Wolumen transakcji wzrasta 60x: Jak infrastruktura finansowa nowej generacji wycenia ropę

Wczesnym rankiem 9 marca sytuacja w Iranie zaostrzyła się. CME zamknięte, ICE zamknięte, a główne globalne giełdy futures zamknęły swoje drzwi. Następna oficjalna cena ropy naftowej nie będzie dostępna aż do wczesnego otwarcia w poniedziałek po kilku godzinach oczekiwania.

Jednak kontrakt na ropę naftową CL-USDC na Hyperliquid nie czekał. Tego dnia wolumen handlowy tego kontraktu wiecznego na łańcuchu wzrósł z dziennych 21 milionów dolarów do ponad 1,2 miliarda dolarów. Traderzy, w czasie, gdy tradycyjne rynki były zamknięte, użyli protokołu na łańcuchu, aby natychmiast wycenić ryzyko geopolityczne.

To wydarzenie zostało ogłoszone w społeczności kryptowalut jako kolejna wygrana dla DeFi. Jednak niewielu zadało bardziej fundamentalne pytanie: gdy rynki zewnętrzne są zamknięte, skąd pochodzi cena na giełdzie na łańcuchu?

Gdy nie ma zewnętrznej wyceny, skąd pochodzi cena?

Trade.xyz jest największym dostawcą tradycyjnych kontraktów wieczystych na Hyperliquid, działającym na protokole HIP-3, odpowiadającym za 90% całkowitego otwartego zainteresowania HIP-3. S&P 500, Nasdaq 100, ropa WTI, złoto, srebro, akcje południowokoreańskie, wszystkie mogą być handlowane 24/7 na tej platformie. Jednak logika wyceny kontraktów wieczystych jest całkowicie inna niż w handlu spot. Cena na giełdach spot jest generowana przez bezpośrednie dopasowanie kupujących i sprzedających, podczas gdy kontrakty wieczyste wymagają "kotwicy", aby powiązać cenę kontraktu z rzeczywistą ceną aktywa bazowego. Tą kotwicą jest wróżbita.

Na tradycyjnym rynku futures kotwicą wyceny jest sama giełda. Cena futures ropy CME to cena ropy, bez potrzeby dodatkowego odniesienia. Jednakże kontrakty Trade.xyz działają na łańcuchu Hyperliquid, bez bezpośredniego połączenia z silnikiem dopasowującym w Chicago. Gdy CME jest otwarte, oracle Trade.xyz bezpośrednio odnosi się do wyceny CME, co nie jest technicznie trudne. Prawdziwe wyzwanie pojawia się po zamknięciu CME.

Rozwiązaniem Trade.xyz jest wydobycie informacji z własnej książki zamówień przez oracle. System oblicza "różnicę cenową wpływu", mówiąc prosto: jeśli ktoś teraz kupuje dużą ilość, jak dużo wyższa będzie średnia cena w porównaniu do obecnej ceny? Jeśli ktoś sprzedaje dużą ilość, jak dużo niższa będzie? Ta odchylenie odzwierciedla nierównowagę siły kupna i sprzedaży w książce zamówień. Oracle dodaje to odchylenie do obecnej ceny, aby uzyskać "cenę docelową", a następnie używa funkcji zaniku, aby powoli zbiegać obecną cenę do ceny docelowej.

Słowo kluczowe to "powoli". Oracle aktualizuje co 3 sekundy, ale za każdym razem przesuwa tylko małą część luki między obecną ceną a ceną docelową. Ta prędkość ruchu jest kontrolowana przez stałą czasową. Im większa stała czasowa, tym bardziej ospały oracle, tym trudniej go manipulować, ale także tym mniej zdolny do odzwierciedlenia rzeczywistego sentymentu rynkowego.

W początkowych dniach Trade.xyz ta stała czasowa była ustawiona na 8 godzin. W listopadzie 2025 roku ten parametr został zmniejszony do 1 godziny. Powód redukcji był związany z prawdziwymi pieniędzmi traderów: Trade.xyz rozlicza stawkę finansowania co godzinę. Oracle śledzący rzeczywistą cenę był zbyt wolny, co powodowało, że zyskowni traderzy byli ciągle drenowani przez stawkę finansowania.

Jak pokazuje czerwona linia na poniższym wykresie, również po 8 godzinach, jeśli jesteś na długiej pozycji na ropie naftowej i kierunek jest poprawny, ale oracle potrzebował 8 godzin, aby nadrobić rzeczywistą cenę, w ciągu tych 8 godzin cena nigdy nie osiągnęła twojego celu (rzeczywista cena), a twoje zyski zostały znacznie zredukowane przez stawkę finansowania.

Po zmniejszeniu parametru do 1 godziny, cena osiągnęła oczekiwany poziom (niebieska linia) w zaledwie 5 godzin. Cena może szybciej potwierdzić twoją ocenę, co skutkuje mniejszymi płatnościami stawki finansowania w porównaniu do wcześniej.

Jednak szybszy oracle niesie ze sobą nowe ryzyka. Jeśli oracle zawiedzie na 6 godzin, a następnie nagle się odzyska, zgodnie z formułą, skoczy do 99,7% ceny docelowej w jednym kroku. Ten natychmiastowy skok ceny może wywołać masowe likwidacje. Rozwiązaniem Trade.xyz było dodanie zaworu bezpieczeństwa: niezależnie od tego, jak długo minęło, maksymalna dopuszczalna różnica czasowa dla każdej aktualizacji wynosi 6 minut. Nawet jeśli oracle przestaje działać, a następnie się odzyskuje, cena może tylko stopniowo nadrobić straty.

Klatka, Ciężka Kotwica i Przerwa w Poniedziałek Rano

Cenowanie oracle rozwiązało problem "jak licytować w weekendy". Ale pojawił się inny problem: w jakim stopniu cena może swobodnie się poruszać?

Trade.xyz narysowało "klatkę" dla każdego kontraktu. Cena markowa jest ograniczona w określonym zakresie procentowym powyżej i poniżej ostatniej zewnętrznej ceny zamknięcia. Ten procent jest równy odwrotności maksymalnej dźwigni. Przy maksymalnej dźwigni 20x dla kontraktu na ropę naftową, klatka wynosi 5% powyżej i poniżej ceny zamknięcia. Jeśli ropa naftowa zamknęła się na poziomie 100 dolarów w piątek, cena markowa w weekend może wahać się tylko między 95 a 105 dolarów. Jeśli granica zostanie dotknięta, handel zostaje natychmiast wstrzymany.

Wstrzymanie handlu kontraktami na ropę naftową na początku marca w weekend.

W normalny weekend ten mechanizm działa dobrze. Zakres 5% jest wystarczający, aby wchłonąć większość nocnych wahań. Jednak wydarzenia geopolityczne, takie jak to z 9 marca, mogą bezpośrednio pchnąć cenę do granicy klatki. Wszystkie informacje rynkowe są opóźnione, a gdy CME otworzy się w poniedziałek, jeśli rzeczywista cena skoczy o 8%, powstanie ogromna luka. Ci, którzy są na krótkiej pozycji, są natychmiast likwidowani, a animatorzy rynku ponoszą straty, ponieważ nie mogą stopniowo zabezpieczać się.

W marcu 2026 roku Trade.xyz wdrożyło "Granice Odkrywania Cen v2" na kontrakcie na ropę naftową. Kluczowa zmiana: rozmiar klatki pozostaje taki sam, ale klatka może się poruszać. Gdy cena z orakula osiągnie 90% aktualnej granicy, system ponownie ustawia środek klatki na wartość granicy, rysując nową klatkę o tym samym rozmiarze wokół nowego punktu kotwiczenia. Ponowne kotwiczenie może wystąpić w każdym kierunku do dwóch razy.

Aby podać konkretne liczby: początkowa klatka to 95 USD do 105 USD. Gdy cena z orakula wzrasta do 104,50 USD, uruchamiane jest ponowne kotwiczenie, przesuwając klatkę do 99,75 USD do 110,25 USD. Inny wyzwalacz przesuwa ją do 104,74 USD do 115,76 USD, co jest punktem końcowym. Zaczynając od 100 USD, maksymalny zakres odkrywania rozszerza się do około 115,76 USD.

Ten projekt zapewnia, że natychmiastowy zakres zmienności w każdej chwili pozostaje na poziomie 5%, utrzymując model ryzyka market makera bez zmian. Dodatkowo, ponowne kotwiczenie oznacza, że system "uznaje" ruch cenowy, który już się wydarzył, zmniejszając ryzyko luki przy otwarciu w poniedziałek. Jednak kompromis jest jasny: długa pozycja z ceną likwidacyjną na poziomie -8%, która była całkowicie bezpieczna w v1 (ponieważ cena nie mogła osiągnąć -8%), może teraz wejść w strefę likwidacji po spadkowym ponownym kotwiczeniu w v2. Trade.xyz zdecydowało się najpierw wdrożyć v2 na dwóch kontraktach na ropę naftową i podejmie decyzję o dalszym wdrożeniu po obserwacji wyników.

Innym kluczowym elementem systemu cenowego jest stopa finansowania. Stopa finansowania jest jak gumka, która łączy cenę kontraktu wieczystego z ceną z orakula: gdy cena rynkowa jest powyżej orakula, długoterminowi płacą krótkoterminowym; gdy jest poniżej, krótkoterminowi płacą długoterminowym. Formuła stopy finansowania Trade.xyz podąża za strukturą większości giełd kryptowalutowych, ale z zastosowaniem czynnika skalującego 0,5 z góry.

Ten czynnik 0,5 jest skalibrowany dla tradycyjnych aktywów. Podstawowa roczna stopa finansowania dla kontraktów wieczystych kryptowalut wynosi około 11%, odzwierciedlając czysty koszt dźwigni, co jest rozsądne dla aktywów takich jak Bitcoin, które nie płacą dywidend. Jednak dla akcji i towarów rzeczywisty koszt posiadania jest bliski SOFR plus 1 do 2 punktów procentowych, około 5% do 6% Pomnożenie przez 0,5 zmniejsza podstawową roczną stopę z 11% do około 5,5%, dostosowując ją do tradycyjnych aktywów. Ta korekta jest szczególnie istotna w weekendy: czynnik skalujący bezpośrednio zmniejsza stopę finansowania w weekendy, a w połączeniu z orakulem o stałej czasowej 1 godziny, pozwala prawidłowo ustawionym traderom zachować większość swoich zysków.

Różne aktywa, różne procesy przetwarzania

Metale szlachetne mają aktywne globalne rynki spotowe. Zewnętrzne ceny złota, srebra, platyny i palladu są bezpośrednio pobierane z notowań spotowych, unikając problemów z rolowaniem kontraktów terminowych. Jednakże, ropa naftowa i metale przemysłowe nie mają zjednoczonego notowania spotowego, więc Trade.xyz może używać tylko kontraktów terminowych CME jako podstawy cenowej. Kontrakty terminowe mają daty wygaśnięcia, co wymaga od systemu przejścia z kontraktu bieżącego miesiąca na kontrakt następnego miesiąca co miesiąc. Problem pojawia się, ponieważ ceny dwóch kontraktów zazwyczaj się różnią. Koszty przechowywania i oczekiwania dotyczące podaży i popytu mogą spowodować, że cena kontraktu na dalszy miesiąc będzie wyższa niż cena kontraktu na bliższy miesiąc. Jeśli podczas przełączania nastąpi skok cenowy, pozycje mogą doświadczyć niezrealizowanych wahań P&L, co może prowadzić do nieuzasadnionych likwidacji.

Podejście przyjęte przez Trade.xyz polega na stopniowym przejściu przez 5 dni handlowych: od 5. dnia roboczego każdego miesiąca do 10. dnia roboczego, przy czym cena oracle jest ważoną średnią cen kontraktów na bliższy i dalszy miesiąc, a waga zmienia się liniowo codziennie.

Wycenianie kontraktu indeksowego dodaje kolejny poziom złożoności. XYZ100 śledzi Nasdaq 100, ale kontrakty terminowe Nasdaq CME są handlowane niemal przez całą dobę (5 dni x 23 godziny), co zapewnia dłuższy punkt odniesienia cenowego niż rynek spotowy. Początkowo Trade.xyz ekstrapolował cenę spotową z ceny kontraktów terminowych, ustalając stałą stopę dyskontową na poziomie 4%, aby wyeliminować koszty przechowywania. Jednak ta stała wartość mogłaby się różnić podczas podwyżek stóp procentowych Fed. Rozwiązanie v2 uruchomione w lutym 2026 roku przeszło na dynamiczne obliczenia: używając wartości indeksu spotowego bezpośrednio przy otwarciu rynku w USA i obliczając implikowaną stopę dyskontową na podstawie kontraktów terminowych i spotowych; ta stopa dyskontowa jest następnie używana do odwrotnego obliczenia ceny spotowej w okresie po rynku.

Istnieje również specjalny przypadek: Akcje południowokoreańskie. Trade.xyz wymienił Samsung Electronics, SK Hynix i Hyundai Motors, które są notowane na koreańskiej giełdzie i wyceniane w wonach koreańskich. Oracle musi nałożyć konwersję kursu wymiany dolara amerykańskiego na wona południowokoreańskiego na oryginalne notowanie. Zyski i straty posiadaczy odzwierciedlają zarówno wahania cen akcji, jak i kursów wymiany.

Kto ponosi odpowiedzialność za konsekwencje wyboru parametrów?

Wszystkie te mechanizmy cenowe opierają się na jednym założeniu: istnieje wystarczająca liczba animatorów rynku gotowych do ciągłego dostarczania płynności. Pula płynności HLP Hyperliquid wspiera natywne kontrakty BTC, ETH, ale nie obejmuje kontraktów stron trzecich wdrożonych na HIP-3. Płynność Trade.xyz opiera się całkowicie na zewnętrznych animatorach rynku, którzy dobrowolnie uczestniczą. W ekstremalnych warunkach rynkowych, jeśli zlikwidowana pozycja nie może znaleźć kontrahenta do przejęcia, system nie będzie miał skarbu, na który mógłby się oprzeć, jak główna strona Hyperliquid, ale bezpośrednio wyzwoli ADL (automatyczne zmniejszenie dźwigni), przymusowo likwidując najbardziej zyskowne pozycje kontrahentów w kolejności zysku.

Sofistyka tego systemu cenowego polega na używaniu zestawu wzajemnie powiązanych parametrów - prędkości śledzenia orakla, granicy odkrywania cen, współczynnika skalowania stopy finansowania - aby zbudować samowystarczające środowisko cenowe w braku zewnętrznych notowań. Decyzja Standard & Poor's o autoryzacji Trade.xyz 18 marca prawdopodobnie odzwierciedla zaufanie do tej infrastruktury, która przeszła przez prawdziwy kryzys geopolityczny.

Jednak ten system wiąże się również z kosztami. Orakl wydobywa informacje z książki zamówień, co oznacza, że w okresach niskiej płynności (takich jak nocne kontrakty giełdowe w Korei Południowej) niewielka liczba zamówień może potencjalnie znacząco wpłynąć na orakla. Granica odkrywania cen v2 rozszerza zakres likwidacji w weekendy, wymagając od handlujących z dźwignią ponownej oceny swoich marginesów bezpieczeństwa. ADL oznacza, że nawet jeśli twoja ocena jest poprawna, możesz nadal zostać zlikwidowany w ekstremalnych warunkach rynkowych.

Trade.xyz wybrało ścieżkę całkowicie różną od tradycyjnych giełd: przeniosło władzę cenową z centralnego silnika dopasowującego do systemu parametrów na łańcuchu. Tradycyjne giełdy mogą się zamknąć, ponieważ rozliczenia, kontrola ryzyka i tworzenie rynku wymagają okna obsługiwanego przez ludzi. Trade.xyz nie może się zamknąć, ponieważ inteligentne kontrakty na łańcuchu nie mają pojęcia o "czasie zamknięcia". Musi być w stanie podać cenę w każdej chwili. Wydarzenia z 9 marca dotyczące ropy naftowej pokazały, że ten system może funkcjonować pod presją. Jednak ujawniło to również głęboko zakorzeniony problem: gdy protokół na łańcuchu przejmuje funkcję ustalania cen tradycyjnej infrastruktury finansowej, kto ponosi odpowiedzialność za konsekwencje wyborów parametrów?

Stała czasowa została zmieniona z 8 godzin na 1 godzinę, decyzja dotycząca parametru podjęta przez zespół Trade.xyz. Granica odkrywania cen została również zaktualizowana z v1 do v2. Te decyzje wpływają na poziom likwidacji i stopę finansowania każdego posiadacza pozycji. W tradycyjnej giełdzie takie zmiany zasad wymagają zatwierdzenia regulacyjnego i publicznego okresu powiadamiania. Na łańcuchu, pojedyncza aktualizacja parametru osiąga to.

W systemie bez wsparcia HLP, bez arbitrażu regulacyjnego i całkowicie polegającym na projektowaniu parametrów w celu utrzymania porządku, zrozumienie, jak te parametry wpływają na twoją pozycję, to zrozumienie ryzyka, które naprawdę podejmujesz.