AI chce energii górników Bitcoin, ale umowy ujawniają, kto naprawdę dostaje zapłatę

Górnicy Bitcoin przez lata zabezpieczali tanie źródła energii, budując stacje transformatorowe i negocjując połączenia z siecią potrzebne do zasilania swoich operacji. Teraz firmy AI pragną tych połączeń tak bardzo, że są gotowe uczynić starzejące się kopalnie cenną nieruchomością.

ASIC, które wydobywają Bitcoin, są praktycznie bezużyteczne do trenowania modeli AI, ale ziemia, stacje transformatorowe i umowy energetyczne wokół nich mogą zaoszczędzić deweloperom centrów danych lata oczekiwania.

Grupa SWI przejęła kontrolę nad górnikiem Bitcoin Genesis Digital Assets na początku tego roku i ogłosiła 12 października zwiększenie kapitału o 800 milionów euro, aby rozszerzyć swoją działalność w zakresie infrastruktury AI.

Dwa tygodnie później uruchomiła SWI Compute, ujawniając zamówienia na sprzęt NVIDIA o wartości około 1 miliarda dolarów oraz swoich pierwszych klientów, z niektórymi umowami wciąż w fazie finalizacji.

W ramach pozyskiwania funduszy Genesis staje się częścią znacznie większego zakładu na sprzedaż mocy obliczeniowej zamiast wydobywania BTC.

To na papierze nieodparta transakcja: wziąć nieruchomość przemysłową zaprojektowaną do zużywania ogromnych ilości energii i oddać tę energię klientom gotowym zapłacić znacznie więcej za nią.

Niestety, nie można przekształcić obiektów wydobywczych Bitcoin w centra danych AI tylko przez podłączenie różnych komputerów do gniazdka. Konwersja wymaga rozległych modernizacji, chłodzenia, które może obsłużyć znacznie gęstszy sprzęt, zaawansowanej sieci, finansowania budowy oraz klientów gotowych zobowiązać się do gotowego produktu.

Dopóki obiekt nie jest operacyjny, obiecane przychody są tylko tym: obietnicą.

Umowy Core Scientific z dostawcą chmury AI CoreWeave pokazują, gdzie trafiają pieniądze. CoreWeave pomaga finansować budowę, ale odzyskuje część tego wkładu poprzez kredyty czynszowe, podczas gdy Core Scientific pożycza miliardy, buduje obiekty i ryzykuje kary za opóźnioną dostawę.

W ten sposób nieruchomość wydobywcza może stać się znacznie bardziej wartościowa, nie przynosząc jej właścicielowi niczego bliskiego tej wartości: energia przyciąga klientów, ale umowy określają, kto dostaje zapłatę.

Sprzęt do wydobywania Bitcoin traci na wartości

Wydobywanie Bitcoin to bezlitosny biznes. Operatorzy uruchamiają wyspecjalizowane komputery znane jako ASIC, konkurując o nagrody blokowe, których wartość zależy od ceny Bitcoin i efektywności maszyn w porównaniu do reszty sieci.

Wymagają one dużej ilości energii do działania, niezależnie od rynku, co oznacza, że firmy stają przed tymi samymi rachunkami zarówno w rynkach byka, jak i niedźwiedzia. Pierwsza fala publicznych górników była postrzegana jako lewarowane zakłady na Bitcoin, które instytucje mogły łatwo podejmować, gdy dostęp do BTC był trudny lub niemożliwy.

Jednak rynek jest surową panią, a te firmy teraz nie przypominają niczego, co mogłoby być lewarowanym zakładem na Bitcoin. Zwiększona konkurencja i nienasycone pragnienie AI pchnęły wiele z nich w kierunku stania się właścicielami centrów danych.

Zgłoszenie Core Scientific za drugi kwartał wycenia starą działalność, która traci na atrakcyjności.

W pierwszym kwartale firma odnotowała odpis w wysokości 266,5 miliona dolarów na sprzęcie do wydobywania i infrastrukturze, ponieważ ceny Bitcoin, przychody z wydobycia na jednostkę mocy obliczeniowej oraz wartości sprzętu z drugiej ręki pogorszyły się.

Z tej kwoty 151,6 miliona dolarów dotyczyło maszyn wydobywczych, a 114,9 miliona dolarów infrastruktury wydobywczej. Tymczasem nowa działalność w zakresie kolokacji AI już przynosiła przychody.

Działalność wydobywcza firmy traciła pieniądze na poziomie zysku brutto, podczas gdy hosting AI przynosił dodatnią marżę brutto.

Sprzęt do wydobywania traci na wartości wraz z wiekiem, ale działające połączenie z siecią nie. W rzeczywistości może stać się jeszcze bardziej pożądane, ponieważ deweloperzy nie mogą po prostu wyjść i kupić jednego.

Usługi komunalne nadal muszą ocenić pojemność przesyłową, zidentyfikować modernizacje i określić, kto za nie płaci. Posiadanie wystarczającej gotówki na GPU nie sprawia, że te kroki znikają.

Dostęp do energii stał się prawdziwą nagrodą dla górników, ale zaległość proponowanych projektów sprawia, że ten dostęp jest niezwykle trudny do wyceny.

W Teksasie regulatorzy zatwierdzili proces przeglądu Batch Zero ERCOT w czerwcu, podczas gdy stan zlecił audyt około 474 GW proponowanych dużych połączeń obciążeniowych.

Energia już płynąca do obiektu różni się od mocy zatwierdzonej do przyszłego użytku, a obie różnią się od miejsca w kolejce do połączenia. Grupowanie ich pod jedną główną wartością megawatów może sprawić, że portfel wydaje się znacznie bliższy generowaniu przychodów z AI, niż jest w rzeczywistości.

Ogłoszenie SWI z czerwca dotyczące Genesis opisało teren z ponad 1,3 GW aktywnych i zatwierdzonych połączeń w 15 obiektach. Do września jego wyniki za pierwszą połowę roku opisały około 1,2 GW zabezpieczonych połączeń sieciowych.

Te ujawnienia nie uzgadniają dwóch wartości ani nie dostarczają szczegółowego podziału na poszczególne lokalizacje, oddzielając obecnie użyteczną moc od energii, która wymaga dodatkowej pracy.

SWI również nie zapłaciło po prostu stałej ceny za te megawaty. Jego początkowa inwestycja w wysokości 500 milionów dolarów kupiła około 38,3% kapitału Genesis oraz prawa do 77,2% wartości niektórych preferencyjnych preferencji likwidacyjnych, które regulują roszczenia dotyczące dochodów, a nie zwykłego posiadania.

SWI następnie przejęło kontrolę, ale podzielenie tej pierwszej płatności przez 1,3 GW niewiele by nam powiedziało o tym, co zapłaciło za dostępną moc.

Nawet uzgodniona wycena całej firmy nie powiedziałaby nam, ile kosztuje działający centrum danych AI. Genesis przyszedł z działalnością górniczą, sprzętem, ziemią, istniejącymi aktywami elektrycznymi i wszelkiego rodzaju prawami do przyszłej energii.

Jednak to tylko składniki, które wymagają dużych nakładów finansowych, zanim mogą stać się opłacalnym biznesem AI.

Przekształcenie kopalni Bitcoin w centrum danych AI to kosztowna konwersja

Chociaż obiekty do wydobywania Bitcoinów i centra danych mogą wyglądać podobnie dla niewprawnego oka, to dwa bardzo różne biznesy.

Kopalnie Bitcoinów są budowane do uruchamiania tysięcy niezależnych maszyn, które można wyłączyć w razie potrzeby, podczas gdy centra danych AI potrzebują zaawansowanego chłodzenia, szybkiej sieci, redundantnych systemów zasilania i znacznie surowszych gwarancji dostępności, aby utrzymać gęsto upakowane klastry GPU w niezawodnej pracy. Dlatego nabycie istniejącego obiektu to tylko krok naprzód.

Centra danych zużywają energię elektryczną ponad to, co wykorzystują ich serwery, szczególnie do chłodzenia i dystrybucji energii. Przy wskaźniku efektywności zużycia energii wynoszącym 1,25, obiekt pobierający 100 MW z zasilania elektrycznego dostarczyłby około 80 MW do sprzętu obliczeniowego i wykorzystałby pozostałe 20 MW na wsparcie obiektu.

Porównanie połączenia sieciowego 100 MW tego obiektu z 100 MW użytecznej pojemności IT konkurenta sprawiłoby, że dwa bardzo różne obiekty wydawałyby się równoważne.

Architektura referencyjna Nvidia GB300 NVL72 opisuje szafy chłodzone cieczą z 72 GPU, które pobierają do 142 kilowatów każdy.

Dostarczanie energii elektrycznej to tylko jedna część wsparcia dla nich, ponieważ chłodzenie, sieci i projekt budynku muszą również spełniać standardy, dla których większość kopalni Bitcoinów nie była budowana.

CoinShares oszacowało w swoim wrześniowym raporcie górniczym, że przekształcenie infrastruktury górniczej w obiekty klasy AI kosztuje od około 8 milionów do 15 milionów dolarów za MW, w porównaniu do 700 000 do 1 miliona dolarów za MW dla konwencjonalnej infrastruktury górniczej.

Ranga wielkości wyjaśnia, dlaczego posiadanie zasilanego obiektu górniczego i posiadanie ukończonego obiektu AI mają tak różne wyceny.

Przegląd ponad 100 miliardów dolarów w umowach AI wykazał, że tylko około 550 MW było rozliczane z ponad 4 GW na kontrakcie. Umowa AI HIVE na 350 milionów dolarów wymagała szacunkowego 185 milionów dolarów na budowę sprzętu, zanim większość tych przychodów mogłaby dotrzeć.

W ramach umów współlokalizacyjnych operator zazwyczaj zapewnia budynki, infrastrukturę elektryczną, chłodzenie i inne usługi, podczas gdy klient dostarcza własny sprzęt obliczeniowy.

Sprzedaż pojemności obliczeniowej AI bezpośrednio oznacza również zakup GPU, a następnie znalezienie wystarczającej liczby klientów, aby utrzymać je zajęte, podczas gdy nowszy, bardziej wydajny sprzęt sprawia, że istniejące systemy stają się mniej konkurencyjne.

Core Scientific zarabia na opłatach za hosting maszyn innych firm, podczas gdy SWI zamierza sprzedawać samą moc obliczeniową. Obie firmy mogą skorzystać z byłej infrastruktury wydobywczej, ale ich wymagania kapitałowe i narażenie na koszty sprzętu znacznie się różnią.

Umowy Core Scientific pokazują, jak dzielone są przychody z AI

Możemy uzyskać dość dobry obraz matematyki stojącej za tymi umowami z Core Scientific, ponieważ niektóre z jego przekształconych obiektów już działają, a jego umowy z CoreWeave precyzują, gdzie trafiają pieniądze.

W drugim kwartale zgłoszono przychody z kolokacji w wysokości 136,7 miliona dolarów, z 437 MW klientów rozliczających się do połowy lipca.

W swoim kwartalnym raporcie przypisano 98,8 miliona dolarów opłat licencyjnych oraz 35,1 miliona dolarów opłat za energię przekazywanych klientom, a pozostała część pochodzi z innych usług. Zwrot kosztów energii również pojawia się jako równoważny wydatek, więc dodaje się do zgłoszonych przychodów, nie tworząc zysku brutto.

Ponad ćwierć przychodów z kolokacji stanowi zatem rachunek za media przekazywany dalej, a nie pieniądze, które Core Scientific zarabia na udostępnieniu obiektu. Wewnątrz kwartalnych przychodów z kolokacji AI Core Scientific w wysokości 136,7 miliona dolarów

Kwartalny okres zakończony 30 czerwca 2026 roku. Zysk brutto, koszty kolokacji niezwiązane z energią oraz zwrot kosztów energii dodają się do zgłoszonych przychodów. Zysk brutto jest przed odsetkami, wydatkami korporacyjnymi, podatkami i wydatkami kapitałowymi. Wartości podane w dolarach.{#cs-chart-1-description}

Spróbuj ponownie wykresu Zobacz tabelę danych poniżej.
Wykres według CryptoSlate
Źródło: Core Scientific Q2 2026 Form 10-Q; CryptoSlate reconciliacja Zobacz daneUkryj dane

| Kategoria | Składniki przychodów z kolokacji Q2 2026 | | Zysk brutto | USD 79,983,000 | | Inne koszty kolokacji | USD 21,613,000 |

Na warunkach ujawnionych w kwietniu, większość obiektów CoreWeave zaczyna się od podstawowej opłaty licencyjnej w wysokości 100 dolarów za kilowat miesięcznie, podlegającej corocznym wzrostom o 3,5%, a CoreWeave odpowiada za koszty mediów.

CoreWeave również finansuje lub zwraca niektóre zatwierdzone wydatki budowlane i, w przypadku określonego sprzętu należącego do właściciela, otrzymuje kredyty na przyszłe podstawowe opłaty o wartości do 1,5 miliona dolarów za MW. Te kredyty mogą zmniejszyć odpowiednią miesięczną opłatę czynszową o połowę, aż do wyczerpania limitu.

Weź jeden megawat po początkowej stawce 100 dolarów. Jego umowna podstawowa opłata wynosi 100 000 dolarów miesięcznie, ale 50% kredyt budowlany obniża płatność do 50 000 dolarów.

Jeśli zastosuje się pełny limit 1,5 miliona dolarów, wykorzystanie 50 000 dolarów kredytów każdego miesiąca zajmie 30 miesięcy, aby go odzyskać, zanim uwzględni się podwyżki czynszu i inne postanowienia umowy. Klient zasadniczo płaci za budowę centrum danych, a następnie stopniowo odzyskuje te pieniądze poprzez niższe płatności dla firmy, która je posiada.

Tego rodzaju finansowanie klientów pomaga Core Scientific uniknąć pozyskiwania każdego dolara budowlanego samodzielnie. Jednak nominalny czynsz w umowie 12-letniej niekoniecznie pojawia się w pierwszych latach, a przychody księgowe nie zawsze są gotówką zebrana. Jego raport opisuje przedpłaty, kredyty budowlane i rozpoznawanie przychodów w sposób liniowy jako powody, dla których liczby się różnią.

Umowy przewidują codzienne kredyty za opóźnienia w dostawie w wysokości 20 000 dolarów, a następnie 30 000 dolarów w określonych okolicznościach, a niektóre opóźnienia mogą dać CoreWeave prawo do rozwiązania zamówienia. Jedna umowa dzierżawy zależy od utrzymania w mocy podstawowej umowy dotyczącej energii, co sprawia, że dostęp do energii elektrycznej jest kluczowy dla wartości nieruchomości, nawet po wydaniu milionów na budowę.

Oświadczenia z kwietnia opisują również nieograniczoną gwarancję zakończenia od Core Scientific dla określonych projektów finansowanych, jeśli dostępne fundusze budowlane okażą się niewystarczające.

Zaangażowanie finansowe jest już ogromne: w pierwszej połowie 2026 roku Core Scientific odnotował 954,2 miliona dolarów wydatków kapitałowych, w tym 180,9 miliona dolarów sfinansowanych przez CoreWeave.

W maju spółka zależna ds. finansowania wyemitowała również 3,3 miliarda dolarów zabezpieczonych obligacji z oprocentowaniem 7,75%, zabezpieczonych aktywami i prawami związanymi z określonymi projektami centrów danych. To oprocentowanie przekłada się na około 255,8 miliona dolarów rocznych kosztów kuponowych na pełnym pierwotnym kapitale przed spłatami.

Spłaty kapitałowe są zaplanowane na rozpoczęcie dopiero po zakończeniu odpowiednich kredytów najmu i kredytów najemców, ale zobowiązania odsetkowe nie znikają, gdy te kredyty są wykorzystywane.

CoreWeave uzyskuje obiekty obliczeniowe bez konieczności rozwijania całej nieruchomości samodzielnie, jednocześnie odzyskując niektóre wkłady budowlane poprzez niższy czynsz. Pożyczkodawcy otrzymują odsetki zabezpieczone aktywami projektu i oczekiwanymi płatnościami od klientów.

Core Scientific zachowuje własność i potencjał długoterminowego strumienia dochodów, ale także odpowiedzialność za budowę i finansowanie obiektów. Żaden z tych podziałów nie jest oczywisty z ogłoszonej wartości kontraktu AI.

Wszystko to doprowadziło do tego, że rynki publiczne zaczęły bardziej agresywnie wyceniać ryzyko finansowania. 22 października Reuters poinformował, że sprzedający krótko mieli około 6 miliardów dolarów niezrealizowanych zysków w pięciu firmach zajmujących się infrastrukturą AI w październiku, w tym w firmach takich jak CoreWeave i Core Scientific, które przyciągały duże zainteresowanie krótkimi pozycjami.

Inny raport Reutersa z 26 października opisał spadki przed rynkiem o 4,5% dla CoreWeave i 1,7% dla Core Scientific po tym, jak Elon Musk ostrzegł przed niechęcią pożyczkodawców do finansowania wyspecjalizowanych operatorów chmury AI.

Chociaż dwa dni zmienności cenowej nie są najlepszym sposobem na ocenę, czy firma może spłacić swoje długi, pokazuje to, jak szybko entuzjazm dla kontraktów AI może zderzyć się z niepokojem o finansowanie ich.

Inwestorzy dłużni udzielają pożyczek na obiekty, które muszą zostać ukończone, moc, która musi być dostarczona, oraz klientów, których płatności muszą wspierać pożyczki. Ostatnie finansowanie Cipher w wysokości 850 milionów dolarów pokazuje inny sposób, w jaki górnicy mogą finansować przejście, narażając akcjonariuszy na nowe zobowiązania dłużne lub rozwodnienie.

Nieruchomości Genesis SWI są znacznie wcześniej w tym procesie, chociaż firma szybko składa elementy szerszego biznesu obliczeniowego. SWI odnotowało 631,6 miliona euro zysku w pierwszej połowie roku, co w dużej mierze odzwierciedla wartość uznaną na inwestycji Genesis.

26 października SWI Compute ogłosiło zamówienie na około 1 miliard dolarów na systemy NVIDIA oraz swoich pierwszych klientów, podczas gdy SWI osobno ogłosiło partnerstwo infrastrukturalne o mocy 13 MW w Hiszpanii.

Ogłoszenia wspierają strategię, która wykracza poza wynajem przestrzeni i energii: SWI chce posiadać więcej operacji obliczeniowych samodzielnie. Daje to szansę na zarabianie przychodów z GPU, jak również z obiektów, ale wymaga inwestycji w obie warstwy biznesu i stwarza narażenie na wykorzystanie sprzętu i jego przestarzałość.

SWI nie ujawnili, które lokalizacje Genesis będą gospodarować tym sprzętem, ile z zgłoszonych 1,2 GW mogą przekształcić ekonomicznie, ani kiedy przekształcone lokalizacje mogą zacząć generować przychody z AI. Nie wyznaczyli również ujawnionej części 800 milionów euro zwiększenia kapitału dla Genesis.

Kapitał może rozwodnić istniejących akcjonariuszy, podczas gdy dług daje pożyczkodawcom roszczenie do przyszłych gotówki. W każdym przypadku warunki finansowania wpływają na to, co pozostaje akcjonariuszom.

Górnicy Bitcoin naprawdę mają coś, czego deweloperzy AI desperacko pragną, a istniejące połączenia energetyczne mogą być warte znacznie więcej w nowym zastosowaniu niż w operacjach wydobywczych, dla których zostały zabezpieczone.

Błąd polega na traktowaniu tej potencjalnej wartości, jakby automatycznie należała do akcjonariuszy górników.

Między połączeniem z siecią a płatnością końcowego klienta znajdują się firmy budowlane, dostawcy sprzętu, najemcy i wierzyciele, z których każdy ma swoją umowę i roszczenie dotyczące ekonomii.

Dokumenty Core Scientific pokazują, jak te roszczenia wyglądają, gdy strona AI jest już w ruchu. SWI pokazało, ile kapitału inwestorzy są gotowi zainwestować, ale nie ujawniono, ile z pozyskanej infrastruktury górniczej może faktycznie przynieść zyski.

Posiadanie największego portfela energetycznego nie zdecyduje, kto wyjdzie na prowadzenie. Prawdziwe pieniądze trafią do firm, które potrafią uruchomić te megawaty, nie oddając większości dochodów klientom, wykonawcom i pożyczkodawcom, którzy są potrzebni, aby to się udało.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.