Od Aave do Ether.fi: kto przejmuje najwięcej wartości w on-chain systemie kredytowym?

Oryginalny tytuł: Dlaczego fosa pożyczkowa DeFi jest większa, niż myślisz

Oryginalny autor: Silvio, badacz kryptowalut

Oryginalne tłumaczenie: Dangdang, Odaily Planet Daily

W miarę jak udział w rynku Vaultów i kuratorów w świecie DeFi stale rośnie, rynek zaczyna zadawać pytanie: Czy przestrzeń zysków protokołu pożyczkowego jest stale ograniczana? Czy pożyczki przestały być dobrym biznesem?

Jeśli jednak przeniesiemy naszą uwagę z powrotem na cały łańcuch wartości kredytów on-chain, wniosek jest zupełnie odwrotny. Protokoły pożyczkowe nadal zajmują najsilniejszą fosę w tym łańcuchu wartości. Możemy to zweryfikować za pomocą danych.

W przypadku Aave i SparkLend opłaty odsetkowe płacone przez Vaulty na rzecz protokołu pożyczkowego faktycznie przewyższają dochody generowane przez same Vaulty. Ten fakt bezpośrednio podważa główną narrację o tym, że „dystrybucja jest najważniejsza”.

Przynajmniej w sektorze pożyczkowym dystrybucja nie jest królem.

Mówiąc prościej: Aave nie tylko zarabia więcej niż różne Vaulty zbudowane na jego bazie, ale także przewyższa emitentów aktywów wykorzystywanych do pożyczek, takich jak Lido i Ether.fi.

Aby zrozumieć przyczyny tego stanu rzeczy, musimy rozbić kompletny łańcuch wartości pożyczek DeFi i, śledząc przepływ środków oraz opłat, ponownie ocenić zdolność przejmowania wartości przez każdą z ról.

Analiza łańcucha wartości pożyczek DeFi

Całkowity roczny przychód całego rynku pożyczkowego przekroczył 100 milionów dolarów. Ta część wartości nie jest generowana przez pojedyncze ogniwo, lecz składa się ze złożonego stosu: bazowego blockchaina rozliczeniowego, emitentów aktywów, pożyczkodawców, samego protokołu pożyczkowego oraz Vaultów odpowiedzialnych za dystrybucję i realizację strategii.

W poprzednich artykułach wspominaliśmy, że szerokie zastosowania na obecnym rynku pożyczkowym wynikają z możliwości arbitrażu bazowego (basis trading) i liquidity miningu, a także analizowaliśmy kluczową logikę strategiczną, która za nimi stoi.

Kto więc faktycznie dostarcza kapitał na „prawdziwym” rynku pożyczkowym DeFi?

Przeanalizowałem 50 największych adresów portfeli na Aave i SparkLend i oznaczyłem głównych pożyczkobiorców.

1. Największymi pożyczkobiorcami są różnego rodzaju skarbce (treasuries) i platformy strategiczne, takie jak Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (również emitenci aktywów). Posiadają one zdolności dystrybucyjne do użytkowników końcowych, pomagając im osiągać wyższe zyski bez konieczności samodzielnego zarządzania złożonymi strategiami i ryzykiem.

2. Istnieją również duzi instytucjonalni dostawcy kapitału, tacy jak Abraxas Capital, wdrażający zewnętrzny kapitał w podobne strategie, których model ekonomiczny jest zasadniczo zbliżony do skarbców.

Ale skarbce to nie cały obraz. W tym łańcuchu uczestniczą co najmniej następujące typy uczestników:

· Użytkownicy: Deponują aktywa, szukając dodatkowego zysku poprzez skarbce lub menedżerów strategii

· Protokół pożyczkowy: Zapewnia infrastrukturę i dopasowanie płynności, zarabia na odsetkach od strony pożyczającej i pobiera określony procent jako przychód protokołu

· Pożyczkodawcy: Dostawcy kapitału, mogą to być zwykli użytkownicy lub inne skarbce

· Emitenci aktywów: Większość aktywów pożyczkowych on-chain jest zabezpieczona aktywami bazowymi, które generują przychód, z czego część jest przejmowana przez emitenta

· Sieć blockchain: Bazowe „tory kolejowe”, na których odbywają się wszystkie działania

Protokoły pożyczkowe zarabiają więcej niż skarbce niższego szczebla

Weźmy jako przykład skarbiec zabezpieczeń płynności ETH w Ether.fi. Jest to drugi co do wielkości pożyczkobiorca na Aave z kwotą niespłaconych pożyczek na poziomie około 15 miliardów USD. Sama strategia jest bardzo typowa:

· Depozyt weETH (ok. +2,9%)

· Pożyczka wETH (ok. -2%)

· Skarbiec pobiera 0,5% opłaty za zarządzanie platformą od TVL

W całkowitym TVL Ether.fi około 215 milionów dolarów to faktyczna płynność netto wdrożona na Aave. Ta część TVL generuje dla skarbca około 1,07 miliona dolarów przychodu z opłat platformowych rocznie.

Jednak w tym samym czasie strategia generuje około 4,5 miliona dolarów kosztów odsetkowych rocznie na rzecz Aave (obliczenie: 1,5 miliarda USD pożyczek × 2% APY pożyczki × 15% współczynnik rezerwy).

Nawet w jednej z największych i najbardziej udanych strategii pętli (loop strategies) w DeFi, wartość przejęta przez protokół pożyczkowy jest kilkukrotnie wyższa niż w przypadku skarbca.

Oczywiście Ether.fi jest również emitentem weETH, a sam skarbiec bezpośrednio tworzy popyt na weETH.

Ale nawet biorąc pod uwagę przychody ze strategii skarbca + przychody emitenta aktywów, wartość ekonomiczna stworzona przez warstwę pożyczkową (Aave) jest nadal większa.

Innymi słowy, protokół pożyczkowy jest częścią całego stosu, która w największym stopniu zwiększa wartość.

Możemy przeprowadzić podobną analizę dla innych powszechnie używanych skarbców:

Fluid Lite ETH: 20% opłaty za wyniki + 0,05% opłaty za wyjście, brak opłaty za zarządzanie platformą. Pożyczono 1,7 miliarda USD w wETH z Aave, zapłacono około 33 miliony USD odsetek, z czego około 5 milionów USD trafia do Aave, własny przychód Fluid zbliża się do 4 milionów USD.

Protokół Mellow pobiera 10% opłaty za wyniki od strETH, wolumen pożyczek 165 milionów USD, TVL tylko około 37 milionów USD. Po raz kolejny widzimy, że pod względem TVL wartość przejęta przez Aave przewyższa wartość samego skarbca.

Spójrzmy na inny przykład: w SparkLend, drugim co do wielkości protokole pożyczkowym na Ethereum, kluczowym uczestnikiem jest Treehouse, obsługujący strategię pętli ETH:

· TVL około 34 miliony USD

· Pożyczki na poziomie 133 milionów USD

· Opłata za wyniki pobierana tylko od zysku z marży powyżej 2,6%

SparkLend, jako protokół pożyczkowy, ma wyższy potencjał przejmowania wartości w kategoriach TVL w porównaniu do skarbca.

Struktura cenowa skarbca ma znaczący wpływ na jego własną przejętą wartość; jednak dla protokołu pożyczkowego jego przychody zależą bardziej od nominalnej wielkości pożyczek, która jest stosunkowo stabilna.

Nawet przy przejściu na strategię denominowaną w dolarach, chociaż dźwignia jest niższa, wyższe poziomy stóp procentowych często niwelują ten wpływ. Nie sądzę, aby wniosek ten uległ zasadniczej zmianie.

Na stosunkowo zamkniętym rynku więcej wartości może przepływać do kuratora, takiego jak Stakehouse Prime Vault (26% opłaty za wyniki z zachętami zapewnianymi przez Morpho). Nie jest to jednak ostateczny stan mechanizmu cenowego Morpho, ponieważ sam kurator również współpracuje z innymi platformami w zakresie dystrybucji.

Protokół pożyczkowy a emitent aktywów

Pytanie brzmi: Czy lepiej być z Aave, czy z Lido?

To pytanie jest bardziej skomplikowane niż porównywanie modeli skarbców, ponieważ stakowane aktywa nie tylko generują własny zysk, ale także pośrednio tworzą dochód z odsetek od stablecoinów dla protokołu poprzez rynek pożyczkowy. Możemy jedynie dokonać przybliżonych szacunków.

Lido posiada około 44,2 miliarda USD w aktywach na głównym rynku Ethereum, wykorzystywanych do wspierania pozycji pożyczkowych, z rocznym dochodem z opłat za wyniki na poziomie około 11 milionów USD.

Pozycje te w przybliżeniu równo wspierają pożyczki w ETH i stablecoinach. Obliczając przy obecnej marży odsetkowej netto (NIM) na poziomie około 0,4%, odpowiadający jej przychód z pożyczek wynosi około 17 milionów USD, co jest już znacznie wyższą kwotą niż bezpośredni przychód Lido (a jest to przy historycznie niskim poziomie NIM).

Prawdziwa fosa protokołu pożyczkowego

Gdybyśmy porównywali tylko tradycyjny finansowy model zysku z depozytów, protokół pożyczkowy DeFi wydawałby się branżą o niskich zyskach. Jednak takie porównanie pomija to, gdzie leży prawdziwa fosa.

W on-chain systemie kredytowym wartość przejęta przez protokoły pożyczkowe przewyższa warstwę dystrybucyjną niższego szczebla, a także, w ujęciu zagregowanym, przewyższa emitenta aktywów wyższego szczebla.

Rozpatrywane w izolacji pożyczki mogą wydawać się biznesem o niskiej marży; jednak umieszczone w kompletnym stosie kredytowym, są w rzeczywistości warstwą o najsilniejszej zdolności przejmowania wartości w stosunku do wszystkich innych uczestników – powiernika, emitenta, kanałów dystrybucji.

Link do oryginalnego artykułu