Os fundos de hedge detêm 2 biliões de dólares em dívida dos EUA, mas a sua próxima negociação pode exigir menos obrigações

Os fundos de hedge detinham cerca de 2 biliões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA em dinheiro no final de 2025, ou cerca de 7% da dívida negociável em circulação, de acordo com o Escritório de Pesquisa Financeira.

Grande parte dessa compra está ligada a negociações destinadas a ganhar pequenas diferenças entre os preços de obrigações e derivados, o que torna os fundos grandes clientes para Washington, mas dificilmente o tipo de investidores que compram dívida pública e a esquecem durante 30 anos.

Isso porque os fundos de hedge podem possuir menos obrigações mesmo enquanto perseguem essencialmente o mesmo negócio. Uma pesquisa do Federal Reserve de Dallas publicada em 16 de outubro descobriu que alternativas ao comércio de base de dinheiro-futuros se tornaram mais atraentes e, crucialmente, que realocar uma quantia fixa de capital de risco para essas alternativas pode resultar em uma posição muito menor em títulos do Tesouro.

Isso significa que o governo precisa de outros investidores para comprar os títulos que os fundos de hedge não querem mais financiar, potencialmente a rendimentos mais altos.

A pesquisa apresenta um problema diferente da história familiar de investidores alavancados despejando obrigações em uma crise.

Um envolve gestores decidindo que o dinheiro emprestado rende mais em outro lugar, enquanto o outro envolve credores ou arranjos de compensação exigindo dinheiro antes que um fundo possa obtê-lo. Ambos podem afetar os preços dos títulos do Tesouro e o financiamento em dólares, mas apenas o segundo envolve necessariamente uma corrida por liquidez que pode se espalhar para o Bitcoin e outros ativos.

Os balanços dos fundos de hedge mostram ativos brutos em expansão e financiamento de corretores no segundo trimestre de 2026, outra razão para não tratar uma única estratégia de Tesouro como uma medida completa do endividamento dos fundos.

Usando a série mensal baseada no Formulário PF do Federal Reserve, a posição estimada de base de dinheiro-futuros subiu de 213 mil milhões de dólares em janeiro de 2023 para 832 mil milhões de dólares em setembro de 2025, enquanto a posição de spread de swap passou de 42 mil milhões para 305 mil milhões.

Essas estratégias representaram cerca de 1,14 biliões de dólares, ou 47% dos 2,4 biliões de dólares em exposição total a longo prazo em títulos do Tesouro reportados para grandes fundos de hedge em setembro. Mesmo que essas posições sejam estimativas, seus tamanhos relativos mostram o que acontece quando os mercados se tornam difíceis de financiar.

Como uma pequena negociação se tornou um grande comprador de títulos do Tesouro

Os gestores de ativos que desejam exposição a obrigações do governo podem comprá-las diretamente ou usar futuros do Tesouro, o que lhes permite obter uma exposição semelhante às taxas de juros sem realmente manter os títulos em si.

Quando esses futuros se tornam caros em relação às obrigações que podem ser entregues contra eles, os fundos de hedge podem comprar os títulos mais baratos, vender futuros e tentar coletar a diferença.

Essa negociação de base de dinheiro-futuros é projetada para compensar grande parte da exposição aos movimentos das taxas de juros, em vez de expressar uma opinião sobre se a dívida dos EUA vale a pena possuir.

Os fundos normalmente financiam os títulos em dinheiro com repo, um arranjo que se assemelha a um empréstimo garantido, e usam seu próprio capital para cobrir a parte que um credor não avançará, a margem de futuros e os outros custos de manter ambas as pernas abertas.

Financiar uma posição hipotética de 100 milhões de dólares em títulos do Tesouro com um desconto de 2% em repo exigiria 2 milhões de dólares para a compra do título, excluindo a margem de futuros e outras despesas.

Se esse desconto aumentasse para 4% sem qualquer movimento no valor dos títulos, o credor avançaria 96 milhões de dólares em vez de 98 milhões, deixando o fundo para fornecer mais 2 milhões de dólares, oferecer outras garantias ou vender alguns títulos.

Fontes: OFR e a decomposição do Federal Reserve de junho de 2026. Esses números cobrem diferentes medidas e datas de observação, portanto, não podem ser somados ou tratados como quatro pilhas separadas de títulos.

Vender futuros do Tesouro também não é equivalente a apostar que os títulos americanos vão cair. Em uma posição de base, o contrato futuro curto é emparelhado com uma posição longa nos títulos, e o fundo está tentando lucrar com a relação entre seus preços.

Essa relação ainda pode se voltar contra o trader, enquanto as perdas na perna dos futuros podem exigir pagamentos de margem imediatos antes que os ganhos nos títulos se tornem dinheiro utilizável.

O comércio substituto dos fundos usa menos dívida para o mesmo risco

O Federal Reserve de Dallas identificou uma estratégia concorrente que também começa com uma compra de títulos do Tesouro, mas a emparelha com um swap de taxa de juros, no qual o fundo paga uma taxa fixa e recebe uma flutuante.

Esse alargador de swap-spread pode ganhar dinheiro quando as taxas de swap sobem em relação aos rendimentos do Tesouro, e seu recente retorno ajustado ao risco tornou-se comparável ao comércio de base clássico.

As negociações de swap-spread podem expor um fundo a mais risco em dólares por cada $1 de posição nocional, o que significa que um gestor que aloca a mesma quantidade de risco à nova estratégia precisa de menos títulos para sustentá-la.

Os investidores podem continuar realizando negociações de valor relativo enquanto tomam menos empréstimos contra os títulos do Tesouro e fornecem menos demanda de caixa ao mercado de títulos do governo.

Considere um gestor hipotético disposto a tolerar uma perda de $10 milhões sob um cenário de estresse escolhido. Se a posição de base perdesse 1% de seu nocional em títulos nesse cenário, a margem de risco suportaria $1 bilhão em títulos do Tesouro.

Se a posição de swap-spread substituta perdesse 2%, a mesma margem suportaria apenas $500 milhões. Essas porcentagens explicam como uma decisão de portfólio bastante comum pode remover centenas de milhões em demanda por títulos sem que um fundo feche suas portas.

O comércio de base original também se tornou menos atraente para alguns dos gestores de ativos que compram futuros. Um vendedor de futuros do Tesouro pode escolher entre os títulos elegíveis para entrega, e essa opção tem valor quando o título mais barato para entrega pode variar substancialmente.

Os pesquisadores do Federal Reserve de Dallas descobrem que rendimentos mais altos tornaram os títulos elegíveis mais semelhantes para certos contratos de longo prazo, reduzindo o valor dessa flexibilidade e tornando a posição de futuros uma maneira menos atraente para alguns investidores obterem exposição.

Seu artigo oferece outro possível contribuinte que vai muito além da negociação de títulos do Tesouro. Investidores que buscam exposição de longa duração podem estar recebendo pagamentos de juros fixos através de swaps vinculados ao financiamento de centros de dados de IA, em vez de comprar futuros do Tesouro.

Os pesquisadores descrevem essa rota como 'plausível', mas ainda não quantificável a partir das evidências disponíveis, portanto, seria prematuro calcular quanto a demanda por títulos do Tesouro foi deslocada pelo financiamento de IA.

As estimativas de posição anteriores do Fed também mostram que a alternativa não é imune aos seus próprios problemas de financiamento: cerca de $60 bilhões de arbitragem de swap-spread foram desfeitos durante o episódio de tarifas de abril de 2025 antes que as posições se recuperassem nos meses subsequentes.

Substituir uma negociação por outra pode reduzir o tamanho da posição do Tesouro, mas não remove a dependência de alavancagem, negociantes e contrapartes quando os mercados se tornam difíceis de financiar.

Os números mensais também dificultam o tratamento de cada posição do Tesouro de fundos de hedge como uma enorme negociação que deve ser desfeita em conjunto.

Em abril de 2025, à medida que os anúncios de tarifas desestabilizaram os mercados de títulos, a exposição estimada ao spread de swaps do Fed caiu de $295 bilhões para $237 bilhões, uma contração de 20%.

A exposição estimada à base moveu-se na direção oposta, aumentando de $725 bilhões para $829 bilhões durante o mesmo mês, antes de aliviar para $798 bilhões em maio. Estas são estimativas de final de mês e podem perder movimentos intra-mês violentos, mas não apoiam a ideia de que ambas as estratégias foram liquidadas em paralelo durante esse episódio.

Comparação original dos dados mensais acessíveis do Federal Reserve, em dólares nominais. As exposições estimadas não medem lucro realizado, fluxo de negociação ou vendas forçadas diárias.

Comparações históricas também fazem isso parecer significativamente menos alarmante. A estimativa da base caiu de $429 bilhões em fevereiro de 2020 para $312 bilhões até o final de março, uma contração de 27% durante a apreensão do Tesouro na era da pandemia.

Em contraste, a série de final de mês de abril de 2025 mostra uma posição de base maior ao lado de uma negociação de swap encolhendo, e em setembro de 2025 a estimativa da base havia se recuperado para $832 bilhões, abaixo de seu pico em junho de $894 bilhões.

Uma posição encolhendo em um período pode refletir vendas forçadas, uma negociação menos atraente ou uma rotação de portfólio posterior, e os dados mensais de posição sozinhos não podem mostrar qual.

Washington ainda atrai compradores, mas talvez a um rendimento diferente

Se os fundos de hedge reduzirem gradualmente suas participações, fundos de pensões, compradores estrangeiros, bancos e famílias podem comprar os títulos do Tesouro em vez disso, desde que o preço ofereça retorno suficiente para persuadi-los.

Os preços dos títulos e os rendimentos se movem em direções opostas, então um mercado que precisa de um comprador mais paciente pode alcançar um através de títulos um pouco mais baratos e rendimentos mais altos, em vez de uma liquidação desordenada.

Emissores de stablecoin, incluindo Tether e Circle, também compram títulos do governo para respaldar tokens em dólares, incluindo o USDC da Circle, mas sua demanda está concentrada em títulos do Tesouro de curto prazo e não pode substituir automaticamente a demanda por maturidades mais longas.

O problema começa quando os fundos precisam de dólares ao mesmo tempo. Credores exigindo mais colateral, posições de futuros gerando um pagamento de margem, ou um contrato de recompra que não é renovado podem forçar um investidor a levantar dinheiro rapidamente, potencialmente vendendo títulos em um mercado onde os negociantes estão relutantes em expandir seus estoques.

A discussão do FMI em outubro sobre a alavancagem de fundos de hedge explica por que as mesmas empresas que melhoram a liquidez de negociação em condições normais podem amplificar movimentos de preços quando posições lotadas devem ser reduzidas juntas.

Essa distinção também limita o que pode (responsavelmente) ser dito sobre o Bitcoin. Fundos sob demandas imediatas de caixa venderão quaisquer ativos líquidos que puderem, enquanto um financiamento mais apertado para negociantes pode afetar outros investidores alavancados, mas uma queda no Bitcoin ao lado de uma venda do Tesouro não estabeleceria que um causou o outro.

Os dados de reservas bancárias e o financiamento em dólares enfrentam o mesmo problema de atribuição: evidências teriam que conectar as taxas e os termos de repo, a atividade de margem de futuros, a profundidade do mercado de Treasuries e as vendas durante o mesmo episódio.

A reunião do Fed nos dias 27 e 28 de outubro pode alterar as expectativas para as taxas de curto prazo que alimentam o financiamento de repo, embora os credores privados possam apertar os termos mesmo sem um movimento na taxa de política.

Mas, no cenário muito mais tranquilo que os pesquisadores do Fed de Dallas descrevem, os números mais reveladores podem ser as participações em dinheiro em Treasuries dos fundos de hedge, a posição em futuros e a exposição a swaps ao longo de períodos de relatório sucessivos, especialmente se a demanda por títulos cair enquanto os mercados de financiamento continuam a operar normalmente.

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