Exclusivo | Análise da listagem da Upbit nos EUA: a maior exchange de criptomoedas da Coreia do Sul é mais lucrativa que a Coinbase

Título original do artigo: "Exclusivo | Análise da listagem da Upbit nos EUA: a maior exchange de criptomoedas da Coreia do Sul é mais lucrativa que a Coinbase, mas avaliada 7 vezes menos"

Autor original do artigo: Lin Wan Wan, Dose of Beating

Em 27 de novembro de 2025, um "pequeno terremoto" ocorreu na comunidade de criptomoedas da Coreia do Sul.

A Upbit, player dominante no mercado coreano, foi vítima de um hack, com 54 bilhões de won coreanos (aproximadamente 36 milhões de dólares) desaparecendo no ar. Mais tarde, a Upbit revisou o valor para 44,5 bilhões de won em ativos da rede Solana perdidos.

No entanto, o pânico do mercado foi rapidamente absorvido.

Porque, com base no lucro líquido trimestral da Upbit de cerca de 200 milhões de dólares, a Upbit precisaria de apenas 2 semanas para recuperar o valor roubado.

Apenas três dias antes do roubo, a empresa controladora da Upbit, Dunamu, anunciou um "casamento do século" com a gigante da internet Naver Financial, preparando-se para um IPO no mercado de ações dos EUA, com uma avaliação atual de 10,3 bilhões de dólares.

Por trás dessa fusão, não estão apenas os antigos e novos conglomerados da Coreia do Sul, mas também um supergrupo financeiro coreano indo para o mercado de ações dos EUA.

Neste mundo, muitos eventos "cisne negro" aparentemente isolados, quando conectados, muitas vezes acabam sendo apenas poeira caindo de um enorme "rinoceronte cinza".

Roubo e fusão

Primeiro, devemos categorizar a natureza deste "roubo".

36 milhões de dólares é um valor significativo. Mas diante de uma exchange, devemos aprender a fazer as contas.

De acordo com a Dunamu, empresa controladora da Upbit, o relatório financeiro de 2024 apresentado na assembleia anual de acionistas: lucro operacional anual de 1,18 trilhão de won coreanos (aproximadamente 8-9 bilhões de dólares), lucro líquido de 983,8 bilhões de won coreanos (aproximadamente 700 milhões de dólares), um aumento de 22,2% em relação ao ano anterior.

Evidentemente, este valor roubado é apenas uma picada de mosquito para seu enorme balanço patrimonial.

Atualmente, o Serviço de Supervisão Financeira da Coreia do Sul identificou provisoriamente a mão clandestina por trás das cenas como o Grupo Lazarus da Coreia do Norte. A análise oficial indica que este ataque replicou a técnica de "sequestro de permissão" de 6 anos atrás, onde os hackers provavelmente roubaram ou se passaram pela conta de um administrador para transferir fundos, em vez de infiltrar diretamente os servidores. Atualmente, as autoridades regulatórias sul-coreanas enviaram equipes com urgência à sede da Upbit para uma investigação no local.

Mas foi essa picada específica de mosquito que expôs um problema mais profundo: a Upbit tornou-se grande demais. Tão grande que seu fluxo de caixa é suficiente para atrair hackers, e sua própria existência é suficiente para deixar as autoridades regulatórias cautelosas.

É por isso que a "fusão do século" de três dias atrás foi tão crucial. Se o roubo mostrou a força financeira da Upbit, a fusão revelou sua ansiedade e ambição.

De acordo com informações públicas, a Naver Financial (braço financeiro da Naver) realizará uma troca total de ações com a Dunamu (empresa controladora da Upbit).

Aqui está um ponto de dados extremamente contraintuitivo. Em termos de lucro operacional, a Upbit está em 1,18 trilhão de won coreanos; a Naver Financial está em apenas 103,5 bilhões de won coreanos.

Isso significa que a Upbit está ganhando 10 vezes mais dinheiro em comparação com a outra parte.

Com uma diferença tão grande na lucratividade, por que se fundir?

Em teoria, isso deveria ter sido um "ataque ascendente" ou "aquisição" da Upbit sobre a Naver Financial. No entanto, no mundo do capital, a lógica nunca foi sobre quem tem mais dinheiro ser o chefe.

Portanto, esta fusão é mais sobre a cooperação entre grupos de interesse político sul-coreanos. A Upbit, representando a internet e a "nova facção política" da indústria emergente por trás da Naver, estendeu um ramo de oliveira para obter a forte proteção política da Naver. Somente através deste tipo de reorganização estrutural, aproveitando a casca da Naver, ou usando o endosso da Naver, eles podem contornar os regulamentos sul-coreanos e ir direto para a Nasdaq dos EUA.

Para mais detalhes sobre a listagem da Upbit, entrevistamos com exclusividade Jason Huang, fundador do NDV USD Fund, um investidor com foco de longo prazo e pesquisa sistemática sobre o ecossistema de negociação de criptomoedas da Coreia do Sul.

O NDV é um fundo de hedge orientado para a conformidade focado em "ações de ativos digitais + derivativos", conhecido por seu rigoroso controle de risco com custódia e auditoria independentes. Em termos de desempenho passado, o primeiro fundo do NDV, Fund I, teve um desempenho excepcional, alcançando um retorno de liquidação líquida de 275,5% em dois anos.

Abaixo está nossa entrevista.

Entrevista sobre a listagem da Upbit

The Probe: O que a Upbit espera alcançar através de uma listagem nos EUA?

Jason: Atualmente, a fusão entre a empresa controladora da Upbit, Dunamu, e a Naver Financial pode ser a maior da história das Crypto.

Após a fusão, seguindo o período de preparação típico para ações dos EUA, espera-se que leve de 8 a 9 meses. Se tudo correr bem, idealmente, a empresa espera solicitar a listagem no segundo semestre de 2026.

Pelo que entendi, os maiores bancos de investimento de alto nível do mundo estão competindo para serem seus subscritores, pois também é um dos projetos com melhor desempenho. Por exemplo, a Kraken só obteve lucro no terceiro trimestre deste ano e já atingiu uma avaliação de 200 bilhões de dólares.

Dongzuo: Como está a conformidade e a preparação para a listagem da Upbit?

Jason: A Upbit é uma empresa muito madura e transparente, essencialmente equivalente a uma "empresa pré-listada". Atualmente, é auditada pela PricewaterhouseCoopers (PwC) Coreia e é uma das cinco exchanges em conformidade na Coreia. Portanto, o nível de conformidade é semelhante ao da Coinbase em seus primeiros anos.

A empresa não tem ações preferenciais, apenas ações ordinárias, e sua divulgação de informações é transparente. O trabalho de preparação para a listagem foi basicamente concluído e, após a fusão, está apenas aguardando a aprovação regulatória.

Dongzuo: A Upbit está atualmente avaliada em 10,3 bilhões de dólares. Como você vê essa avaliação?

Jason: Este é claramente um projeto com um desconto significativo no mercado primário.

Comparando-o com a exchange dos EUA Coinbase, que atualmente tem uma capitalização de mercado de cerca de 70 bilhões de dólares e uma relação Preço/Lucro (P/L) de cerca de 30-40 vezes, a relação P/L da Robinhood chega a 60-70 vezes.

Em contraste, a avaliação da Upbit no mercado primário é de apenas cerca de 10 bilhões de dólares. Mesmo considerando o "desconto coreano", a Upbit continua sendo uma proposta de valor muito atraente. Banqueiros de grandes bancos de investimento acreditam que esta é uma oportunidade de bilhões de dólares.

O chamado "desconto coreano" existe há muito tempo no mercado de ações coreano. Isso se deve a fatores como riscos geopolíticos e a estrutura de governança dos chaebols, levando as empresas coreanas a geralmente terem avaliações mais baixas do que empresas semelhantes globalmente.

No entanto, se a Upbit fosse apenas uma plataforma de negociação lucrativa, seu potencial de alta seria apenas a próxima Coinbase. Mas o que é realmente mais valioso é a aquisição recém-concluída.

A empresa controladora da Upbit, Dunamu, trocou ações com a Naver Financial em uma proporção de aproximadamente 1:2,5. Se considerarmos a capitalização de mercado: Dunamu, a empresa controladora da Upbit, detém uma participação de 3, e a Naver Financial detém uma participação de 1. Após a fusão, o CEO da empresa controladora da Upbit continua sendo o novo maior acionista individual.

Insight: O que essa fusão com a Naver Financial significa?

Jason: Vamos usar uma analogia.

O que é a Naver? É o Google mais a Amazon da Coreia.

O que é a Naver Financial? É o "Alipay" ou o "Google Pay" da Coreia.

Portanto, esta fusão criará um gigante financeiro sem precedentes. Podemos pensar nisso como uma tríade de "Coinbase (exchange) + Google Pay (pagamento) + Circle (stablecoin)".

Insight: Por que mencionar a Circle?

Porque o novo governo sul-coreano está promovendo vigorosamente uma stablecoin em won coreano. Referindo-se ao modelo de negócios de "taxa de proteção" da Circle, que paga receitas anuais substanciais à Coinbase, este processo definitivamente envolverá a Upbit.

Atualmente, não há empresa no mercado que possa possuir simultaneamente uma "licença de pagamento tradicional" e uma "licença de exchange de criptomoedas", e ambas são aplicações de nível nacional. A lógica de avaliação deste ciclo fechado ecológico não é mais apenas um múltiplo P/L simples; é o efeito multiplicador da economia de plataforma, e é um bom negócio.

Se a Coinbase é considerada uma "plataforma de negociação + parceria de stablecoin" e a Robinhood é uma "corretora + rampa de acesso crypto", então no futuro, se a Upbit concluir a fusão e emitir uma stablecoin em won coreano, parecerá mais um ecossistema de "infraestrutura de pagamento + plataforma de negociação + stablecoin nativa".

É também por isso que os investidores atuais acreditam que a avaliação de 10,3 bilhões de dólares é uma "pechincha".

Insight: Você mencionou a Coinbase anteriormente. A Upbit terá custos operacionais menores que a Coinbase?

Jason: Sim, o custo operacional da Upbit é apenas um décimo do da Coinbase.

Interviewer: Por que existe uma diferença de custo tão significativa?

Jason: A Coinbase opera nos Estados Unidos e compete globalmente com a Robinhood, Binance e Kraken. Portanto, incorre em altos custos de mão de obra e conformidade nos EUA e ainda está queimando dinheiro para competir.

Por outro lado, a Upbit opera no mercado coreano onde a concorrência foi basicamente eliminada. Como detentora do segundo maior volume de trading spot do mundo, perdendo apenas para a Binance, a Upbit desfruta de uma posição de monopólio absoluto.

Na economia, isso é chamado de "renda em excesso de um monopólio natural", onde quase cada unidade adicional de receita pode ser convertida diretamente em lucro líquido.

Isso criou um "gap de avaliação" significativo: um gigante com uma margem de lucro que supera em muito a da Coinbase, mantendo uma posição de monopólio, mas sua avaliação é apenas um sétimo da da Coinbase.

Para o capital, esse óbvio descompasso de valor é um alvo tentador. Eles estão apostando em uma coisa: ao listar nos EUA, eles podem preencher esse enorme gap de avaliação.

A Coinbase enfrenta concorrência global no mercado dos EUA e precisa lidar com a concorrência contínua da Kraken, Robinhood e outros rivais. Em contraste, a concorrência do mercado coreano foi quase toda eliminada, e a posição de monopólio da Upbit permite converter com mais eficiência cada unidade adicional de receita em lucro.

Interviewer: Se a avaliação da Upbit é tão subavaliada, por que alguém iria querer vender suas ações de primeiro nível?

Jason: Alguns coreanos acreditam que não podem controlar totalmente todo o ciclo de listagem e estão preocupados que a listagem possa ocorrer durante um mercado de baixa. Algumas pessoas esperam sacar no estágio atual.

Pessoalmente, mesmo em um mercado de baixa, uma avaliação de 10,3 bilhões de dólares ainda oferece uma forte relação custo-benefício.

Interviewer: Muitos meios de comunicação relataram que Masayoshi Son também desempenhou um papel nesta aquisição?

Jason: Isso é impreciso. Masayoshi Son detém apenas ações na empresa controladora da Naver, e nesta fusão de sua subsidiária Naver Financial, Masayoshi Son não é considerado envolvido. É como os relatórios recentes de Jack Ma comprando Ethereum, o que não é verdade; ele é apenas um acionista, e Jack Ma pode nem saber que comprou Ethereum. Da mesma forma, Masayoshi Son provavelmente nem sabe que conduziu sua maior aquisição na Coreia do Sul, haha.

Conclusão: Por último, vamos discutir sua visão sobre o mercado de criptomoedas. Como você vê o ambiente macroeconômico do mercado para o próximo ano?

Jason: Estamos otimistas para o próximo ano. Fomos entrevistados há alguns meses e previmos um recuo de 30%-50% em seis meses, o que agora basicamente ocorreu. Os investidores de varejo que precisavam sair já o fizeram, e a alavancagem foi amplamente eliminada.

Enquanto os EUA estiverem em um ambiente de corte de taxas no próximo ano, é improvável que os ativos de risco caiam, e o mercado está pronto para um bom desempenho.

Epílogo

Voltando ao início.

Enquanto os investidores de varejo comuns ainda estão lamentando a perda de 35 milhões de dólares no incidente da Upbit, os verdadeiros investidores estão calculando proporções de ações e planejando a cerimônia de toque do sino na Nasdaq.

Esta é uma transição de poder na história dos negócios coreanos.

Com a fusão com a Naver, a Upbit está demonstrando essa atualização da estrutura de governança. A futura Upbit não será apenas um lugar para negociar moedas, mas um grupo fintech abrangente integrando pagamentos, negociação e stablecoins.

Este não é um jogo de poder sobre quem controla quem, mas uma escolha estratégica para se adaptar à onda global de regulação de criptomoedas.

A Upbit está se tornando um exemplo típico de uma indústria de criptomoedas não americana: exchanges de criptomoedas de vários países estão todas indo na mesma direção, da área cinzenta ao início da cooperação política.

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