Czy to tylko złudzenie? Rynek obligacji udzielił już odpowiedzi

Oryginalny tytuł: Rynek obligacji nie wierzy w tę hossę. Ja też nie.
Autor oryginalny: KURT S. ALTRICHTER, CRPS
Tłumaczenie: Peggy, BlockBeats

Uwaga redakcji: W miarę jak rynek akcji szybko odrabia straty poniesione w czasie wojny i zbliża się do historycznych szczytów, ponownie dominuje przekonanie, że „ryzyko zostało wyeliminowane”. Artykuł ten przypomina nam jednak, że jeśli skupimy się wyłącznie na rynku akcji, łatwo jest błędnie ocenić obecną rzeczywistą sytuację.

Sygnały płynące z rynku obligacji i ropy naftowej są sprzeczne: rosnące stopy procentowe i wysokie ceny ropy wskazują na utrzymującą się inflację, ograniczoną swobodę działania Rezerwy Federalnej oraz trwające konflikty geopolityczne, które tak naprawdę nie zostały jeszcze rozwiązane. Natomiast rynek akcji wycenia niską inflację, wznowienie obniżek stóp procentowych, możliwe do opanowania koszty oraz rozwiązanie konfliktu, co stanowi zbiór wysoce idealistycznych założeń.

Autor uważa, że obecna fala odbicia wynika bardziej z dynamiki rynku niż z czynników fundamentalnych. W wyniku zachowań inwestorów, którzy „nie chcą przegapić wzrostu”, ceny mogą w krótkim okresie odbiegać od rzeczywistej wartości, ale ostatecznie muszą powrócić do przedziałów wyznaczonych przez czynniki makroekonomiczne.

Gdy pojawiają się rozbieżności między różnymi klasami aktywów, prawdziwe ryzyko często nie polega na tym, kto ma rację, a kto się myli, ale na tym, w jaki sposób rozbieżność ta zostanie rozwiązana. Nie chodzi tu o to, czy rynek jest nastawiony optymistycznie, ale o to, czy ten optymizm nie wyprzedził już danych.

Oto oryginalny tekst:

„Zasada druga: „Nadmierna zmienność w jednym kierunku często prowadzi do nadmiernych odwróceń w kierunku przeciwnym.” ------ Bob Farrell

Indeks S&P 500 całkowicie odrobił straty poniesione w trakcie konfliktu między Stanami Zjednoczonymi a Iranem. Na dzień wczorajszy indeks wzrósł o 1% w stosunku do 27 lutego (dzień przed pierwszym atakiem na Iran) i dzieli go zaledwie krok od historycznego maksimum (mniej niż 1%).

W ciągu zaledwie 10 dni handlowych rynek przeszedł pełny cykl zmian.

Powiem wprost: jeśli spojrzeć teraz wyłącznie na giełdę, wydaje się, że wszystko „wraca do normy”. Wybucha wojna, rynek spada, po czym szybko się odbija, wszystko wraca do normy i wszyscy idą dalej.

Jeśli jednak spojrzeć na to z szerszej perspektywy, to nie jest to rzeczywisty obraz sytuacji.

Rynek obligacji nie potwierdził tej fali wzrostów.

Rynek ropy naftowej również nie potwierdził tej fali wzrostów.

Kiedy dwa najważniejsze rynki na świecie pokazują sytuację odmienną od tej na giełdzie, jest to z pewnością sygnał, którego nie można zignorować.

Czego więc obecnie oczekuje rynek akcji?

Aby indeks S&P 500 utrzymał się powyżej poziomów sprzed wojny, rynek musi faktycznie uwierzyć jednocześnie w kilka następujących rzeczy:

Obecne ceny ropy nie są wystarczające, by znacząco ograniczyć jej zużycie.

Rezerwa Federalna zignoruje dane wskazujące na nadmierny wzrost inflacji i mimo to zdecyduje się na obniżenie stóp procentowych.

Wyższe koszty surowców i transportu nie spowodują spadku marż zysku przedsiębiorstw.

Konflikt na Bliskim Wschodzie zostanie w ciągu sześciu miesięcy w znacznym stopniu rozwiązany, dzięki czemu nie będzie już stanowił zagrożenia.

Być może rzeczywiście tak się stanie. Nie twierdzę, że to niemożliwe. Są to jednak dość optymistyczne założenia, a dane publikowane obecnie przez rynki obligacji i ropy naftowej nie potwierdzają tych założeń.

Z fundamentalnego punktu widzenia wycena na rynku akcji jest już bliska „oczekiwań idealnych”.

Przyjrzyjmy się bardziej szczegółowym danym

27 lutego, dzień przed wybuchem wojny, zamknięcie kluczowych wskaźników wyglądało następująco:

10-letnie obligacje amerykańskie Rentowność obligacji skarbowych: 3,95%, podczas gdy wczoraj kurs zamknął się na poziomie 4,25%, co oznacza wzrost o 30 punktów bazowych w stosunku do poziomu sprzed wojny.

Ropa naftowa WTI: 67,02 USD; obecna cena jest o około 37% wyższa niż w tamtym czasie.

2-letnie obligacje amerykańskie Rentowność obligacji skarbowych: 3,38%; wczoraj kurs zamknął się na poziomie 3,75%, co oznacza wzrost o prawie 40 punktów bazowych w stosunku do poziomu sprzed wojny.

Przeanalizujmy teraz po kolei konsekwencje tych zmian.

Wzrost rentowności 10-letnich obligacji o 30 punktów bazowych po wybuchu wojny nie wynika z tego, że rynek obligacji jest bardziej optymistyczny co do wzrostu gospodarczego. Nastroje konsumentów ulegają obecnie pogorszeniu, a poziom zaufania pozostaje niski. Ten wzrost stóp procentowych wynika zasadniczo z tego, że rynek obligacji „po cichu” uwzględnia w cenach inflację.

Przesłanie jest jasne: wzrost cen ropy przekłada się na ogólny poziom cen, a przyszła swoboda działania Rezerwy Federalnej może nie być tak duża, jak zakłada rynek akcji.

Ceny ropy wzrosły o 37% w ciągu sześciu tygodni, co nie jest zachowaniem, jakiego można by się spodziewać, gdyby rynek wierzył, że prawdziwe, trwałe porozumienie między Stanami Zjednoczonymi a Iranem jest tuż tuż.

Gdyby inwestorzy naprawdę wierzyli w trwałe porozumienie o zawieszeniu broni, ceny ropy powinny były już spaść do poziomu 70 dolarów i dalej spadać. Ale tak nie jest. Ceny ropy utrzymują się na wysokim poziomie, co oznacza, że rynek ropy naftowej nie uwzględnił w swoich wycenach takich samych oczekiwań dotyczących „rozwiązania konfliktu” jak rynek akcji.

A 2-letnie obligacje amerykańskie Rentowność obligacji skarbowych nadal jest o 40 punktów bazowych wyższa niż przed wojną, co samo w sobie stanowi bezpośrednie zaprzeczenie tezie, że „Rezerwa Federalna wkrótce obniży stopy procentowe”.

Rentowność 2-letnich obligacji jest najbardziej wrażliwym wskaźnikiem, jaki obserwujemy w kontekście oczekiwań dotyczących stóp procentowych, odzwierciedlającym kierunek polityki Rezerwy Federalnej w sposób bardziej bezpośredni niż jakikolwiek inny instrument. A obecnie wysyła to sygnał, że pole manewru Rezerwy Federalnej jest mniejsze, niż zakłada rynek. Wpłynie to na niemal całą logikę wyceny leżącą u podstaw obecnej hossy na giełdzie.

Więc kto ma rację?

Być może rynek akcji ma rację i jestem gotów to przyznać. Jeśli rzeczywiście dojdzie do zawarcia znaczącego porozumienia o zawieszeniu broni, rentowności obligacji mogą szybko spaść; gdy kwestie związane z podażą zostaną wiarygodnie rozwiązane, ceny ropy również mogą znacznie spaść. To nie pierwszy raz, kiedy rynek akcji wyznacza kierunek, a inne rynki następnie „nadrabiają zaległości” lub podążają za nim.

Istnieje jednak inne wyjaśnienie, które moim zdaniem jest obecnie niedoceniane.

W znacznej mierze wzrost ten nie wynika z czynników fundamentalnych, lecz z dynamiki rynku. Inwestorzy niechętnie zajmują pozycje krótkie w trendzie wzrostowym, a samo to zachowanie nieustannie napędza wzrost rynku. Takie zakupy mogą rzeczywiście przedłużyć hossę ponad miarę.

Nie zmienia to jednak podstawowej logiki.

A rzeczywistość wygląda tak: ceny ropy utrzymują się na wysokim poziomie, stopy procentowe wciąż rosną, a pole manewru Rezerwy Federalnej w zakresie obniżek stóp jest węższe, niż tego potrzebują inwestorzy nastawieni na wzrosty.

Wzrosty wynikające z czynników fundamentalnych są zazwyczaj trwalsze, podczas gdy wzrosty wynikające z dynamiki rynku są zazwyczaj słabsze i krótkotrwałe. Kiedy zastanawiasz się, czy zwiększyć swoją pozycję w pobliżu historycznych szczytów, różnica ta ma szczególne znaczenie. Jak widać na powyższym wykresie wyceny rynkowej, obecny rynek akcji uwzględnia już w cenach „scenariusz idealny”.

Moja rzeczywista ocena

Sytuacja rzeczywiście poprawiła się w ciągu ostatnich 10 dni i nie zamierzam temu zaprzeczać. Nie jestem też osobą, która bez powodu ma pesymistyczne nastawienie.

Nadal jednak istnieje znaczna rozbieżność między wycenami na giełdzie a rzeczywistą sytuacją odzwierciedloną przez ceny obligacji i ropy naftowej, a rozbieżność ta nie uległa zmniejszeniu. Śledzę tę sprawę z bliska.

Obecnie rynek akcji znajduje się w najbardziej optymistycznej części przedziału, podczas gdy rynek obligacji i ropy naftowej plasują się bliżej środka, co odzwierciedla sytuację, w której inflacja nadal istnieje, pole manewru Rezerwy Federalnej jest ograniczone, a konflikty nie zostały jeszcze w pełni rozwiązane.

Ta rozbieżność zostanie ostatecznie wyjaśniona, a możliwe są tylko dwie drogi:

Albo dojdzie do zawarcia prawdziwego porozumienia o zawieszeniu broni, ceny ropy spadną do poziomu około 70 dolarów, a Rezerwa Federalna zyska wystarczającą swobodę do obniżenia stóp procentowych, co ostatecznie potwierdzi słuszność prognoz rynku akcji;

Albo nic z tego nie wyjdzie, a giełda pójdzie w dół, dostosowując się do poziomów odzwierciedlanych obecnie przez obligacje i ropę naftową.

Obecnie nic nie wskazuje na to, by rynek obligacji i ropy naftowej dostosowywał się do rynku akcji; wygląda raczej na to, że to rynek akcji musi spaść, aby „dostosować się” do nich.

Kolejne dane dotyczące inflacji zostaną opublikowane 12 maja. Jeśli moja ocena jest słuszna i wskaźnik CPI przekroczy 3,5%, to dyskusja na temat obniżek stóp procentowych w 2026 roku zostanie w zasadzie zamknięta.

Jeśli w tej chwili nadal zwiększasz swoją pozycję, to w gruncie rzeczy stawiasz na to, że wszystko potoczy się w najbardziej pożądanym kierunku: wojna zakończy się bez większych komplikacji, bez wpływu „nagłych wypowiedzi Trumpa”; inflacja pozostanie pod kontrolą; Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe zgodnie z planem; a zyski przedsiębiorstw ustabilizują się. Wszystkie cztery te rzeczy muszą nastąpić jednocześnie. Jeśli którykolwiek z tych wskaźników znacznie się odchyli, korekta spadkowa na rynku może przebiegać gwałtownie i dotkliwie.

W przeciwieństwie do tego wolałbym zachować cierpliwość, zamiast gonić za wzrostem, który jest „po cichu zaprzeczany” przez dwie kluczowe klasy aktywów. Jeśli długoterminowe sygnały wskazują na kupno, będziemy oczywiście stopniowo zwiększać nasze pozycje zgodnie ze strategią.

I nie zapominajcie – jedyną rzeczą, której możemy być pewni, jest to, że wszystko w końcu ulegnie zmianie.