnia określenie, w którą narrację rynek inwestuje.

To może być najważniejsza rzecz do zrozumienia na temat CRCL (ticker akcji Circle) obecnie. Nie chodzi o to, czy wzrośnie do 190 dolarów, ale o to, czy inwestujesz w "infrastrukturę", "krajowy dług, który stał się odsprzedawcą z dobrą umiejętnością opowiadania historii." To najpierw pozycja długoterminowa; potem załamanie w momencie, gdy Powell zmieni zdanie.

Obecnie utrzymanie obu stron przy życiu jest cenne. Dolar wykonuje najtrudniejszą pracę, jaką musi wykonać. A w szczelinie między dwoma scenariuszami leży prawdziwa istota tej firmy - odkryła, jak stworzyć internetową walutę denominowaną w dolarach, ale teraz odkryła, jak przetrwać, gdy dolar już nie przynosi 5%.

Link do oryginalnego artykułu