Od ETH do SOL: Dlaczego L1 ostatecznie przegra z Bitcoin?

Oryginalny tytuł artykułu: Can L1s Compete Against BTC as Cryptomoney?

Autor oryginalnego artykułu: AvgJoesCrypto, Messari

Tłumaczenie oryginalnego artykułu: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Od redakcji: Niedawno Haseeb Qureshi, znany partner w Dragonfly Ventures, opublikował artykuł odrzucający cynizm i przyjmujący myślenie wykładnicze, nieoczekiwanie przywracając dyskusję w społeczności do najbardziej podstawowego pytania: jaka jest wartość L1 i ile jej pozostało? Poniższa treść jest fragmentem nadchodzącego raportu @MessariCrypto "The Crypto Theses 2026", opracowanego przez Odaily Planet Daily.

Kryptowaluta napędzająca całą branżę

Ponowne skupienie dyskusji na samej "kryptowaluta" jest kluczowe, ponieważ większość kapitału w branży krypto ostatecznie poszukuje ekspozycji na "aktywa pieniężne". Obecnie całkowita kapitalizacja rynkowa rynku krypto wynosi 3,26 biliona dolarów, z czego BTC stanowi 1,80 biliona dolarów, czyli 55%. Z pozostałych 1,45 biliona dolarów około 0,83 biliona dolarów jest skoncentrowane w różnych blockchainach L1. Innymi słowy, około 2,63 biliona dolarów, około 81% środków całego rynku, zostało zainwestowanych w aktywa, które rynek już uważa za pieniądze lub wierzy, że mogą otrzymać przyszłą premię pieniężną.

W tym kontekście, niezależnie od tego, czy jesteś traderem, inwestorem, zarządzającym funduszem czy deweloperem, zrozumienie, w jaki sposób rynek nadaje lub wycofuje premię pieniężną, jest kluczowe. W branży krypto nic nie napędza zmian wyceny bardziej niż to, czy rynek jest skłonny postrzegać aktywo jako "pieniądz". Dlatego przewidywanie, które aktywa mogą w przyszłości otrzymać premię pieniężną, jest prawdopodobnie najważniejszą zmienną przy budowaniu portfela.

Do tej pory naszym głównym punktem zainteresowania był BTC, ale konieczne jest również omówienie tych aktywów L1 z pozostałych 0,83 biliona dolarów, które są "potencjalnie pieniędzmi lub nie". Jak wspomniano wcześniej, oczekujemy, że BTC będzie nadal przejmować udział w rynku od złota i innych niepaństwowych aktywów przechowujących wartość w nadchodzących latach. Rodzi to jednak pytanie: Ile miejsca pozostało dla L1? Czy gdy przypływ wzrośnie, wszystkie statki (aktywa) wypłyną (skorzystają)? Czy może BTC, w dążeniu do złota, również wyciągnie część premii pieniężnej z blockchainów L1?

Aby odpowiedzieć na te pytania, musimy najpierw przyjrzeć się obecnemu krajobrazowi wyceny L1. Cztery największe L1 pod względem kapitalizacji rynkowej — ETH (3611,5 mld USD), XRP (1301,1 mld USD), BNB (1206,4 mld USD) i SOL (746,8 mld USD) — mają łączną kapitalizację rynkową 6865,8 mld USD, co stanowi 83% całego sektora L1. Poza tą czwórką istnieje znaczna luka w kapitalizacji rynkowej (np. TRX na poziomie 266,7 mld USD), ale wolumen końcowy jest nadal znaczny. Całkowita kapitalizacja rynkowa L1 spoza pierwszej 15-tki wynosi nadal 180,6 mld USD, co stanowi 2% całkowitej kapitalizacji rynkowej L1.

Co ważniejsze, kapitalizacja rynkowa L1 nie jest równoważna czystej "premii pieniężnej". Ramy wyceny L1 składają się głównie z trzech typów:

(i) Premia pieniężna

(ii) Rzeczywista wartość ekonomiczna (REV)

(iii) Popyt na bezpieczeństwo ekonomiczne

Dlatego kapitalizacja rynkowa projektu nie jest określana wyłącznie przez postrzeganie go przez rynek jako czynnika walutowego.

To, co napędza wycenę L1, to premia pieniężna, a nie przychody

Pomimo istnienia wielu ram wyceny, rynek coraz bardziej skłania się ku ocenie L1 z perspektywy "premii pieniężnej", a nie "napędzanej przychodami". W ciągu ostatnich kilku lat wszystkie L1 o kapitalizacji rynkowej przekraczającej 1 miliard dolarów utrzymywały ogólny wskaźnik ceny do zysków na poziomie około 150 do 200. Jednak te zagregowane dane są mylące, ponieważ obejmują TRON i Hyperliquid. W ciągu ostatnich 30 dni TRX i HYPE wygenerowały 70% przychodów tej grupy, ale stanowiły tylko 4% całkowitej kapitalizacji rynkowej.

Wykluczając te dwa wartości odstające, wyłania się prawdziwa historia. Podczas gdy przychody nadal spadają, wycena L1 rośnie. Skorygowany wskaźnik ceny do zysków wykazuje wyraźny trend wzrostowy:

· 30 listopada 2021: 40x

· 30 listopada 2022: 212x

· 30 listopada 2023: 137x

· 30 listopada 2024: 205x

· 30 listopada 2025: 536x

Interpretując to z perspektywy REV, można by pomyśleć, że rynek wycenia przyszły wzrost przychodów. Jednak ta interpretacja nie jest prawdziwa, ponieważ w tej samej grupie (z wyłączeniem TRON i Hyperliquid) przychody L1 spadały prawie każdego roku:

· 2021: 123,3 mld USD

· 2022: 48,9 mld USD (r/r -60%)

· 2023: 27,2 mld USD (r/r -44%)

· 2024: 35,5 mld USD (r/r +31%)

· 2025: Zannualizowane 17,0 mld USD (r/r -52%)

Naszym zdaniem najprostszym i najbardziej bezpośrednim wyjaśnieniem jest: wyceny te są napędzane głównie przez premię walutową, a nie bieżące lub przyszłe przychody.

L1 konsekwentnie osiąga gorsze wyniki niż Bitcoin

Jeśli wycena L1 jest napędzana głównie przez oczekiwania rynku co do premii walutowej, następnym pytaniem jest: co kształtuje to oczekiwanie? Prostym sposobem jest porównanie ich z wynikami cenowymi BTC. Jeśli zmiany premii walutowej odzwierciedlają głównie trend BTC, wyniki tych aktywów powinny być podobne do 'współczynnika β' BTC; jeśli premia walutowa pochodzi z unikalnych czynników każdego L1, to ich korelacja z BTC powinna być słabsza, a ich wyniki powinny być bardziej specyficzne.

Jako reprezentanta L1 wybraliśmy dziesięć najlepszych kapitalizacja rynkowa tokenów L1 (z wyłączeniem HYPE) i przeanalizowaliśmy ich wyniki w stosunku do BTC od 1 grudnia 2022 r. Te dziesięć aktywów stanowi około 94% kapitalizacji rynkowej L1, co czyni je wysoce reprezentatywnymi. W tym okresie osiem aktywów osiągnęło gorsze wyniki niż BTC pod względem zwrotu absolutnego, przy czym sześć z nich pozostało w tyle o ponad 40%. Tylko dwa aktywa przewyższyły BTC: XRP i SOL. Jednak nadwyżka zwrotu XRP wynosi tylko 3%, biorąc pod uwagę historycznie zdominowane przez handel detaliczny przepływy, w co nie będziemy zbytnio wnikać. Aktywem, które ma naprawdę znaczące nadwyżki zwrotów, jest SOL, przewyższający BTC o 87%.

Jednak głębsza analiza ujawnia, że "przewaga" SOL może nie być tak silna, jak się wydaje na pierwszy rzut oka. W tym samym okresie, w którym SOL przewyższył BTC o 87%, aspekty fundamentalne ekosystemu Solana odnotowały wykładniczy wzrost: DeFi TVL wzrosło o 2988%, opłaty transakcyjne wzrosły o 1983%, a DEX wolumen obrotu wzrósł o 3301%. Według wszelkich rozsądnych miar ekosystem Solana rozrósł się 20 do 30 razy od końca 2022 roku, a mimo to odpowiednia cena SOL wyprzedziła BTC tylko o 87%.

Proszę przeczytać to zdanie jeszcze raz.

Aby naprawdę osiągnąć znaczącą przewagę nad BTC w grze, sieć L1 nie tylko potrzebuje, aby jej ekosystem wzrósł o 200% lub 300% — musi wzrosnąć o 2000%-3000%, aby ledwo osiągnąć kilkadziesiąt punktów procentowych nadwyżki wyników.

Biorąc pod uwagę powyższe, nasza ocena jest następująca: Podczas gdy rynek nadal wycenia sieci L1 w oparciu o oczekiwanie "przyszłej potencjalnej premii walutowej", zaufanie do tych oczekiwań po cichu słabnie. Jednocześnie premia rynku dla BTC jako "kryptowaluta" nie została zachwiana, a można nawet powiedzieć, że wiodąca przewaga BTC nad różnymi sieciami L1 stale rośnie.

Chociaż same kryptowaluty nie potrzebują opłat transakcyjnych ani przychodów, aby wspierać swoją wycenę, wskaźniki te są kluczowe dla sieci L1. W przeciwieństwie do BTC, narracja sieci L1 zależy od budowania ekosystemu (aplikacje, użytkownicy, przepustowość, aktywność gospodarcza itp.) w celu wsparcia wartości jej token. Jeśli jednak ekosystem sieci L1 wykazuje roczny spadek (częściowo odzwierciedlony w spadających przychodach i opłatach), traci on swoją jedyną przewagę konkurencyjną w stosunku do BTC. Bez realnego wzrostu gospodarczego jej historia o "kryptowalucie" stanie się dla rynku coraz trudniejsza do zaakceptowania.

Patrząc w przyszłość

Patrząc w przyszłość, nie wierzymy, że ten trend odwróci się w 2026 roku lub później. Z kilkoma możliwymi wyjątkami, przewidujemy, że sektor L1 będzie nadal tracić udział w rynku, będąc dalej ściskanym przez BTC. Ponieważ jego wycena opiera się głównie na oczekiwaniu przyszłej premii walutowej, w miarę jak rynek stopniowo uznaje najsilniejsze roszczenie BTC do narracji o "kryptowalucie", wycena sieci L1 będzie nadal się kurczyć. Chociaż BTC również będzie musiał stawić czoła wyzwaniom w nadchodzących latach, problemy te są zbyt odległe od rzeczywistości i mają zbyt wiele zmiennych, aby zapewnić skuteczne wsparcie dla premii walutowej konkurencyjnych sieci L1.