Kluczowe warunki instytucjonalne tokenizacji: autoryzacja emitenta

Ostatnio OKXICE stanęło w obliczu sprzeciwu ze strony 26 spółek giełdowych, podczas gdy hongkońska SFC zatwierdziła wtórny handel tokenizowanymi funduszami publicznymi. Trzy grupy przypadków wskazują na tę samą obserwację: zrównoważony rozwój tokenizacji nie może ignorować autoryzacji emitenta.

Autor: EX.IO Research

Wprowadzenie

W ciągu ostatniego tygodnia miało miejsce kilka wydarzeń na globalnych rynkach kapitałowych, które wyraźniej określiły granice instytucjonalne „przenoszenia aktywów na łańcuch”.

Nasdaq, hongkońska komisja papierów wartościowych oraz projekty związane z Janus Henderson miały nowe postępy w zakresie regulacji; w tym samym czasie spółka joint venture ICE i OKX, OKXICE, stanęła w obliczu sprzeciwu ze strony 26 spółek giełdowych. Te spółki stopniowo zadeklarowały, że nie zgadzają się na tokenizację swoich akcji zgodnie z proponowanym planem.

Z publicznych danych wynika, że różnice dotyczą nie tylko technologii czy zastosowania tokenizacji, ale także kluczowego pytania: czy emitent związanych aktywów zgadza się i uczestniczy w odpowiednich ustaleniach.

I. Warto zwrócić uwagę na rozdział: tokenizowane papiery wartościowe a relacje prawne z emitentem

Termin „tokenizacja” był szeroko stosowany w ciągu ostatnich kilku lat, ale może odpowiadać co najmniej dwóm różnym strukturom prawnym i operacyjnym.

Pierwsza: nieemisyjna (issuer-bypass). Strona trzecia może powiązać cenę akcji spółki giełdowej z „syntetycznym tokenem” na łańcuchu; takie ustalenia niekoniecznie opierają się na zgodzie emitenta, oficjalnym rejestrze akcjonariuszy lub bezpośrednim przeniesieniu papierów wartościowych. Jej zaletą jest szybkość wdrożenia, ale prawa prawne, klasyfikacja regulacyjna i ustalenia wykonawcze muszą być wyjaśnione osobno.

Druga: emitentowa (issuer-sponsored). Emitent, zarządzający aktywami lub licencjonowana instytucja wydaje swoje akcje lub udziały funduszy w formie tokenów; zapisy na łańcuchu są powiązane z oficjalnym rejestrem akcjonariuszy, a transfer tokenów odpowiada transferowi samych papierów wartościowych.

Ostatnie wydarzenia oraz dokumenty zatwierdzające Nasdaq z marca tego roku mogą być postrzegane jako porównanie dwóch ścieżek w odpowiedziach regulacyjnych i rynkowych: ścieżka nieemisyjna napotkała na koncentrację sprzeciwu ze strony emitentów; ścieżka emitentowa jest kontynuowana w różnych jurysdykcjach.

II. Stany Zjednoczone: różne ścieżki w planach Nasdaq i ICE

To porównanie jest szczególnie widoczne w planach dwóch głównych giełd w Stanach Zjednoczonych.

Nasdaq: emitentowa (issuer-sponsored). W wrześniu 2025 roku złożył plan do SEC, który został zatwierdzony w marcu 2026 roku. Prezydent Nasdaq, Tal Cohen, podsumował kluczowy projekt jako „podejście emitentowe”, umieszczając spółki giełdowe w centrum ekosystemu kapitałowego. Kluczowe są również ustalenia techniczne i prawne:

• Celem projektu jest zapewnienie, aby transfer tokenów miał równoważną moc prawną i regulacyjną jak transfer papierów wartościowych;
• Zapisy na łańcuchu są bezpośrednio połączone z oficjalnym rejestrem akcjonariuszy emitenta;
• Zgodnie z dokumentami projektowymi, postępuje zgodnie z pełną procedurą zatwierdzania zasad giełdowych (SR-NASDAQ-2025-072), a nie polega na zwolnieniach regulacyjnych.

Innymi słowy, projekt Nasdaq nie ma na celu stworzenia niezależnego nowego aktywa, lecz umożliwienie istnienia tych samych papierów wartościowych w innej formie rejestracji i handlu.

Matka giełdy NYSE, ICE, przyjęła inną, szybszą ścieżkę, ale z większą niepewnością prawną i wykonawczą. ICE w marcu 2026 roku zainwestowało 25 miliardów dolarów w OKX i uzyskało miejsce w zarządzie; w czerwcu utworzyło spółkę joint venture OKXICE z 50% udziałem; 4 października złożyło plan do SEC, planując tokenizację 63 akcji notowanych na NYSE oraz oferując handel 24/7.

Plan ten nie korzysta z procedury zatwierdzania zasad giełdowych Nasdaq, lecz opiera się na „innowacyjnym zwolnieniu” (Innovation Exemption) wprowadzonym przez SEC 17 września 2026 roku. Jest to pięcioletnie warunkowe zwolnienie, które pozwala na tokenizowane akcje, aby były zwolnione z niektórych wymagań dotyczących rejestracji giełdowej, Reg NMS oraz jednolitych wymagań dotyczących rynku, pod warunkiem spełnienia określonych warunków, oraz umożliwia handel przez automatycznych animatorów rynku i pule płynności.

Zgodnie z interpretacjami kilku amerykańskich kancelarii prawnych (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn), zwolnienie to przyjmuje mechanizm „zgody emitenta w ciągu 30 dni oznacza zgodę”, a nie wymaga aktywnej zgody emitenta. Jest to interpretacja prawa przez stronę trzecią, a ostatecznie powinno być zgodne z oficjalnymi zasadami SEC i odpowiednimi dokumentami.

Ten mechanizm opt-out wywołał reakcję łańcuchową:

W ciągu dwóch tygodni liczba sprzeciwów wzrosła z 9 do 26. Warto zauważyć, że ICE, mimo że jest matką NYSE i ma relacje z odpowiednimi spółkami giełdowymi, zdecydowało się na kontynuację w ramach mechanizmu opt-out w ramach innowacyjnego zwolnienia, a nie na podstawie aktywnej autoryzacji emitenta. Następnie odpowiednie spółki giełdowe wykorzystały 30-dniowy okres sprzeciwu, aby wyrazić swoje zastrzeżenia, co pokazuje, że zgoda emitenta stała się istotnym zmiennym instytucjonalnym w takich ustaleniach.

III. Fundusze: Dlaczego przypadek Janus Henderson jest wart uwagi

W tym samym czasie inny przypadek w innym kierunku również przyciągnął uwagę rynku.

Janus Henderson - globalna firma zarządzająca aktywami o wartości około 500 miliardów dolarów (około pół biliona) - współpracuje z firmą infrastrukturalną RWA, Centrifuge, aby wyemitować JQQQ na łańcuchu Stellar, tokenizowany fundusz śledzący indeks Nasdaq 100. Fundusz ten jest dostępny tylko dla kwalifikowanych inwestorów profesjonalnych spoza USA, a minimalna kwota subskrypcyjna wynosi 100 000 dolarów.

Jest on określany jako „pierwszy fundusz natywny blockchain, który oferuje ekspozycję na indeks Nasdaq-100 poprzez strategię inwestycyjną sponsorowaną przez emitenta”, co oznacza, że jest to pierwszy fundusz natywny blockchain, który oferuje ekspozycję na indeks Nasdaq 100 poprzez strategię inwestycyjną „sponsorowaną przez emitenta” i uzyskał oficjalną autoryzację indeksu Nasdaq 100.

Dlaczego ten model stawia inne wyzwania w porównaniu do syntetycznych tokenów akcji emitowanych przez strony trzecie? Kluczowe jest to, że udziały funduszu są pierwotnie emitowane przez firmę zarządzającą aktywami, a autoryzacja emitenta jest wbudowana w strukturę produktu, więc nie ma potrzeby omijania innych emitentów; odpowiednie ustalenia polegają głównie na wydaniu i rejestracji już istniejących udziałów w formie natywnej blockchain. W porównaniu, syntetyczne tokeny akcji emitowane przez strony trzecie, które nie uzyskały autoryzacji emitenta, mogą napotkać dodatkowe niepewności prawne, regulacyjne i wykonawcze.

IV. Hongkong: SFC zatwierdza wtórny handel tokenizowanymi funduszami publicznymi

Porównując dwie ścieżki w Stanach Zjednoczonych, Hongkong dostarcza inny przykład regulowanego rynku.

26 października 2026 roku, hongkońska komisja papierów wartościowych (SFC) zatwierdziła wtórny handel tokenizowanymi funduszami publicznymi, obejmującymi tokenizowane udziały dwóch funduszy rynku pieniężnego ChinaAMC na licencjonowanej platformie handlu aktywami wirtualnymi (VATP). SFC oficjalnie określiło to jako „pierwszy na świecie przypadek”, ale to stwierdzenie należy rozumieć w kontekście „funduszy publicznych”: wtórny handel tokenizowanymi produktami o stałym dochodzie skierowanymi do profesjonalnych inwestorów miał już wcześniejsze przykłady w Hongkongu.

Znaczenie regulacyjne tego zatwierdzenia częściowo odzwierciedla jego sformułowanie: „SFC-licensed VATP” i „SFC-authorised fund”. Jego podstawy instytucjonalne nie są ani ścieżką rewizji zasad giełdowych Nasdaq, ani innowacyjnym zwolnieniem stosowanym przez OKXICE, lecz ramami „licencjonowanego zarządzania aktywami + licencjonowanej platformy handlowej” w Hongkongu.

Należy zauważyć, że ramy SFC różnią się od mechanizmu przenoszenia pojedynczych akcji na łańcuch. Udziały funduszy są pierwotnie emitowane przez zarządzającego (ChinaAMC) i zatwierdzane przez SFC, dlatego ich „emitentowa” struktura jest wbudowana w strukturę funduszu, a nie wymaga dodatkowej zgody emitenta, jak w przypadku pojedynczych akcji.

Dlatego zatwierdzenie w Hongkongu można rozumieć jako ważną praktykę regulacyjną „emitentową + regulowany wtórny handel” w Azji, a nie ogólną akceptację wszystkich struktur tokenizacyjnych.

V. Przyszłe 6-12 miesięcy: trzy sygnały obserwacyjne

Obserwując te trzy łańcuchy dowodowe, można zauważyć, że praktyki rynkowe i regulacyjne prowadzą do przekształcenia autoryzacji emitenta z zasady weryfikowalnej struktury instytucjonalnej. W przyszłych 6-12 miesiącach warto zwrócić uwagę na trzy sygnały, ale ich rozwój nadal zależy od oficjalnych zasad, decyzji regulacyjnych i rzeczywistego wykonania.

Sygnał pierwszy: czy SEC dostosuje mechanizm opt-out do afirmatywnej zgody (aktywną zgodę). 26 emitentów wykorzystało 30-dniowy okres sprzeciwu, co pokazuje, że mechanizm domyślnej zgody może nie odpowiadać potrzebom emitentów. Jeśli oficjalne zasady zostaną zmienione, będzie to dodatkowo wspierać autoryzację emitenta jako twardy próg instytucjonalny; obecnie należy opierać się na oficjalnych dokumentach SEC.

Sygnał drugi: postęp w planie emitentowym Nasdaq w pierwszej połowie 2027 roku. Jeśli uda się go wdrożyć zgodnie z planem, dostarczy to odniesienia dla ścieżki „zatwierdzania zasad giełdowych + oficjalny rejestr” w Stanach Zjednoczonych i może wpłynąć na rynkową ocenę ścieżek zwolnienia.

Sygnał trzeci: czy Hongkong zatwierdzi drugą partię tokenizowanych funduszy oraz czy zakres inwestorów zostanie rozszerzony. Zgodnie z 26PR174 i odpowiednimi ustaleniami, obecnie głównie skierowane są do instytucji/profesjonalnych inwestorów. Jeśli przyszłe produkty zostaną rozszerzone lub skierowane do inwestorów detalicznych, efekt demonstracyjny ram „licencjonowanego zarządzania aktywami + licencjonowane VATP” w Hongkongu może się jeszcze bardziej rozszerzyć; wszelkie rozszerzenia muszą być jednak zatwierdzone przez SFC oraz spełniać wymagania dotyczące ochrony inwestorów.

VI. Opinie EX.IO Research

Podsumowujemy powyższe obserwacje w trzech punktach.

Po pierwsze, kluczowa granica tokenizacji nie dotyczy tylko formy aktywów, ale także autoryzacji emitenta i odpowiednich ustaleń prawnych. Pojedyncze akcje, fundusze indeksowe i fundusze rynku pieniężnego mogą być przenoszone na łańcuch w różnych formach; z powyższych przypadków wynika, że struktura sponsorowana przez emitenta lepiej łączy emitenta, oficjalne zapisy i ramy regulacyjne. Z drugiej strony, syntetyczne tokeny omijające autoryzację emitenta lub ścieżki zwolnienia, nawet jeśli są wspierane przez dużą grupę giełdową, mogą nadal napotykać sprzeciw emitentów i wyzwania regulacyjne.

Po drugie, odzwierciedla to głównie ewolucję instytucji na poziomie rozliczeń i rejestracji, a nie rewolucję aktywów zmieniającą prawny charakter papierów wartościowych. Tokenizacja ma potencjał poprawy efektywności rozliczeń, zarządzania rejestrami oraz wspierania szybszych rozliczeń, handlu 24/7 i programowalnych działań firm; jednak sama w sobie nie zmienia struktury prawnej własności papierów wartościowych, które są emitowane przez emitenta i podlegają odpowiednim regulacjom. Jakiekolwiek próby zastąpienia tych ustaleń prawnych jedynie technologią tokenów muszą nadal rozwiązywać problem autoryzacji emitenta.

Po trzecie, zatwierdzenie w Hongkongu ma znaczenie instytucjonalne, a nie jest tylko naśladowaniem innych rynków. SFC dostarcza azjatycki przykład dla ścieżki sponsorowanej przez emitenta w ramach „licencjonowanego zarządzania aktywami + licencjonowane VATP”, w przeciwieństwie do wyzwań, przed którymi stoi innowacyjne zwolnienie na rynku amerykańskim, a rozwój zatwierdzonych planów sponsorowanych przez emitenta. W naszym przekonaniu, dla instytucji zajmujących się zgodnymi rynkami aktywów cyfrowych, zdolność do integracji wymagań „autoryzacji emitenta + oficjalnego rejestru + regulowanego wtórnego handlu” może być trudniejsza do skopiowania niż sama technologia przenoszenia na łańcuch.

Źródła

Poniżej znajdują się główne publiczne źródła cytowane w tym artykule. Fakty regulacyjne w artykule są aktualne na dzień 28 października 2026 roku, a odpowiednie zasady i ustalenia mogą ulec późniejszym zmianom.

1. Oficjalny komunikat prasowy Nasdaq (2026-03-09) --- Nasdaq

2. Oficjalny komunikat prasowy ICE (inwestycja w OKX) --- ICE

3. Business Wire (joint venture ICE i OKX, 2026-06-22) --- Business Wire

4. Innowacyjne zwolnienie SEC (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (wniosek OKXICE; sprzeciw 26 spółek) --- Reuters --- filing; Reuters --- objections

6. Oficjalny komunikat prasowy Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

7. Oficjalny komunikat prasowy SFC (26PR174, wtórny handel tokenizowanymi funduszami publicznymi) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE inwestuje w OKX; wycena 25 miliardów dolarów) --- Bloomberg

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.