Dlaczego większość kryptowalut jest zaprojektowana jako aktywa niepodlegające reinwestycji

Oryginalny tytuł: Tether wycofuje się z planów pozyskania 20 mld dolarów finansowania po sprzeciwie inwestorów
Autor oryginalny: Jill R Shah, Financial Times
Tłumaczenie: Peggy, BlockBeats

Uwaga redakcji: W kontekście niestabilnego rynku niniejszy artykuł skupia się na fundamentalnym pytaniu: czy aktywa kryptograficzne posiadają prawdziwy mechanizm kapitalizacji, który pozwala tworzyć długoterminowe bogactwo. Autor porównuje tokeny z tradycyjnymi akcjami, wskazując, że większość tokenów przypomina wysoce zmienne „aktywa dochodowe”, pozbawione możliwości reinwestycji i alokacji kapitału. Prawdziwa akumulacja wartości często wynika z wykorzystania przez przedsiębiorstwa infrastruktury blockchain i stablecoinów w celu obniżenia kosztów i zwiększenia wydajności.

Nie jest to zaprzeczenie technologii blockchain, ale pragmatyczna analiza obecnej struktury tokenomiki. Kapitał będzie raczej płynął w kierunku udziałów w spółkach posiadających przepływy pieniężne i zdolność do pomnażania wartości, zanim protokoły będą w stanie utrzymać i pomnażać wartość tak jak korporacje. Główny wniosek artykułu jest prosty: technologia najpierw się rozpowszechni, a bogactwo przypadnie tym, którzy najwcześniej przekształcą ją w maszynę do pomnażania zysków.

Poniżej znajduje się oryginalny tekst:

Piszę te słowa w momencie, gdy rynek kryptowalut przechodzi kolejną fazę załamania. Bitcoin na krótko spadł do 60 000 dolarów, Solana powróciła do przedziału cenowego z likwidacji FTX z tego samego roku, a Ethereum oscylowało wokół 1800 dolarów. Nie będę się tutaj zagłębiać w argumenty „perma bears”.

Artykuł ten skupia się na bardziej fundamentalnym pytaniu: dlaczego tokeny nie osiągają wzrostu złożonego.

Oczywiście ceny odbiją się od tego poziomu. Niektórzy powiedzą, że „tańczę na grobie”. Główny argument zostanie prawdopodobnie przyćmiony przez krótkoterminowe wahania cen. Ale powiedzmy to mimo wszystko.

W ciągu ostatnich kilku miesięcy podkreślałem (nawet jeśli oznaczało to, że zostałem uznany za „centrystę”): zasadniczo aktywa kryptograficzne są przeszacowane; prawo Metcalfe'a nie wystarcza, aby uzasadnić obecny poziom wyceny; adopcja i cena mogą nadal się rozbiegać przez wiele lat.

„Drodzy inwestorzy, wolumen obrotu stablecoinami wzrósł 100-krotnie, ale nasz zwrot wyniósł jedynie 1,3-krotność. Dziękujemy za zaufanie i cierpliwość.

Jaka jest najsilniejsza i najczęstsza kontrargumentacja?

„Jesteś zbyt pesymistyczny. Nie rozumiesz w ogóle, co oznaczają tokeny. To zupełnie nowy paradygmat.

Doskonale rozumiem, co symbolizuje token. Problem leży właśnie w tym.

Maszyna do mieszania

Berkshire Hathaway ma kapitalizację rynkową wynoszącą około 1,1 biliona dolarów.

Nie wynika to z tego, że Buffett za każdym razem idealnie wyczuwa rynek, ale z tego, że – działa efekt procentu składanego.

Każdego roku Berkshire reinwestuje zarobione pieniądze w nowe przedsięwzięcia, zwiększa marże zysku, przejmuje konkurentów i podnosi wartość wewnętrzną jednej akcji. Cena jest jedynie wynikiem, który nieuchronnie nadąża za rozwojem podstawowego motoru gospodarczego.

To jest istota sprawiedliwości. Jest to roszczenie dotyczące „maszyny do reinwestycji”.

Kierownictwo realizuje zyski, dokonuje alokacji kapitału: inwestuje w rozwój, redukuje koszty, wykupuje akcje.

Każda właściwa decyzja staje się podstawą dla kolejnej, stopniowo się nawarstwiając.

1 dolar oprocentowany rocznie w wysokości 15% przez 20 lat = 16,37 dolarów

1 dolar oprocentowany rocznie w wysokości 0% przez 20 lat = 1 dolar

Kapitał własny zamienia 1 dolara zysku w 16 dolarów. Tokeny zamieniają opłatę w wysokości 1 dolara na opłatę w wysokości 1 dolara.

Wyjmowanie urządzenia

Kiedy fundusz private equity (PE) nabywa przedsiębiorstwo generujące 5 milionów dolarów rocznego wolnego przepływu środków pieniężnych, co dzieje się wewnątrz firmy?

Rok 1: 5 milionów dolarów FCF. Kierownictwo reinwestuje: Badania i rozwój, kanały skarbowe stablecoinów, spłata zadłużenia. Trzy decyzje.

Rok 2: Decyzje te zaczynają przynosić efekty, a FCF osiąga poziom 5,75 mln dolarów.

Rok 3: Zyski nadal wpływają do kolejnego zestawu decyzji, a FCF osiąga poziom 6,6 mln dolarów.

Jest to firma rozwijająca się w tempie 15% w skali roku.

5 milionów dolarów zamienia się w 6,6 miliona dolarów nie z powodu hossy na rynku, ale dlatego, że ktoś podejmuje decyzje dotyczące alokacji kapitału, a każda runda decyzji ma wpływ na następną.

Jeśli będziesz wytrwały przez 20 lat, 5 milionów dolarów zamieni się w 82 miliony dolarów.

Teraz spójrzmy, co dzieje się wewnętrznie w protokole z umową o rocznej opłacie w wysokości 5 milionów dolarów:

Rok 1: opłata w wysokości 5 milionów dolarów, rozdzielona między uczestników. Zniknęło.

Rok 2: Może kolejne 5 milionów. Jeśli użytkownicy pozostaną. Nie zrobią tego.

Rok 3: Zależy od tego, czy w kasynie są jeszcze jacyś ludzie.

Nic się nie kumuluje. Ponieważ w pierwszym roku nie dokonano reinwestycji, nie ma efektu koła zamachowego w trzecim roku. Dotacje i granty są zdecydowanie niewystarczające.

Token został zaprojektowany w ten sposób

To nie jest przypadek, ale strategia prawna.

W latach 2017–2019 SEC ścigała wszystko, co „wyglądało jak papier wartościowy”. Prawie każdy prawnik doradzający zespołom ds. protokołów powiedziałby to samo: nie pozwólcie, aby token wyglądał jak akcja.

W ten sposób powstał cały zestaw zasad projektowania:

Brak roszczeń do przepływów pieniężnych — unikaj sytuacji, w której wygląda to jak dywidendy

Brak zarządzania podmiotem Labs — unikaj sprawiania wrażenia, że chodzi o prawa akcjonariuszy.

Brak zysków zatrzymanych — unikaj sprawiania wrażenia korporacyjnego skarbca

Nagrody za staking określane jako „udział w sieci” — a nie zyski

Ten projekt się sprawdził. Większość tokenów z powodzeniem uniknęła klasyfikacji jako papiery wartościowe. Jednakże, postępując w ten sposób, uniknęli oni również wszelkich mechanizmów, które mogłyby generować efekt kumulacji.

Cała klasa aktywów została celowo zaprojektowana tak, aby nie była w stanie wykonać jednej rzeczy, która naprawdę tworzy długoterminowe bogactwo.

Laboratoria posiadają udziały, a Ty posiadasz „udziały”.

Prawie każdy większy protokół ma swoją komercyjną firmę Labs.

Labs odpowiada za: kodowanie, kontrolę frontendu, zarządzanie marką, utrzymywanie partnerstw biznesowych.

A co otrzymują posiadacze tokenów? Głosy dotyczące zarządzania + zmienne roszczenia dotyczące opłat.

Wzór jest wszędzie taki sam: Labs wymaga talentu, własności intelektualnej, marki, umów korporacyjnych, podejmowania strategicznych decyzji; posiadacze tokenów otrzymują zmienne „odsetki” za korzystanie z sieci oraz prawo głosu w sprawach, które Labs coraz mniej interesują.

Nie jest to zaskakujące.

Kiedy ktoś nabywa ekosystem protokołów (jak Circle, które przejęło zespół Axelar), kupuje udziały Labs, a nie tokeny.

Ponieważ kapitał własny się kumuluje, tokeny nie.

Agnostycyzm regulacyjny nieuchronnie doprowadzi do zniekształcenia wyników.

Co naprawdę posiadasz?

Odsuń na bok narrację, odsuń na bok zmienność cen i spójrz na to, co faktycznie otrzymuje posiadacz tokenów.

Weźmy na przykład ETH: zainwestuj ETH, zarabiaj 3–4% rocznie, a zyski pochodzą z harmonogramu inflacji sieci, który dynamicznie dostosowuje się do udziału w stakingu. Im więcej stakerów, tym mniejszy zysk; im mniej stakerów, tym większy zysk.

Co to jest? Kupon o zmiennej stopie procentowej związany zasadami protokołu.

To nie jest sprawiedliwość. To jest dług.

Tak, cena ETH może wzrosnąć z 3000 do 10 000 dolarów. Jednak obligacje śmieciowe mogą podwoić swoją wartość w wyniku kompresji spreadu. Nie czyni to z niego kapitału własnego.

Prawdziwe pytanie brzmi: w jaki sposób rośnie Twój przepływ gotówki i za pomocą jakiego mechanizmu?

Kapitał własny: kierownictwo reinwestuje i pomnaża

Wzrost = ROIC × Stopa reinwestycji

Bierzesz udział w rozwijającym się motorze gospodarczym

Token: Przepływy pieniężne = Wykorzystanie sieci × Stawka opłaty × Wskaźnik udziału w stakingu

Otrzymujesz kupon, którego wartość zmienia się wraz z popytem na przestrzeń blokową, bez reinwestycji, bez mechanizmu kapitalizacji, z wahaniami cen, które sprawiają, że myślisz, że masz kapitał własny.

Struktura ekonomiczna jasno pokazuje: posiadasz stały dochód, tylko z 60–80% zmiennością.

To najgorsze z możliwych rozwiązań.

Porównanie prawa potęgowego z prawem potęgowym złożonym

Dlatego w obecnym stanie tokeny nie mogą trwale zyskiwać na wartości, nie mogą się kumulować. Rynek zaczyna zdawać sobie z tego sprawę.

Nie jest to głupie, więc zaczyna się przesuwać w kierunku aktywów kapitałowych związanych z kryptowalutami: najpierw DAT (więcej na ten temat później), a następnie firmy, które naprawdę wykorzystują tę technologię do obniżania kosztów, zwiększania przychodów i osiągania zysków.

Tworzenie bogactwa w kryptowalutach przebiega zgodnie z „prawem potęgowym”.

Ci, którzy zarabiają pieniądze, kupują wcześnie i sprzedają w odpowiednim momencie. Mój osobisty portfel inwestycyjny również działa w ten sposób, nie bez powodu nazywamy to płynnym przedsięwzięciem.

Tworzenie bogactwa w zakresie kapitału własnego przebiega zgodnie z „prawem potęgowym”.

Buffett nie czekał na odpowiedni moment, aby kupić akcje Coca-Coli. Po prostu je kupił i przez 35 lat pomnażał swój kapitał.

W świecie kryptowalut czas jest Twoim wrogiem: zbyt długie trzymanie powoduje utratę zysków. Wysoka krzywa inflacji, niski float, wysoka FDV, niedobór podaży, nadmiar przestrzeni blokowej – wszystko to powoduje spadek zysków.

Hiperciecz jest jednym z niewielu wyjątków.

W przypadku akcji czas jest Twoim sprzymierzeńcem: im dłużej posiadasz aktywa przynoszące zyski, tym bardziej matematyka działa na Twoją korzyść.

Kryptowaluty wynagradzają inwestorów, akcje wynagradzają posiadaczy.

Jednak rzeczywistość jest taka: zamożni posiadacze są znacznie liczniejsi niż zamożni inwestorzy.

Dlaczego „Po prostu kup ETH” nie jest odpowiedzią

Powodem, dla którego ponownie podaję te liczby, jest to, że każdy LP pyta: „W takim razie dlaczego po prostu nie kupić ETH?”

Wybierz prawdziwą maszynę do łączenia: Danaher, Constellation Software, Berkshire.

Następnie wyświetl wykres ETH.

Firmy zajmujące się komponowaniem, stabilna krzywa rosnąca w górę, wraz z corocznym rozwojem silnika.

ETH: Wzrost, spadek, kolejny wzrost, kolejny spadek.

Ostateczny zysk zależy od tego, kiedy zaczniesz i kiedy zakończysz.

Oba wykresy mogą ostatecznie zakończyć się w tym samym miejscu.

Ale: jedno pozwala ci spać, drugie wymaga, abyś był prorokiem. „HODL wygrywa z wyczuciem czasu” – wszyscy to rozumieją. Pytanie brzmi: czy naprawdę jesteś w stanie wytrwać w HODLowaniu?

Akcje znacznie to ułatwiają: przepływy pieniężne wpływają na cenę, dywidendy wynagradzają za czekanie, a wykupy akcji powodują wzrost wartości w trakcie ich posiadania.

Rynki kryptowalut są jednak brutalne: opłaty są wysokie, narracje się zmieniają, nie ma minimalnego poziomu, nie ma zysków, jest tylko wiara (HODL).

Wolę być posiadaczem niż prorokiem.

Ten handel

Jeśli token nie może się kumulować, a kumulacja jest podstawowym mechanizmem tworzenia bogactwa, to wniosek jest już oczywisty.

Internet stworzył wartość wartą biliony dolarów. Gdzie ostatecznie trafiła ta wartość?

Nie w TCP/IP, nie w HTTP, ani w SMTP.

Wszystkie te protokoły są dobrem wspólnym: niezwykle ważnym, niezwykle użytecznym, ale przynoszącym niewielki zwrot z inwestycji na samym poziomie protokołu.

Wartość ostatecznie trafia do Amazon, Google, Meta, Apple — firm, które opierają się na protokołach i mogą się trwale rozwijać.

Świat kryptowalut powtarza ten refren.

Stablecoiny stają się „TCP/IP pieniądza”

Stablecoiny stają się TCP/IP świata monetarnego: niezwykle użyteczne, powszechnie stosowane, ale sam protokół niekoniecznie musi proporcjonalnie odzwierciedlać wartość.

Tether jest spółką kapitałową, a nie protokołem. Odpowiedź tkwi właśnie w tym.

Tymi, które naprawdę staną się „maszynami do pomnażania kapitału”, są firmy wdrażające stablecoiny do swojej działalności — wykorzystują one stablecoiny do zmniejszenia tarć płatniczych, poprawy kapitału obrotowego i obniżenia kosztów wymiany walut.

Dla dyrektora finansowego przejście na stablecoiny w płatnościach transgranicznych oznacza oszczędność 3 milionów dolarów rocznie, które można ponownie zainwestować w sprzedaż, produkty lub spłatę zadłużenia. Te 3 miliony dolarów będą się pomnażać.

A co z protokołem, który ułatwił transfer? Wymagało to opłaty. To się nie sumuje.

Teoria „protokołu tłuszczowego” jest obalana przez rynek.

Teoria „Fat Protocol” głosiła niegdyś, że wartość uzyskana na poziomie protokołu kryptograficznego przewyższy wartość uzyskaną na poziomie aplikacji.

Siedem lat później, patrząc na rzeczywistość: L1 zajmuje około 90% całkowitej wartości rynkowej, ale jego udział w opłatach spadł z około 60% do około 12%; aplikacje wygenerowały około 73% opłat, ale stanowią mniej niż 10% wyceny.

Rynek nie jest głupi. Jednak nadal trzyma się narracji „Fat Protocol” z powodu inercji.

Następny rozdział: Kapitał własny wzmocniony przez kryptowaluty

Kolejny etap rozwoju kryptowalut będzie definiowany przez kapitał wzmocniony przez kryptowaluty: posiadanie użytkowników, generowanie przepływów pieniężnych, posiadanie zespołu zarządzającego.

Możliwość wykorzystania technologii kryptograficznej w celu obniżenia kosztów, zwiększenia przychodów i przyspieszenia procesu kapitalizacji.

W dłuższej perspektywie przedsiębiorstwa te znacznie przewyższą tokeny.

Pomyśl o tej mieszance: Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, BlackRock

To, że „koszyk spółek” osiąga lepsze wyniki niż „koszyk tokenów”, jest niemal deterministyczne.

Powód jest prosty: te firmy mają realne podstawy: przepływy pieniężne, aktywa, klientów, a tokeny nie. Kiedy tokeny obstawiają przyszłe dochody przy bardzo wysokim mnożniku, spadki są brutalne.

Bądź długą technologią samą w sobie. Bądź bardzo wybredny, jeśli chodzi o tokeny. Bardzo optymistycznie oceniamy akcje spółek, które mogą wykorzystać tę przewagę infrastrukturalną.

Najbardziej niewygodna część

Wszelkie próby „naprawienia” tej kwestii nieumyślnie potwierdzają ten punkt widzenia.

Gdy DAO zaczynają podejmować próby rzeczywistej alokacji kapitału (MakerDAO kupuje obligacje skarbowe, tworzy SubDAO, powołuje zespoły ds. domen), powoli odtwarzają one zasady ładu korporacyjnego.

Im więcej protokołów chce się łączyć, tym bardziej muszą zacząć przypominać firmę. DAT, tokenizowane opakowania akcji, nie rozwiązują tego problemu. Tworzą one po prostu roszczenie drugiej warstwy dotyczące tych samych przepływów pieniężnych, konkurując z natywnym tokenem. Opakowanie nie sprawia, że protokół jest bardziej kompozycyjny; po prostu przenosi interesy ekonomiczne z „posiadaczy tokenów nieposiadających DAT” na „posiadaczy DAT”.

Spalenie ≠ wykup.

Spalanie ETH przypomina raczej termostat z ustawioną temperaturą.

Wykupy akcji Apple'a to czytanie pogody i podejmowanie decyzji.

To, co naprawdę może się skomplikować, to inteligentna alokacja kapitału. Zasady nie łączą się. Decyzje mają znaczenie.

Jak na ironię, regulacje są najciekawszą zmienną.

Dlaczego tokeny nie są dziś zasadniczo oprocentowane: Protokół nie może działać jak firma. Nie można sformalizować, nie można zatrzymać zysków, nie można podjąć wiążących zobowiązań wobec posiadaczy tokenów.

Ustawa „GENIUS Act” pokazała, że: Kongres może wprowadzić je do systemu finansowego bez ograniczania tokenów.

Kiedy po raz pierwszy będziemy dysponować ramami umożliwiającymi protokołom korzystanie z „narzędzi alokacji kapitału klasy korporacyjnej”, będzie to największy katalizator w historii kryptowalut – większy niż ETF.

Do tego czasu inteligentne pieniądze będą płynąć do akcji. A „luka kompozycyjna” będzie się tylko powiększać z roku na rok.

To nie jest pesymistyczne podejście do technologii blockchain

Chcę jasno powiedzieć jedno: Blockchainy są systemami ekonomicznymi. Są one niezwykle potężne i staną się podstawą płatności cyfrowych oraz „handlu opartego na agentach”.

Budujemy łańcuch w Inversion właśnie dlatego, że głęboko w to wierzymy.

Problem nie ma charakteru technicznego. Problem leży w tokenomice. Dzisiejsze sieci opierają się raczej na „transferze wartości” niż na „gromadzeniu wartości”.

To się zmieni. Regulacje będą ewoluować, zarządzanie dojrzeje, a ostatecznie powstanie protokół, który nauczy się zachowywać i reinwestować wartość, tak jak robią to najlepsze przedsiębiorstwa.

Kiedy nadejdzie ten dzień, tokeny będą miały taką samą wartość ekonomiczną jak akcje. Maszyna do mieszania naprawdę zacznie działać.

Nie zakładam, że taka przyszłość nie nastąpi. Zakładam się, że to się jeszcze nie wydarzyło.

Do tego czasu będę inwestować w firmy, które szybciej się rozwijają dzięki kryptowalutom.

Być może mylę się co do terminu.

Kryptowaluty to system, który łatwo się dostosowuje, a to jedna z jego największych zalet. Ale nie muszę mieć całkowitej racji.

Muszę tylko mieć rację co do kierunku: w dłuższej perspektywie czasowej maszyna do mieszania wygra.

Na tym polega piękno procentu składanego.

Jak powiedział Munger: „To niezwykłe, jak wiele długoterminowych korzyści osiągnęli ludzie tacy jak my, starając się konsekwentnie nie być głupimi, zamiast próbować być bardzo inteligentnymi”.

Kryptowaluty sprawiają, że infrastruktura jest tania. Bogactwo trafi do tych, którzy wykorzystają tę tanią infrastrukturę do pomnażania kapitału.

Internet nauczył nas tej lekcji już 25 lat temu.

Teraz nadszedł czas, aby podjąć działania.

Odwróć.

——Santiago

[Link do oryginalnego artykułu]