Analiza gry „Public Chain” firmy Pharos Capital: Czy wycena na 950 milionów dolarów, oparta na aktywach takich jak instalacje fotowoltaiczne, to tylko fikcyjna transakcja ukryta pod warstwami spekulacji?

Autor: Gu Yu, ChainCatcher

Po kilku miesiącach w sektorze publicznych łańcuchów bloków warstwy pierwszej niedawno przeprowadzono kolejną rundę finansowania, w ramach której wyceniono tę branżę na 1 miliard dolarów. Pharos, określający się jako wysokowydajny, równoległy łańcuch publiczny warstwy pierwszej, ogłosił kolejną rundę współpracy kapitałowej z notowaną na giełdzie w Hongkongu spółką Xiexin New Energy, która dokonała subskrypcji udziałów w Pharos przy wycenie wynoszącej 950 mln dolarów, co daje kwotę 24,73 mln dolarów.

Xiexin New Energy to znana chińska prywatna firma zajmująca się wytwarzaniem energii fotowoltaicznej, której działalność skupia się głównie na projektowaniu, budowie, eksploatacji i zarządzaniu elektrowniami słonecznymi, co doskonale wpisuje się w strategię firmy Pharos ukierunkowaną na aktywa zabezpieczone nieruchomościami (RWA). Wygląda na to, że jest to transakcja o pozytywnym znaczeniu strategicznym dla obu stron.

Transakcja ta wywołała jednak również wiele pytań na rynku. Czy w obecnej trudnej sytuacji na rynku wtórnym projekty oparte na warstwie pierwszej (Layer 1) i aktywach rzeczywistych (RWA) naprawdę mogą osiągnąć wycenę na poziomie 1 miliarda dolarów na rynku pierwotnym? Czy spółki giełdowe będą skłonne inwestować w takie aktywa wysokiego ryzyka?

Powiązane transakcje bukmacherskie

Wiele szczegółów ukrytych w tej zawiłej informacji wskazuje, że nie jest to zwykła transakcja bezpośredniego finansowania, lecz transakcja pakietowa obejmująca wzajemne inwestycje, dostawy etapowe oraz spekulacje dotyczące wartości rynkowej, przy czym wszystkie kluczowe warunki dostawy pozostają w rękach firmy Xiexin New Energy. Jeśli którekolwiek z warunków nie zostanie spełnione, transakcja ta będzie jedynie kawałkiem papieru pozbawionym jakiejkolwiek rzeczywistej mocy wiążącej.

Wśród nich subskrypcja akcji spółki Xiexin New Energy przez Pharos stanowi inwestycję wstępną, która umożliwi tej spółce objęcie maksymalnie 183 480 000 nowych akcji po cenie 1,05 HKD, o łącznej wartości około 150 mln HKD. Cena ta stanowi 15-procentową zniżkę w stosunku do aktualnej ceny akcji spółki Xiexin New Energy (1,23 HKD).

Transakcja ta wydaje się korzystna dla firmy Pharos, jednak Xiexin New Energy doskonale rozumie niuanse operacji finansowych i ustaliła pięć rygorystycznych progów realizacji dla tej transakcji subskrypcji akcji. W przypadku niespełnienia warunków dostawy w ramach jakiejkolwiek partii, wszystkie kolejne dostawy zostaną wstrzymane, a cała umowa zachowuje ważność jedynie przez 18 miesięcy. Konkretnie rzecz biorąc, inwestycja ta została podzielona na pięć transz, a warunki ich odblokowania są ściśle powiązane z wynikami notowań tokenu Pharos:

Współczynnik wypłaty pierwszej transzy wynosi 50% i zostanie zrealizowany wyłącznie pod warunkiem, że token Pharos uzyska zgodę na notowanie na odpowiednich giełdach Web3, a cena otwarcia nie będzie niższa od uzgodnionej przez spółkę ceny inwestycyjnej (obliczonej na podstawie wyceny wynoszącej 950 mln dolarów). Jeśli debiut giełdowy zakończy się niepowodzeniem lub cena otwarcia spadnie, spółka ma prawo nie realizować dostawy.

Współczynnik wypłaty drugiej transzy wynosi 12,5% i zostanie zastosowany wyłącznie w przypadku, gdy średnia wartość FDV (Fully Diluted Valuation) tokenu Pharos w okresie trzech miesięcy poprzedzających wprowadzenie do obrotu wyniesie co najmniej 760 mln dolarów.

Warunki odblokowania kolejnych trzech transz są zasadniczo podobne, a główna różnica polega na okresach, za które oblicza się średnią wartość FDV, a mianowicie odpowiednio od czwartego do szóstego miesiąca, od siódmego do dziewiątego miesiąca oraz od dziewiątego do dwunastego miesiąca.

Gdy Pharos Token spełni warunki dostawy, subskrypcja akcji Xiexin New Energy przez Pharos wejdzie w życie, a subskrypcja Pharos Token przez Xiexin New Energy również wejdzie w życie, przy czym wskaźniki odblokowania będą spójne.

Innymi słowy, po pomyślnym wprowadzeniu tokenu Pharos na rynek firma Pharos niezwłocznie przekaże spółce Xiexin New Energy subskrypcję akcji o wartości 75 mln HKD, natomiast Xiexin New Energy nabywa tokeny Pharos o wartości około 96,73 mln HKD, przy wycenie wynoszącej 950 mln USD.

Dla firmy Xiexin New Energy jest to transakcja praktycznie pozbawiona ryzyka. Z jednej strony może pozyskać 75 mln HKD w ramach emisji akcji, a z drugiej strony, jeśli token Pharos osiągnie dobre wyniki, będzie mógł nabyć tokeny o wartości blisko 100 mln HKD według wyceny przy debiucie giełdowym, co zapewni mu znaczną marżę zysku.

Te pozytywne perspektywy znalazły już odzwierciedlenie w kursie akcji. Chociaż firma Xiexin New Energy po raz pierwszy poinformowała o współpracy z Pharos 8 stycznia, kurs jej akcji zaczął znacznie rosnąć już tydzień wcześniej – w dniu ogłoszenia wzrósł z 0,8 HKD do 1,3 HKD, a następnie osiągnął szczytowy poziom 1,8 HKD, po czym zaczął spadać. Na rynku handlowym jest to typowy trend typu „magazyn myszy”.

Kolejną potencjalną kwestią jest to, że wcześniej podana łączna kwota finansowania firmy Pharos wynosiła zaledwie 8 mln dolarów, co odpowiada 62,61 mln dolarów hongkońskich. W związku z tym, nawet jeśli warunki poprzedzające inwestycję zostaną spełnione, ta luka finansowa może również stanowić wyzwanie dla firmy Pharos.

Źródło: RootData

W jaki sposób ustalono wycenę na 950 milionów dolarów?

Kolejną interesującą informacją jest to, że firma Xiexin New Energy wyszczególniła w umowie, dlaczego wyceniła Pharos na 950 milionów dolarów. Zgodnie z umową wycena tej inwestycji opiera się głównie na łącznej wartości zablokowanej obliczonej w łańcuchu bloków. W kategorii Layer 1 średni stosunek w pełni rozwodnionej kapitalizacji rynkowej do całkowitej wartości zablokowanych aktywów dla Ethereum, BSC, Hyperliquid, Tron i Avalanche wynosi 10, a mediana to 6; w przypadku Monad, który ma podobną ścieżkę rozwoju technicznego, wskaźnik ten również wynosi 10.

W związku z tym obie strony postanowiły ustalić współczynnik kalkulacyjny dla Pharos na poziomie 4,75, przy czym obecna łączna wartość aktywów Pharos wynosi 250 mln dolarów, obliczona z uwzględnieniem 20-procentowej zniżki, co daje wstępną wycenę na poziomie 950 mln dolarów.

Jeśli chodzi o rodzaje aktywów zablokowanych w łańcuchu bloków, z umowy wynika, że obecnie 51% wszystkich zablokowanych aktywów Pharos pochodzi z aktywów związanych z nowymi źródłami energii, należących do operatorów rozproszonych instalacji fotowoltaicznych oraz operatorów scentralizowanych elektrowni, natomiast 49% pochodzi z aktywów finansowych spółek zarządzających funduszami oraz emitentów aktywów kredytowych.

Innymi słowy, całkowita wartość aktywów Pharos obejmuje aktywa rzeczowe i jest ściśle powiązana z elektrowniami oraz instalacjami fotowoltaicznymi podmiotów uczestniczących w tej transakcji. Ta metoda obliczeń stanowi precedens w branży Layer 1.

W rzeczywistości sieć główna Pharos nie ogłosiła jeszcze oficjalnie swojego uruchomienia, a profesjonalna platforma statystyczna DeFillama zajmująca się danymi z łańcucha bloków nie odnotowała danych dotyczących zablokowanych środków w sieci Pharos. Kwota 250 milionów dolarów opiera się wyłącznie na jednostronnych informacjach przekazanych przez stronę realizującą projekt.

Wczesne nietypowe wahania kursów akcji, w połączeniu z wielopoziomowymi warunkami zakładów zawartymi w umowie oraz zawyżonymi wycenami, jasno wskazują, jaki jest prawdziwy cel tej transakcji: w przypadku Xiexin New Energy może to być operacja finansowa mająca na celu sztuczne zawyżenie kursu akcji i zwiększenie wartości rynkowej spółki poprzez wykorzystanie koncepcji kryptowalut; dla Pharos jest to próba wykorzystania aktywów fizycznych spółki giełdowej do stworzenia sztuczki mającej na celu uzyskanie wysokiej wyceny oraz wygenerowania impetu dla późniejszego wprowadzenia tokenów na giełdę. Obie strony otrzymują to, czego potrzebują, ale ryzyko ponoszą rynek i kolejni inwestorzy.

Czy sytuacja, w której firma z sektora realnego wnosi aktywa rzeczowe do projektu warstwy pierwszej i z łatwością osiąga wycenę na poziomie 950 milionów dolarów w oparciu o wskaźniki wartości tych aktywów, jest zbyt skandaliczna? Czy rynek kryptowalut naprawdę potrzebuje takich aktywów opartych na rzeczywistych aktywach (RWA)?