Trend Ethena ujawnia, jakie informacje o rynku kryptowalut

Autor artykułu: Kyle Soska

Opracowanie artykułu: Block unicorn

Rynek kryptowalut od kilku miesięcy znajduje się w fazie unikania ryzyka, a ja uważnie analizuję różne dane rynkowe w poszukiwaniu sygnałów potencjalnego zwrotu. W tym artykule zgłębię strukturę rynku kontraktów terminowych typu perpetual i przeanalizuję preferencje ryzyka rynkowego, korzystając z danych dostarczonych przez pulpit przejrzystości Ethena.

Krótko mówiąc: zaangażowany kapitał Ethena znajduje się na najniższym poziomie od lat, stanowiąc zaledwie 71% minimum z 2025 roku. Nie jest to krytyka Ethena, lecz odzwierciedlenie obecnych warunków rynkowych. Kierunkowe pozycje krótkie są niemal równe kierunkowym pozycjom długim, co jest niezwykle rzadką i historycznie trudną do utrzymania równowagą w przestrzeni kryptowalut.

Rynek kryptowalut od dawna charakteryzuje się ekstremalną zmiennością swoich aktywów oraz znaczną dźwignią finansową stosowaną przez traderów. Moje poprzednie badanie, „Zrozumieć instrumenty pochodne kryptowalut: studium przypadku BitMEX”, analizowało nowe 100-krotne kontrakty perpetual oferowane na BitMEX.

Od ery BitMEX kontrakty terminowe na kryptowaluty stały się najczęściej handlowanymi produktami na rynku, z wolumenami obrotu od 5 do 20 razy większymi niż na rynku spot. Jako centrum handlu z dźwignią dla inwestorów detalicznych, kontrakty perpetual mogą odzwierciedlać preferencje ryzyka rynku kryptowalut, co czyni je godnymi naszej uwagi.

Ethena zapewnia nam wyjątkową perspektywę, która pozwala uzyskać głęboki wgląd w rynek instrumentów pochodnych kryptowalut. Jak pokazano na poniższym rysunku, Ethena wdrożyła handel arbitrażowy kryptowalutami. Strategia jest prosta: gdy traderzy kryptowalutowi otwierają pozycje długie, Ethena działa jako ich kontrahent i otwiera pozycje krótkie. Ethena zapewnia, że kupuje taką samą ilość aktywów, jaką traderzy sprzedają na krótko. W pewnym sensie Ethena zapewnia formę usługi dźwigni. Traderzy chcą czerpać zyski ze wzrostu kryptowalut, ale brakuje im kapitału; Ethena posiada kapitał, ale ma ograniczoną tolerancję na ryzyko. Dlatego traderzy używają kontraktów perpetual, aby pożyczyć środki od Ethena po cenie bazowej powiększonej o koszt finansowania kontraktów perpetual.

(Wykres: Ilustracja mechanizmu Ethena)

Zgodnie ze strukturą kontraktów perpetual, każdy kontrakt długi odpowiada kontraktowi krótkiemu, utrzymując relację 1:1. Każdy otwarty kontrakt perpetual reprezentuje umowę przepływu gotówki między obiema stronami. Rolą giełdy jest ułatwianie dopasowywania tych kontraktów, zapewniając, że każdy kontrakt zawsze ma wystarczająco sfinansowanych posiadaczy pozycji długich i krótkich. Poniższa tabela przedstawia cztery możliwe wyniki transakcji ułatwianych przez giełdę.

Macierz dopasowania kontraktów perpetual

Każda transakcja ma kupującego i sprzedającego. Gdy zarówno kupujący, jak i sprzedający kontrakt są w pozycji długiej lub obaj w krótkiej, giełda po prostu przenosi własność kontraktu z jednej strony na drugą. To przeniesienie nie tworzy ani nie niszczy żadnych kontraktów. Gdy kupujący otwiera pozycję długą, a sprzedający krótką, musi zostać utworzony nowy kontrakt, w którym kupujący przejmuje pozycję długą, a sprzedający krótką, co zwiększa wolumen otwartych kontraktów o 1. Z drugiej strony, jeśli sprzedający otwiera pozycję długą, a kupujący krótką, giełda może bezpośrednio anulować kontrakty kupującego i sprzedającego oraz usunąć nowo zwolniony kontrakt, zmniejszając wolumen otwartych kontraktów o 1.

Kto zatem jest rzeczywistym posiadaczem tych kontraktów na typowym rynku? Uważam, że posiadaczy kontraktów można podzielić głównie na cztery kategorie:

• [Długie] Kierunkowe pozycje długie

• [Krótkie] Kierunkowe pozycje krótkie / Hedgerzy

  • a. Bezpośrednie pozycje krótkie na aktywach / Hedgerzy

  • b. Hedgerzy produktów strukturyzowanych

• [Krótkie] Traderzy bazowi (np. Ethena itp.)

• [Mieszane] Arbitrażyści kontraktów perpetual

Kierunkowe pozycje długie poszukują ekspozycji. Są to osoby poszukujące ryzyka, a ich popyt na ryzyko zależy od ich własnej tolerancji na ryzyko.

Kierunkowi traderzy krótkich pozycji obejmują zarówno inwestorów, którzy chcą przyjąć ryzyko spadku wartości aktywów, jak i tych, którzy chcą zabezpieczyć własne aktywa w sposób efektywny podatkowo. Firmy venture capital i pracownicy firm wynagradzani tokenami często chcą zabezpieczyć tokeny, które zostaną odblokowane po obecnych cenach. W przypadku altcoinów wiele rynków ma zbyt niskie wolumeny obrotu, aby skutecznie zabezpieczyć się bezpośrednio, lub mogą w ogóle nie istnieć. W takich przypadkach firmy takie jak Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk i Amber mogą budować dynamicznie zarządzane pozycje syntetyczne, wykorzystując pozycje krótkie w wysoce skorelowanych płynnych aktywach, takich jak Bitcoin i Ethereum, aby zabezpieczyć ryzyko na mniej płynnych rynkach (np. Monad). Projekty takie jak Neutrl również przyjmują tę strategię, wykorzystując takie zabezpieczenia jako strategię uzyskiwania dochodu.

Traderzy bazowi to oportunistyczni sprzedający. Nie są zainteresowani kierunkową ekspozycją na ryzyko, ale aktywnie zaspokajają nadmiar popytu na kierunkowe pozycje długie, gdy podaż i popyt na rynku są niezrównoważone. W większości mechanizmów rynkowych popyt na pozycje długie przewyższa popyt na krótkie, a rolą pozycji długich jest wypełnienie luki cenowej. Wielkości ich pozycji są zazwyczaj wysoce elastyczne.

Arbitrażyści kontraktów perpetual utrzymują jednocześnie pozycje długie i krótkie w kontraktach perpetual. Ich rolą jest łączenie różnych kontraktów perpetual i korygowanie wszelkich drobnych rozbieżności cenowych, przy kosztach nieprzekraczających opłat transakcyjnych. Ich pozycje długie mogą idealnie odpowiadać ich pozycjom krótkim w dowolnym momencie.

Z konstrukcji wynika, że wszystkie kontrakty perpetual są w stosunku 1:1, a pozycje długie idealnie odpowiadają pozycjom krótkim, więc wiemy, że:

Kierunkowe długie + Arbitrażowe długie = Kierunkowe krótkie + Bazowe krótkie + Arbitrażowe krótkie

Co więcej, struktura arbitrażu kontraktów perpetual mówi nam, że:

Arbitrażowe długie = Arbitrażowe krótkie

Po wyeliminowaniu tego elementu z pierwszego równania otrzymujemy:

Kierunkowe długie = Kierunkowe krótkie + Bazowe krótkie

Ethena dostarcza nam wskaźnik zastępczy dla wszystkich bazowych pozycji krótkich, co pomaga nam uzyskać głębszy wgląd w różnice między kierunkowymi pozycjami długimi i krótkimi.

Poniższy rysunek przedstawia raportowany przez Ethena bilans, z podziałem na gotówkę i zaangażowany kapitał, obejmujący okres od 27 grudnia 2024 r. do 7 marca 2026 r.:

(Wykres: Bilans Ethena 2024-2026)

W styczniu 2025 r. rynek gwałtownie przeszedł w tryb unikania ryzyka po uruchomieniu tokena $TRUMP, po czym nastąpił dalszy spadek podczas początkowych dyskusji o cłach i „Dnia Wyzwolenia” w kwietniu. W tym okresie zaangażowany kapitał Ethena spadł z ponad 5 miliardów dolarów do około 1,108 miliarda dolarów, co stanowi spadek o ponad 75%.

Należy zauważyć, że zaangażowany kapitał Ethena może służyć jako wskaźnik odniesienia dla zakresu nadmiarowego popytu na pozycje długie na rynku. Choć Ethena nie jest jedyną instytucją prowadzącą takie transakcje, jej duża skala (czasami około 25% Binance i Bybit) oznacza, że dopóki posiada wystarczającą ilość gotówki, będzie zwiększać swoje pozycje, aby zaspokoić wszelki niezaspokojony popyt na pozycje długie. Wskazuje to, że choć całkowity popyt na pozycje długie mógł nie spaść o 75% do kwietnia 2025 r., to nadmiarowy popyt, który nie został zamknięty przez kierunkowe pozycje krótkie, rzeczywiście spadł o 75%.

Poniższy rysunek pokazuje bilans Ethena w stosunku do jej całkowitej skali, najniższe i najwyższe wartości w 2025 roku.

(Wykres: Porównanie zaangażowania Ethena)

Obserwując obecny rynek, Ethena zaangażowała łącznie około 791 milionów dolarów na wszystkich rynkach (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE). Jest to równowartość 71% minimum z 2025 roku i zaledwie 12,9% najwyższej wartości sprzed 10 października. Ta liczba nie jest zaprzeczeniem Ethena, lecz odzwierciedla obecne warunki rynkowe: popyt netto na pozycje długie znajduje się na historycznie niskim poziomie.

Co istotne, podczas krachu rynkowego, gdy cena Bitcoina spadła do 60 000 USD, Ethena zaangażowała ponad 2 miliardy dolarów kapitału. Od zaledwie miesiąca, 8 lutego 2026 r., zaangażowany kapitał Ethena zdumiewająco spadł o 60%!

Poniższy rysunek przybliża zaangażowany kapitał Ethena oraz trend cenowy Bitcoina od stycznia tego roku.

(Wykres: Zaangażowany kapitał Ethena vs. trend ceny Bitcoina 2026)

Odkąd cena Bitcoina spadła do 60 000 USD, pozycje bazowe Ethena skurczyły się o ponad 60%, z ponad 2 miliardów dolarów do mniej niż 800 milionów dolarów. Ta zmiana jest zastanawiająca, ponieważ rynek był w tym okresie stosunkowo stabilny. Powody tego stanu rzeczy obejmują:

1. Zyskowne, ale niezrównoważone transakcje bazowe ustanowione po lutowym krachu (baza stała się ujemna, ale stopa finansowania również jest ujemna) są stopniowo zamykane.

2. Zwiększone działania zabezpieczające ze strony kierunkowych pozycji krótkich i uczestników nieczułych na cenę, ograniczające przestrzeń rynkową dla oportunistycznych traderów bazowych.

3. Niewystarczający popyt na pozycje długie poszukujące ekspozycji z dźwignią.

(Wykres: Otwarte kontrakty vs. trend stopy finansowania)

Moim zdaniem prawda jest determinowana głównie przez czynniki 1 i 2, przy czym czynnik 3 ma znikomy wpływ. Jak pokazano na powyższym wykresie, w tym okresie, gdy projekty Ethereum stopniowo wychodziły z rynku, ogólny wolumen otwartych kontraktów Bitcoina (i innych głównych kryptowalut) pozostał stosunkowo stabilny. Jednocześnie stopa finansowania utrzymuje się w długotrwałym stanie ujemnym, a wiele kryptowalut (np. SOL) wykazuje skumulowane ujemne stopy finansowania na wielu giełdach. Wskazuje to, że popyt rynku na krótką sprzedaż lub zabezpieczanie określonych ekspozycji na ryzyko rośnie.

Gdybym miał zgadywać, uważam, że małe i średnie firmy kryptowalutowe oraz fundusze venture capital znajdują się w kryzysie. Pomyślmy o projektach o małej kapitalizacji, takich jak Eigen, Grass, Monad itp. Istnieją setki takich kryptowalut, z których każda reprezentuje dziesiątki firm venture capital oraz firmę z kapitałem i pracownikami. Firmy venture capital muszą kontrolować straty i blokować zyski, aby osiągnąć cele inwestycyjne swojego funduszu, podczas gdy firmy te muszą zapewnić przepływy pieniężne i liczbę pracowników. Tworzy to sytuację, w której wszyscy uczestnicy chcą wyciągnąć maksymalne korzyści z „kamienia”, a odpowiedzią jest stosunkowo tłoczny handel aktywnie zarządzanymi produktami strukturyzowanymi, które sprzedają na krótko koszyk powiązanych aktywów.

Widzieliśmy obecność tych produktów strukturyzowanych podczas wybuchowego wzrostu Ethereum, co również wywołało rajd pokrywania krótkich pozycji dla wielu małych i średnich kryptowalut. Innym dowodem jest to, że oportunistyczny handel bazowy, taki jak ten prowadzony przez Ethena, został znacząco wyparty.

Niezależnie od konkretnych powodów, możemy być pewni, że jest to pierwszy raz w historii rynku kryptowalut, kiedy kierunkowe pozycje długie i krótkie niemal osiągnęły stan równowagi. Nie ma przekonujących powodów, by sądzić, że ten stan nie może stać się nową normą, ani nie ma dowodów na to, że ta struktura rynku musi ulec zmianie, ale patrząc na inne klasy aktywów i rynki, bardzo nietypowe jest, aby taki trend się utrzymywał.