Czy nadal warto kupować Circle na odroczenie?

Autor: Leo Z

1. Czym jest Circle

Circle jest emitentem USDC. USDC to druga pod względem wielkości stablecoin na świecie, z obrotem w wysokości około 77 miliardów dolarów, a każdy USDC jest zabezpieczony równoważną kwotą aktywów dolarowych (głównie krótkoterminowych papierów wartościowych USA. Obligacje skarbowe) jako rezerwy.

Źródło przychodów Circle jest proste: inwestuje te rezerwy w USA. Obligacje skarbowe przynoszą różnice w stopach procentowych. Całkowity przychód za rok obrotowy 2025 ma wynieść 2,75 mld USD, przy czym 95% pochodzi z odsetek od rezerw. Planuje wejście na giełdę w czerwcu 2025 r., a obecna wartość rynkowa wynosi około 15–20 mld USD.

Cena rynkowa Circle jest zasadniczo równa „USDC w obiegu × stopa procentowa × konserwatywny mnożnik”. Oznacza to, że jeśli uważasz, że Circle to po prostu firma zarabiająca na odsetkach, obecne ceny są w przybliżeniu uzasadnione. Jeśli uważasz, że ewoluuje w kierunku sieci infrastruktury cyfrowego dolara opartej na opłatach, to obecna cena nie odzwierciedla tej wartości.

W tym artykule postaramy się odpowiedzieć na następujące pytania: Czy transformacja ma miejsce? Jakie są na to dowody? Ile to kosztuje?

2. Podstawowe pytanie: Czy USDC jest „posiadany” czy „używany”?

Zanim przejdziemy do dyskusji na temat wyceny, odpowiedzmy sobie na pytanie, które jest ważniejsze niż jakikolwiek model finansowy.

Jeśli chodzi o te same 77 miliardów dolarów USDC, jeśli są one po prostu trzymane przez instytucje w celu zarabiania na odsetkach, to Circle to wrażliwa na stopy procentowe firma finansowa, wyceniana na 10-15x. Jeśli jest on często używany do płatności, rozliczeń, przelewów transgranicznych i połączeń deweloperskich, to Circle rozwija się w oparciu o sieć infrastruktury opłat, wycenianą na 25-30x.

Dwa kluczowe punkty danych mogą pomóc Ci ocenić:

Po pierwsze, wolumen transakcji łańcuchowych w USDC rośnie znacznie szybciej niż jego emisja. W roku budżetowym 2025 emisja USDC wzrosła o 72%, ale wolumen transakcji łańcuchowych wzrósł o 247%. Oznacza to, że każdy dolar USDC jest używany coraz częściej. To nie jest „zwiększony stan magazynowy”, ale „zwiększony przepływ”.

Po drugie, USDC prześcignął USDT i stał się największym środkiem rozliczeniowym. Visa Onchain Analytics usuwa około 85% szumu na łańcuchu (boty, wewnętrzne przelewy na giełdach, arbitraż o wysokiej częstotliwości). Po korekcie USDC stanowi 64% rzeczywistej wielkości rozliczeń gospodarczych (Mizuho, luty 2026), podczas gdy USDT stanowi zaledwie około 28% — mimo że ilość USDT w obiegu jest 2,4 razy większa niż USDC.

Sama ta luka jest najsilniejszym sygnałem: USDC przechodzi od „aktywu, który ludzie trzymają” do „sieci, z której ludzie korzystają”. Ale ta transformacja nie jest jeszcze zakończona — później omówimy, jakie warunki są potrzebne, aby to potwierdzić.

3. Trójstopniowa struktura przychodów

Przychody Circle są podzielone na trzy poziomy. Obecnie rynek wycenia niemal wyłącznie pierwszy poziom.

Pierwszy poziom: Dochod z odsetek USDC — jak Circle zarabia dziś pieniądze

USDC to punkt wyjścia Circle i źródło 95% jego obecnych przychodów. Do końca 2025 roku oczekuje się, że wartość emisji USDC osiągnie 75,3 mld USD, co oznacza wzrost o 72% rok do roku, znacznie przekraczając własny roczny cel wzrostu Circle w wysokości 40%.

Logika przychodów jest prosta: około 80% rezerw USDC jest inwestowanych w krótkoterminowe papiery wartościowe w USA. Obligacje skarbu państwa (zarządzane przez fundusz USDXX przez BlackRock), przynoszące różnice w stopach procentowych.

Przychody z odsetek ≈ Średnia cyrkulacja USDC × Stopa zwrotu z rezerw

Rentowność rezerwowa za IV kwartał 2025 r. wynosi 3,81%, co oznacza spadek o 68 punktów bazowych w porównaniu z poprzednim kwartałem. To ujawnia podstawową sprzeczność: obrót szybko rośnie, ale stopy procentowe spadają, wzajemnie się neutralizując. Jeśli docelowa stopa Fed spadnie do 3%, Circle potrzebuje, aby wartość USDC wzrosła do ponad 150 miliardów dolarów, aby utrzymać obecny poziom przychodów.

Problem strukturalny: Coinbase pobiera większość przychodów. Zgodnie z umową o podziale przychodów podpisaną w 2023 r. 100% odsetek od USDC na platformie Coinbase trafia do Coinbase, podczas gdy Coinbase pobiera 50% odsetek poza platformą. W roku obrotowym 2025 za każdy dolar odsetek zarobionych przez Circle około 60 centów trafia do partnerów dystrybucyjnych.

Dobrą wiadomością jest poprawa marż zysku. Marża zysku RLDC (Revenue Less Distribution Costs) wzrosła z 30,0% w Q4 2024 do 40,1% w Q4 2025. Stopa zysku netto wynosi 1,2-1,8%, po odliczeniu udziału Coinbase i kosztów operacyjnych.

Drugi poziom: Przychody z płatności i transakcji — nowy obszar działalności, który dynamicznie się rozwija

To kluczowe dla określenia, czy Circle może pozbyć się etykiety „firmy zajmującej się odsetkami”.

CPN (Circle Payments Network) uruchomiona w maju 2025 r. zapewnia bankom, firmom płatniczym i przedsiębiorstwom rozliczenia transgraniczne przez całą dobę w oparciu o walutę USDC. W lutym 2026 r. roczny wolumen transakcji (TPV) wyniósł 5,7 mld USD, co stanowi około 100-krotny wzrost w porównaniu z momentem uruchomienia. Połączone zostało 55 instytucji, 74 są w trakcie weryfikacji, a ponad 500 jest w przygotowaniu, obejmując 14 rynków, w tym Brazylię, Kanadę, Hongkong, Indie, Meksyk, Nigerię i Stany Zjednoczone.

Jednak 5,7 mld USD w porównaniu z globalnym rynkiem płatności transgranicznych o wartości 16 bln USD to nadal mniej niż 0,04%. Wartość CPN nie polega na dzisiejszej skali, ale na tym, czy wzrost można utrzymać. Jeśli uda się zdobyć 1% rynku transgranicznego, oznaczałoby to roczny wolumen transakcji w wysokości 160 mld USD, co potencjalnie generowałoby prowizje zbliżone do dochodów z odsetek lub je przekraczające i nie byłyby one uzależnione od stóp procentowych.

CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) umożliwia natywne transfery między łańcuchami dla USDC poprzez „spalanie-bicie”. W czwartym kwartale 2025 r. przetworzył on 41,3 mld USD, co stanowi wzrost o 3,7 raza w porównaniu z rokiem poprzednim. Udział w rynku międzyłańcuchowym USDC wzrósł z 25% pod koniec 2024 r. do 62% w styczniu 2026 r., obejmując 30 łańcuchów. CCTP V2 wprowadził opłaty za szybki transfer — nowe źródło przychodów.

Pozostałe przychody są najbardziej bezpośrednim „dowodem transformacji”. W roku obrotowym 2025 wzrosły one z 3 mln USD na kwartał do 37 mln USD na kwartał, w tym z usług subskrypcyjnych w wysokości 24,7 mln USD, przychodów z transakcji w wysokości 12,2 mln USD i przychodów z węzła walidacyjnego Canton Network w wysokości 7 mln USD. Wytyczne zarządu na 2026 r. wynoszą 150–170 milionów dolarów.

Na tę część przychodów nie mają wpływu stopy procentowe i nie wymagają one podziału z Coinbase. Gdy przekroczy 10% całkowitych przychodów, rynek może zacząć postrzegać Circle przy użyciu innych metod wyceny. Obecnie wynosi ona około 4%.

Trzeci poziom: Platforma rozliczeniowa — długoterminowy potencjał

Arc to planowany przez Circle łańcuch rozliczeniowy klasy instytucjonalnej, którego główna sieć ma zostać uruchomiona w 2026 r., a USDC ma być rodzimym tokenem gazowym. Sieć testowa przetworzyła już ponad 166 milionów transakcji, z czasem potwierdzenia wynoszącym 0,5 sekundy, a w uczestnictwie znalazło się ponad 100 instytucji (w tym Goldman Sachs i Mastercard).

Plan działania Arcu podzielony jest na cztery fazy:

M1 Publiczna sieć testowa (zakończona) → M2 Realne środki na łańcuchu (2026) → M3 Implementacja scenariuszy depozytów zabezpieczających/zabezpieczeń/rozliczeń (2027-28) → M4 Pisanie standardowych procedur operacyjnych instytucjonalnych (2029-30)

Przed M2 wartość Arc wynosi zero. Ale jeśli ostatecznie stanie się standardem rozliczeń na poziomie instytucjonalnym, wartość Circle nie będzie już „firmą zajmującą się opłatami”, ale raczej „firmą platformową”. Jest to konieczny warunek osiągnięcia zwrotów przekraczających 10x.

4. Ocena, czy transformacja ma miejsce: Siedem wymiarów

Patrzenie na pojedynczy wskaźnik może prowadzić do błędnej oceny. Kluczowe jest sprawdzenie, czy wiele wymiarów poprawia się jednocześnie — gdy skala, aktywność, marże zysku, nowe przychody i wzrost liczby użytkowników wskazują w tym samym kierunku, następuje transformacja.

5. Trzy najważniejsze wskaźniki śledzenia

① Dystrybucja USDC (dzienne monitorowanie)

Podstawa przychodów Circle. Circulation × Reserve Yield = Interest Income. Powinieneś śledzić „średni nakład kwartalny”, a nie dane na koniec okresu. Obecnie około 77 miliardów dolarów.

Źródło danych: defillama.com/stablecoin/usd-coin (aktualizacja codziennie), circle.com/transparency (dowód rezerw co tydzień)

② Udział USDC w dostosowanej wielkości transakcji Visa (tygodniowy monitoring)

Odpowiada na podstawowe pytanie: Czy USDC jest używany lub przechowywany? Podaż stanowi tylko 25%, ale dostosowana wielkość transakcji stanowi 64% — każdy dolar USDC wykonuje 2-3 razy więcej pracy niż USDT.

Źródło danych: visaonchainanalytics.com → filtruj według Stablecoin → kliknij „Pokaż % ogółu” → przeczytaj wiersz USDC

③ Pozostałe przychody – przychody nieodsetkowe (monitorowanie kwartalne)

Jedyny wskaźnik, który może bezpośrednio udowodnić, że Circle zarabia pieniądze poza odsetkami. Nie jest zależny od stóp procentowych i nie wymaga udostępniania Coinbase. Obecnie 37 milionów USD na kwartał, wytyczne 150–170 milionów USD (2026). Gdy przekroczy 10% całkowitych przychodów, metody wyceny ulegną zmianie.

Źródło danych: circle.com/pressroom (kwartalne raporty finansowe), wyszukiwanie w bazie danych SEC EDGAR dla Circle Internet Group

6. Ostatnie czynniki wpływające na wzrost

Wygaśnięcie umowy o dzielenie się przychodami z Coinbase (sierpień 2026)

Jest to największy pojedynczy czynnik wpływający na wzrost w ciągu 24 miesięcy. Obecnie Circle dzieli się około 60% swoich przychodów z partnerami. Jeśli dojdzie do renegocjacji, a marża zysku RLDC wzrośnie z 40% do 50-55%, zwiększy to zyski o 25-35%. Coinbase nie ma jednak żadnych powodów, by udzielać znaczących koncesji — dystrybucja USDC na platformie Coinbase pozostaje największym motorem wzrostu Circle. Wynik jest niepewny, ale prawdopodobieństwo poprawy w porównaniu do obecnej sytuacji jest większe.

Licencja bankowa OCC National Trust Bank

Warunkowe zatwierdzenie otrzymane w grudniu 2025 r. Pełne zatwierdzenie oznacza: Circle może otworzyć główne konto bezpośrednio w Rezerwie Federalnej (zarabiając stopy procentowe IORB, eliminując ryzyko kontrahenta), omijając banki komercyjne, aby obsługiwać roczny przepływ emisji/wymiany w wysokości 483 miliardów dolarów, ustanawiając niemożliwą do pokonania barierę zaufania dla przedsiębiorstw i rządów przyjmujących USDC. Żaden inny emitent stablecoinów tego nie ma.

Fundacja x402 (utworzona w kwietniu 2026 r.)

Coinbase przekaże protokół płatności x402 Fundacji Linux. x402 aktywuje kod statusu HTTP 402 jako natywną warstwę płatności w internecie, umożliwiając agentowi AI, API i aplikacjom dokonywanie rozliczeń bezpośrednio w interakcjach HTTP — domyślnie w USDC.

Uczestnicy: Google,