A tribulação da MSTR: Vendas a descoberto e intrigas palacianas

Artigo de Lin Wanwan

Ultimamente, os detentores de MSTR (MicroStrategy) provavelmente estão perdendo o sono.

Este "banco central do Bitcoin", outrora elevado a um pedestal, viu o preço das suas ações passar por um banho de sangue. À medida que o Bitcoin recuava rapidamente do seu máximo histórico de 120.000 $, o preço das ações da MSTR sofreu uma queda significativa, perdendo mais de 60% em capitalização de mercado num curto período, com a possibilidade de até ser removida do índice bolsista MSCI.

O recuo dos preços e a divisão do preço das ações são apenas superficiais. O que realmente deixa Wall Street em alerta é que cada vez mais sinais indicam que a MSTR está a ser arrastada para uma luta de poder monetária.

Isto não é um exagero.

Nos últimos meses, muitos eventos aparentemente não relacionados começaram a conectar-se: o JPMorgan Chase foi acusado de aumentar significativamente a sua posição curta contra a MSTR; os utilizadores sofreram atrasos na entrega ao transferir ações da MSTR do JPM; o mercado de derivados tem suprimido frequentemente o Bitcoin; as discussões no lado político sobre a "stablecoin do Tesouro" e o "modelo de reserva Bitcoin" aqueceram rapidamente;

Além disso, estes não são incidentes isolados.

A MSTR está na linha de falha entre dois sistemas monetários dos EUA.

De um lado da luta pelo poder está o sistema antigo: a Reserva Federal + Wall Street + bancos comerciais (com o JPMorgan Chase no centro); do outro lado está o novo sistema emergente: o Departamento do Tesouro + sistema de stablecoin + um sistema financeiro garantido por Bitcoin a longo prazo.

Neste conflito estrutural, o Bitcoin não é o alvo, mas o campo de batalha da luta pelo poder. A MSTR é a ponte chave no conflito: converte as estruturas baseadas em dólares e dívidas das instituições tradicionais em exposição ao Bitcoin.

Se o novo sistema for estabelecido, a MSTR é o interruptor central; se o sistema antigo se solidificar, a MSTR é o nó que deve ser suprimido.

Portanto, a recente queda acentuada da MSTR não é apenas uma simples flutuação de ativos; por trás dela estão três forças sobrepostas: o ajuste natural do preço do Bitcoin; a vulnerabilidade da própria estrutura de risco da MSTR; e o transbordamento do conflito causado pela mudança interna de poder no sistema do dólar americano.

O Bitcoin fortaleceu a futura arquitetura monetária do Departamento do Tesouro e enfraqueceu a arquitetura da Reserva Federal. O governo enfrenta uma escolha difícil: se quiser manter a oportunidade de acumulação a baixo preço, precisa de deixar o JPM continuar a suprimir o Bitcoin.

Portanto, as táticas para caçar a MSTR são sistémicas. O JPMorgan Chase entende este jogo demasiado bem porque são eles que definem as regras. Colocaram a MSTR na mesa de dissecação, distinguindo claramente as suas veias (fluxo de caixa), esqueleto (estrutura da dívida) e alma (fé do mercado).

Aqui, decompomos quatro "poses de morte" possíveis que a MSTR pode enfrentar, também conhecidas como os quatro mandados de morte meticulosamente preparados pela Velha Ordem para a MSTR.

Postura um: Aproveitar a oportunidade

Este é o padrão mais intuitivo e comentado no mercado: se o BTC continuar a cair, a MSTR aumenta a alavancagem, o preço das ações continua a cair, levando à perda da capacidade de refinanciamento, resultando finalmente num colapso em cadeia.

Esta lógica é direta, mas não é o problema central.

Porque todos sabem que "se o BTC cair demasiado, a MSTR estará em apuros", mas poucas pessoas sabem: até que ponto a MSTR passa de "sólida como uma rocha" para "instável".

A estrutura de ativos e passivos da MSTR tem três números chave:

As participações totais em BTC excedem 650 mil moedas (aproximadamente 3% da oferta total de Bitcoin)

O custo médio da posição é de cerca de 74.400 $

Algumas dívidas acarretam risco de preço implícito (embora não seja liquidação, afeta os ativos líquidos)

Muitas histórias sobre "a MSTR ir a zero" tratam-na como o estilo de liquidação forçada visto nos contratos de exchange, mas, na verdade: a MSTR não tem um preço de liquidação, mas tem um "preço de liquidação narrativo".

O que é que isto significa?

Mesmo que os credores não liquidem a sua posição, o mercado liquidará o preço das suas ações. Quando o preço das ações cair para um determinado nível, não será capaz de emitir mais dívida ou obrigações convertíveis para continuar a preencher a posição.

As forças antigas como o JPMorgan estão a colaborar para vender a descoberto a MSTR através do mercado de opções de ações dos EUA. A sua tática é simples: aproveitar o recuo do Bitcoin, despejar agressivamente a MSTR e semear o pânico. Têm apenas um objetivo: quebrar o mito de Michael Saylor.

Este é o primeiro ponto de viragem da MSTR: o preço do Bitcoin cai para um nível em que o mundo exterior já não está disposto a dar-lhe dinheiro.

Postura dois: Cobrança de dívidas

Antes de discutir as obrigações convertíveis, precisamos primeiro de entender como a "magia" do CEO da MSTR, Michael Saylor, mudou.

Muitos novatos pensam que a MSTR apenas compra moedas com o dinheiro que ganha, o que é errado. A MSTR joga um "jogo de arbitragem de alavancagem" extremamente ousado.

A estratégia principal de Saylor é: emitir notas convertíveis, pedir dólares emprestados, comprar Bitcoin.

A MSTR angariou uns impressionantes 2,08 mil milhões de dólares em fundos de alto valor este ano, uma escala extremamente rara na angariação de fundos anual para empresas públicas dos EUA. As fontes de financiamento são 11,9 mil milhões de dólares em ações ordinárias, 6,9 mil milhões de dólares em ações preferenciais e 2 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis.

Pode soar comum, mas o diabo está nos detalhes.

Os juros destas obrigações oferecidos aos investidores são extremamente baixos (alguns até menos de 1%). Por que razão os investidores as comprariam? Porque estas obrigações incluem uma "opção de compra". Se o preço das ações da MSTR subir, os detentores de obrigações podem converter a obrigação em ações, obtendo um lucro enorme; se o preço das ações não subir, a MSTR pagará o principal e os juros no vencimento.

Este é o famoso "volante": emitir obrigações para comprar moedas, o preço da moeda sobe, o preço das ações da MSTR dispara, os detentores de obrigações ficam felizes, a ação tem um prémio elevado, emitir obrigações novamente, comprar mais moedas.

Esta é a chamada "espiral ascendente". No entanto, onde quer que haja uma espiral ascendente, há uma espiral da morte.

Este tipo de movimento de trovoada chama-se "desalavancagem forçada numa seca de liquidez".

Imagine, se num ano futuro, o Bitcoin entrar num longo período de consolidação (não há necessidade de uma quebra, apenas consolidação). Nesta altura, as obrigações antigas vencem. Os detentores de obrigações dão uma vista de olhos: o preço das ações da MSTR caiu abaixo do preço de conversão.

Os detentores de obrigações não são filantropos; são vampiros em Wall Street. Nunca escolherão converter a obrigação em ações nesta altura, mas dirão friamente: "Paguem. Levantem o dinheiro".

A MSTR tem dinheiro? Não. O seu dinheiro foi convertido em Bitcoin.

Nesta altura, a MSTR enfrenta uma escolha desesperada: ou pedir nova dívida para pagar a antiga. No entanto, porque o preço da moeda é baixo, o sentimento do mercado é fraco, os juros das novas obrigações serão assustadoramente elevados, devorando diretamente o pouco fluxo de caixa do negócio de software.

Ou, vender moedas para pagar a dívida.

Uma vez que a MSTR seja forçada a anunciar "vender Bitcoin para pagar a dívida", é como lançar uma bomba nuclear no mercado.

O mercado entrará em pânico: "O touro morto está a render-se!" O pânico leva a uma queda no preço da moeda, a queda no preço da moeda leva a um declínio acentuado no preço das ações da MSTR, a queda no preço das ações leva a mais obrigações incapazes de converter, mais detentores de obrigações a exigir o reembolso.

Este é um momento de sniper "ao estilo Soros".

Este tipo de rug pull é o mais perigoso porque não requer uma quebra do Bitcoin para disparar; só precisa de "tempo". Quando a data de vencimento da dívida coincide com um período de mercado calmo, o som da quebra da cadeia de financiamento será ainda mais nítido do que o vidro a estilhaçar.

Postura três: Dilacerante

Se a segunda postura é "sem dinheiro", então a terceira postura é "sem confiança".

Este é atualmente o maior risco da MSTR e o ponto cego mais ignorado pelos investidores de retalho: o Prémio.

Deixe-me fazer algumas contas para si. Compra uma ação da MSTR agora, digamos por 100 $. Mas dentro desses 100 $, apenas 50 $ de Bitcoin estão realmente incluídos; os restantes 50 $ são o quê?

É ar. Ou, para dizer de forma mais simpática, é um "prémio de fé".

Por que razão todos estão dispostos a pagar o dobro do preço para comprar Bitcoin?

Num ETF spot como o IBIT da BlackRock, antes de sair, as instituições não tinham escolha a não ser comprar ações. Mesmo depois de o ETF spot sair, as pessoas continuaram a comprar porque acreditavam que Saylor podia "sustentar a moeda" através da emissão de dívida, executando uma narrativa de acumulação pura.

No entanto, esta lógica tem um calcanhar de Aquiles fatal.

O preço das ações da MSTR é construído sobre a narrativa de que "posso pedir dinheiro barato emprestado para comprar moedas". Uma vez que esta narrativa seja quebrada, o prémio reverterá.

Imagine, no entanto, se Wall Street continuar a suprimir, e a Casa Branca forçar a MSTR a mostrar a sua mão. E se a SEC emitir subitamente um documento a dizer que "as empresas públicas que detêm moedas não estão em conformidade"? Nesse instante, a fé de todos entra em colapso.

Este tipo de rug pull chama-se "duplo golpe de Davis".

Nesse momento, o mercado perguntar-se-á: "Por que deveria gastar 2 $ para comprar algo que vale 1 $? Não posso simplesmente comprar o ETF da BlackRock? Ainda é 1:1".

Uma vez que este pensamento se torne um consenso, o prémio da MSTR reverterá rapidamente dos atuais 2,5x, 3x para 1x, e até cairá para 0,9x (desconto) devido aos seus riscos operacionais como entidade empresarial.

Isto significa que mesmo que o preço do Bitcoin não tenha caído um cêntimo, o preço das ações da MSTR poderia ser reduzido para metade diretamente.

Este é o colapso da narrativa. Não é tão sangrento como um incumprimento de dívida, mas é mais dilacerante para a alma. Vê a sua participação em Bitcoin permanecer estável, mas a sua MSTR na sua conta encolhe 60%, fazendo-o questionar as suas escolhas de vida. Isto chama-se "massacre de avaliação".

Postura quatro: Fechar a porta e bater no cão

A quarta postura, a mais secreta, a menos conhecida, mas também a mais irónica.

O que é que a MSTR está a fazer desesperadamente agora? Está a perseguir desesperadamente uma grande capitalização de mercado, tentando espremer-se em mais índices, como o índice bolsista MSCI já apertado e o Nasdaq, como o S&P 500.

Muitas pessoas aplaudem: "Uma vez que esteja no S&P 500, haverá biliões de fundos passivos que têm de a comprar, e o preço das ações tornar-se-á uma máquina de movimento perpétuo!"

Como diz o ditado, a fortuna vem antes de uma queda.

Porque ao entrar no índice bolsista dos EUA, a MSTR já não é uma simples ação de burla; tornou-se um parafuso no sistema financeiro bolsista dos EUA. Wall Street está a vender a descoberto a MSTR com a mão esquerda e a lançar notícias de que a MSTR está a ser expulsa do índice com a mão direita, causando pânico de venda no retalho.

A MSTR está agora fora do seu próprio controlo. Queria usar o dinheiro de Wall Street, apenas para ser trancada pelas regras de Wall Street.

Queria subir através das regras de Wall Street, mas no final, pode também morrer pelas regras de Wall Street.

Epílogo: O destino das intrigas palacianas

Michael Saylor é um génio, mas também um louco. Viu através da essência da depreciação da moeda fiduciária e aproveitou o dividendo dos tempos. Transformou uma empresa de software medíocre numa Arca de Noé que transporta os sonhos de biliões de jogadores.

Mas as suas participações em Bitcoin excederam em muito o que esta empresa em si pode suportar.

Muitos no mercado já estão a especular que o governo dos EUA pode investir diretamente na MSTR no futuro.

Ou substituindo diretamente o capital próprio da MSTR por obrigações do Tesouro dos EUA, apoiando a MSTR a emitir ações preferenciais aprovadas nacionalmente, ou mesmo por intervenção administrativa direta, aumentando à força a sua notação de crédito.

O clímax deste drama ainda não terminou totalmente; a luta de poder entre a velha e a nova ordem financeira dos EUA ainda está em curso. A estrutura da MSTR é frágil, longa em volatilidade, curta no tempo.

Desde que Wall Street desaperte um dos parafusos da MSTR, então as quatro posturas que mencionámos acima: colapso de preços, incumprimento de dívida, desaparecimento de prémio, estrangulamento de índice, farão todas com que a estrutura da MSTR se torne desequilibrada num curto período de tempo.

Mas, por outro lado: quando a cadeia está a todo o vapor, pode tornar-se um dos alvos mais dinâmicos nos mercados de capitais globais.

Isto é tanto o fascínio da MSTR como o seu perigo.

Fontes:

1. Trump‘s Gambit: The Quiet War Between the White House and JPMorgan