W ciągu miesiąca wartość Circle podwoiła się. Na co stawia rynek?

Autor: 0x2333

W czerwcu ubiegłego roku firma Circle weszła na giełdę z ceną 31 dolarów za akcję. Dwa tygodnie później cena akcji osiągnęła najwyższy poziom 299 dolarów. Następnie spadła do 50 dolarów, co stanowi spadek o ponad 80%. Następnie, w lutym tego roku, opublikowano raport finansowy i w ciągu dwóch tygodni cena podwoiła się, osiągając dziś poziom 111 dolarów.

W tym samym okresie wartość bitcoina spadła o 40%. Cena akcji Circle odłączyła się od rynku kryptowalut.

„Widzisz tego rodzaju rozdzielenie”.

Spadek do 50 dolarów nie jest trudny do zrozumienia w kręgu.

We wrześniu i październiku 2025 r. Rezerwa Federalna dwukrotnie obniżyła referencyjną stopę procentową o 25 punktów bazowych, sprowadzając ją do poziomu 3,75%. Rentowność rezerw poszła w ślady, a dane za III kwartał pokazują, że rentowność rezerw jednostkowych USDC spadła o 96 punktów bazowych w ujęciu rok do roku.

Ile oznacza te 96 punktów bazowych? Circle obliczył w swoim prospekcie emisyjnym, że każde obniżenie stóp procentowych przez Fed o 100 punktów bazowych powoduje roczną stratę w wysokości około 618 mln dolarów. Połowa straty zostałaby zrównoważona spadkiem kosztów dystrybucji, co dałoby stratę netto w wysokości około 300 milionów dolarów. Jest to jednak tylko obliczenie statyczne, zakładające, że skala USDC pozostanie niezmieniona. W 2025 r. Fed obniżył stopy procentowe łącznie o 75 punktów bazowych, a tylko ta jedna zmienna spowodowała spadek rocznych przychodów Circle o prawie 200 mln dolarów.

To nie koniec. Między Circle a Coinbase obowiązuje umowa o podziale przychodów. Wszystkie dochody rezerwowe generowane przez USDC przechowywane na platformie Coinbase należą do Coinbase, natomiast część poza platformą jest dzielona równo między obie firmy. W czwartym kwartale całkowity dochód z rezerw wyniósł 733 mln dolarów, a koszty dystrybucji 461 mln dolarów, co dało Circle dochód netto z rezerw w wysokości 273 mln dolarów. Przychody nieodsetkowe wyniosły 37 mln USD, co stanowi mniej niż 5% całkowitych przychodów.

Ta struktura jest podstawową przyczyną spadku ceny akcji Circle z 299 dolarów do 50 dolarów. Obniżki stóp procentowych powodują spadek rentowności rezerw, a stała struktura podziału przychodów z Coinbase oznacza, że Circle znajduje się w trudnej sytuacji, mając jasno określony pułap wysokości przychodów, które może uzyskać, oraz jasno określony próg wysokości zysków, które może zatrzymać.

Jednak 25 lutego, po opublikowaniu raportu finansowego, akcje Circle wzrosły o 35%.

EPS wyniósł 0,43 USD, podczas gdy analitycy oczekiwali 0,16 USD. Nie była to niewielka różnica, ale wręcz rażące przekroczenie. Jednak przyczyną zmiany wyceny nie były tylko dane zawarte w raporcie kwartalnym, ale szerszy fakt strukturalny, który dzięki temu raportowi rynek mógł dostrzec po raz pierwszy.

W 2025 r. całkowita kapitalizacja rynku kryptowalut spadła o ponad 40% w stosunku do wartości szczytowej. W tym czasie obieg USDC wzrósł o 72%, osiągając rekordowy poziom 75,3 mld dolarów. Całkowita kapitalizacja rynkowa stablecoinów również przekroczyła 314 miliardów dolarów w tym samym okresie, co również stanowi rekordowy wynik.

Nie był to sprzyjający wiatr na hossie, ale wiatr przeciwny na bessie.

Ma to fundamentalne znaczenie dla logiki ustalania cen przez Circle. Wcześniej ramy wyceny rynkowej CRCL traktowały tę spółkę jako beneficjenta cyklu kryptowalutowego: podczas hossy wszyscy handlują za pomocą USDC, a skala działalności rośnie; podczas bessy aktywność w łańcuchu bloków spada, a skala działalności maleje. Logika Coinbase jest następująca: wolumen obrotu jest najważniejszy, a na rynku niedźwiedzia dochody z opłat gwałtownie spadają.

Jednak dane z 2025 r. podważyły tę strukturę. Wzrost wartości USDC nie zatrzymał się na rynku niedźwiedzia; nie tylko się nie zatrzymał, ale wręcz przyspieszył.

Prezes Circle, Allaire, powiedział podczas telekonferencji dotyczącej wyników finansowych: „Obserwujemy tego rodzaju rozbieżność”. Miał na myśli rozbieżność między BTC a stablecoinami. Jednak nie dokończył zdania, mówiąc, że zastosowanie stablecoinów zmienia się z jednostki wyceny w handlu kryptowalutami na infrastrukturę rozliczeniową dla płatności globalnych.

Siłą napędową nie jest już spekulacyjny popyt handlowy, ale grupa uczestników, którzy nigdy wcześniej nie pojawiali się w przestrzeni kryptowalutowej, zaczyna wkraczać na ten rynek. Visa ogłosiła, że rozszerzy zakres rozliczeń w USDC, umożliwiając amerykańskim Wydawcy kart Visa będą realizować rozliczenia w USDC poza normalnymi godzinami pracy banków. Mastercard poszedł w ślady JPMorgan, który w zeszłym roku wprowadził na rynek kilka produktów związanych z USDC. Firma Intuit ogłosiła nawiązanie współpracy z Circle w celu zapewnienia tanich, programowalnych płatności dla dziesiątek milionów klientów biznesowych i indywidualnych, a Polymarket zakończył migrację na dużą skalę, wykorzystując USDC jako podstawowy środek rozliczeniowy.

Nie są to użytkownicy kryptowalut, którzy wpłacają i wypłacają pieniądze. Są to tradycyjne instytucje finansowe, które włączają USDC do swoich systemów rozliczeń płatniczych. Te dwa przypadki użycia odpowiadają zupełnie odmiennym logikom wyceny. Pierwsza z nich podąża za cyklem kryptowalutowym, podczas gdy druga podąża za skalą globalnych płatności. Globalny rynek płatności transgranicznych wynosi około 150 bilionów dolarów rocznie, a wolumen transakcji USDC w łańcuchu bloków za jeden kwartał wynosi 11,9 biliona dolarów, co stanowi wzrost o 247% w ujęciu rok do roku. Nie można bezpośrednio porównać tych dwóch liczb, ale rynek zaczyna wyceniać Circle przy użyciu drugiego modelu.

Ustawa GENIUS i czysty bilet wstępu

W kręgach tych krąży powiedzenie: „Jeśli uważasz, że stablecoiny zdominują globalne płatności, CRCL jest najbardziej bezpośrednim wyborem. COIN jest konglomeratem, który również korzysta z podziału przychodów USDC; są to dwa różne narzędzia odpowiadające różnym narracjom.

To oświadczenie wyjaśnia, dlaczego $CRCL był w stanie poruszać się niezależnie, podczas gdy cena akcji Coinbase pozostawała w stagnacji. Coinbase działa jako giełda, portfel, łańcuch bazowy i instytucja przechowująca aktywa, a USDC jest tylko jedną z wielu linii biznesowych tej firmy. Circle zajmuje się tylko jedną rzeczą: emisją i obiegiem USDC. Jeśli chcesz postawić na sam sektor stablecoinów, jedynym dostępnym na rynku czystym celem jest jeden.

Logika ta stała się bardziej zrozumiała po uchwaleniu ustawy GENIUS.

W lipcu 2025 r. ustawa weszła w życie, ustanawiając pierwsze federalne ramy regulacyjne dotyczące stablecoinów, wymagające od zgodnych z przepisami emitentów posiadania 100% gotówki lub krótkoterminowych obligacji rządowych w celu zabezpieczenia rezerw oraz poddawania się regularnym audytom. W dniu uchwalenia ustawy GENIUS kurs akcji $CRCL wzrósł o 34%. Rynek zrozumiał ten sygnał. Nie była to tylko korzyść wynikająca z zapewnienia zgodności z przepisami, ale także regulacyjna bariera między USDC a USDT, której Tether nie może przekroczyć w krótkim okresie.

Dane z JPMorgan potwierdziły tę ocenę, pokazując, że po uchwaleniu ustawy ogólny rynek stablecoinów wzrósł o 19%, a udział USDC w rynku wzrósł z 24% na początku roku do 25,5%, podczas gdy udział Tether spadł z 67,5% do 60,4%. Liczby dotyczące wolumenu transakcji w łańcuchu bloków są jeszcze bardziej bezpośrednie: W czwartym kwartale USDC wyprzedził USDT, osiągając około 50% wolumenu transakcji stablecoinów w łańcuchu bloków. Był to pierwszy przypadek od lat, kiedy Tether został wyprzedzony w tym wymiarze.

Jednak Tether nie przyznał się do porażki. Po uchwaleniu ustawy GENIUS firma Tether wprowadziła na rynek USAT, współpracując z Anchorage Digital i Cantor Fitzgerald w celu opracowania rezerw zgodnie ze standardami GENIUS. Prezes USAT, Bo Hines, jest byłym doradcą Białego Domu ds. kryptowalut. Obecnie obrót USAT wynosi około 20 milionów dolarów, co jest kwotą niemal nieistotną w porównaniu z 75,3 miliardami dolarów USDC, ale Tether posiada największą na świecie sieć użytkowników stablecoinów, a Cantor Fitzgerald wnosi kontakty z Wall Street, co stanowi połączenie, którego nie należy lekceważyć.

W międzyczasie pojawia się również szereg nazw, które nigdy wcześniej nie pojawiały się w sektorze stablecoinów. Fidelity wyemitowało FIDD, działające na platformie Ethereum, ze 100% rezerwami standardowymi GENIUS, skierowane do instytucji i klientów detalicznych. Robinhood i Revolut podobno pracują nad własnymi stablecoinami. JPMorgan i US Bancorp rozszerzają swoje plany dotyczące stablecoinów. Po przejęciu Bridge, Stripe włączył systemy rozliczeń stablecoinów do swojego przepływu płatności o wartości 1,9 biliona dolarów rocznie. Sekretarz skarbu Bessent stwierdził, że rynek stablecoinów w Stanach Zjednoczonych może osiągnąć wartość 3,7 biliona dolarów do końca tej dekady. Obecna wartość USDC wynosząca 75,3 mld dolarów stanowi mniej niż 3% tej kwoty.

Ustawa GENIUS otworzyła drzwi nie tylko dla Circle, ale dla całego tradycyjnego systemu finansowego. Przewaga wynikająca z bycia pionierem jest realna: natywna obsługa 30 łańcuchów bloków, głębokie powiązania z Visa i JPMorgan oraz wieloletnia infrastruktura API dla przedsiębiorstw to rzeczy, których nowi gracze nie są w stanie powielić w ciągu zaledwie kilku lat. Bernstein ustalił cenę docelową na poziomie 190 dolarów, powołując się na bariery regulacyjne i konkurencyjne związane z technologią.

Jednak nikt nie zna odpowiedzi na pytanie o głębokość fosy, dopóki nie zostaną przeprowadzone rzeczywiste testy ciśnieniowe. Istnieje również kwestia, która rzadko jest bezpośrednio omawiana w kręgu: Umowa o podziale przychodów między Circle i Coinbase ma określony czas trwania, a w kolejnej rundzie renegocjacji pozycja przetargowa Coinbase nie będzie mniejsza niż obecnie, ponieważ udział USDC na tej platformie wzrośnie z 5% w 2022 r. do 22% obecnie. Wynik negocjacji będzie miał bezpośredni wpływ na to, jaką część zysków Circle będzie mogło faktycznie zatrzymać z tytułu wzrostu wartości USDC.

23 miliardy dolarów, zakładając się o historię, która jeszcze się nie wydarzyła

Znaczna część obecnej wyceny Circle wynika z wydarzeń, które jeszcze nie miały miejsca.

Allaire poświęcił znaczną część telekonferencji dotyczącej wyników finansowych na omówienie potrzeb płatniczych agentów AI. Podczas wykonywania zadań autonomicznych agenci AI wymagają niewielkich, częstych płatności między strefami czasowymi, wywoływania interfejsów API, zakupu mocy obliczeniowej oraz realizacji rozliczeń transgranicznych. Allaire nazwał ten scenariusz „gospodarką maszynową”, argumentując, że gdy liczba agentów AI przekroczy liczbę użytkowników ludzkich, głównymi użytkownikami infrastruktury płatniczej nie będą już ludzie, ale maszyny.

Potrzeby te powodują tarcia w tradycyjnych systemach płatniczych. Karty kredytowe mają ograniczenia dotyczące godzin pracy, wymagają ręcznej autoryzacji, a minimalna struktura opłat sprawia, że płatności poniżej 0,01 USD są ekonomicznie nieopłacalne. Stripe pobiera opłatę w wysokości minimum 0,30 USD plus 2,9%, podczas gdy opłaty transgraniczne Visa i Mastercard wynoszą średnio 1,5%-3%, a przelewy bankowe nie są realizowane w weekendy.

USDC nie ma żadnych z tych ograniczeń technicznych; działa 24 godziny na dobę, 7 dni w tygodniu, rozlicza transakcje w łańcuchu bloków, a w szybkich łańcuchach, takich jak Solana, koszt jednej transakcji wynosi mniej niż 0,001 USD, przy czym Arc dąży do osiągnięcia poziomu 0,00001 USD. Circle opracowało specjalną infrastrukturę płatniczą przeznaczoną dla agentów AI, a sieć testowa Arc jest już dostępna. Nie jest to „nieznacznie tańsze” ulepszenie; jest to ogromna różnica w całej strukturze kosztów.

Mark Palmer, analityk z Benchmark-StoneX, ujął to dosadnie: „Agenci AI potrzebują programowalnej waluty, którą można bezpośrednio wbudować w procesy oprogramowania, bez długich okresów rozliczeniowych”, podczas gdy infrastruktura organizacji kartowych jest zaprojektowana z myślą o procesach kasowych obsługiwanych przez ludzi, a nie maszyny.

O tym, jak realne jest to żądanie, świadczy tempo działań na poziomie protokołu.

W maju 2025 r. Coinbase uruchomiło protokół x402, wykorzystujący długo nieaktywny kod statusu HTTP 402 w celu umożliwienia automatycznych płatności dla agentów AI, pozwalając serwerom na bezpośrednie żądanie płatności w USDC przed odpowiedzią na żądania, bez konieczności ręcznej autoryzacji. Pięć miesięcy później x402 przetworzył ponad 100 milionów płatności. Google wprowadził protokół AP2 (Agent Payment Protocol), a OpenAI testuje wewnętrznie funkcję „Instant Checkout” w ChatGPT, której podstawą rozliczeniową jest połączenie Stripe i stablecoinów. Nie są to białe księgi; są to infrastruktury już działające w środowiskach produkcyjnych.

Dane Visa stanowiły punkt odniesienia dla postrzegania skali. W listopadzie 2025 r. miesięczny wolumen transakcji Visa realizowanych za pomocą stablecoinów wyniósł około 3,5 mld USD w ujęciu rocznym, a do stycznia 2026 r. wzrósł do 4,5 mld USD w ujęciu rocznym. W porównaniu z całkowitą roczną wartością transakcji Visa wynoszącą około 16 bilionów dolarów, liczba ta jest niemal nieistotna. Jednak bardziej godna uwagi jest zmiana kierunku niż wartość bezwzględna, ponieważ sama firma Visa rozszerza tę działalność. Prezes Coinbase, Brian Armstrong, również wydał podobną opinię na początku marca, stwierdzając: „Wkrótce liczba agentów AI inicjujących transakcje przewyższy liczbę ludzi”.

Dane jasno pokazują, jak duża jest różnica między opowieścią a rzeczywistością.

Całkowity wolumen transakcji x402 w ciągu ostatnich 30 dni wyniósł 24 miliony dolarów, przy udziale 94 000 kupujących i 22 000 sprzedających. W tym samym okresie wielkość globalnego rynku e-commerce szacowano na 6,88 bln dolarów. McKinsey szacuje, że obecne rzeczywiste wykorzystanie stablecoinów w płatnościach wynosi około 390 miliardów dolarów rocznie, z czego około 226 miliardów dolarów przypada na sektor B2B, a jeszcze mniej na sektor detaliczny. Dane EBC pokazują, że transfery detaliczne w walutach organicznych stanowią około 0,5% całkowitego przepływu stablecoinów.

Circle odnotowało stratę netto w wysokości 70 milionów dolarów za cały rok 2025. Sieć główna Arc ma zostać uruchomiona w 2026 r. i obecnie nadal znajduje się w fazie testowej. Przychody z tytułu sztucznej inteligencji i przychody nieodsetkowe za cały rok stanowiły łącznie mniej niż 5% całkowitych przychodów.

Gartner przewiduje, że skala gospodarki opartej na agentach AI osiągnie 30 bilionów dolarów do 2030 roku, a Bessent prognozuje, że rynek stablecoinów osiągnie 3,7 biliona dolarów do końca tej dekady. Jeśli te liczby są prawdziwe, obecna skala obiegu USDC Circle wynosząca 75,3 mld dolarów jest rzeczywiście dopiero początkiem. Jednak od miesięcznego wolumenu transakcji wynoszącego 24 miliony dolarów w x402 do gospodarki agentów o wartości 30 bilionów dolarów prowadzi droga, którą nikt wcześniej nie podążał.

Kapitalizacja rynkowa wynosząca 23 miliardy dolarów stanowi zakład, że droga ta zostanie ukończona.

Circle wszedł na giełdę w czerwcu ubiegłego roku z ceną 31 dolarów, dwa tygodnie później osiągnął szczytową wartość 299 dolarów, następnie spadł do 50 dolarów, a obecnie ponownie podwoił swoją wartość. W ramach tej krzywej pojawia się pytanie, na które nigdy nie udzielono prawdziwej odpowiedzi: Czym ostatecznie jest firma Circle?

Czy jest to działalność polegająca na arbitrażu stóp procentowych, zgodna z przepisami infrastruktura stablecoinów, czy też warstwa rozliczeniowa gospodarki opartej na sztucznej inteligencji? Allaire powiedział: „Widzimy tego rodzaju rozdzielenie”, ale dokąd prowadzi to rozdzielenie, to już inna kwestia.