Pistas Alugadas: O que essa onda de dinheiro quente de stablecoins em câmbio está realmente pagando?

Autor: Cao Legong, As Aventuras de um Cão Financeiro

Não faz muito tempo, eu estava conversando com um investidor americano e ele disse algo que me deixou uma impressão profunda: comprar ações da Circle não equivale a obter exposição a "stablecoins".

Refletindo, este é de fato o caso. A CRCL é essencialmente um negócio que ganha juros sobre reservas durante um ciclo de corte de taxas, o que tem pouco a ver com o volume de negociação de stablecoins, fluxos transfronteiriços ou redes de comerciantes que estão sendo realmente precificados.

O que o mercado está realmente precificando é a camada entre os emissores de stablecoin e a economia real - a camada de transação. E, nesta camada, o capital tem entrado de forma bastante agressiva nos últimos sessenta dias.

Grandes Movimentações nos Últimos Sessenta Dias

A OpenFX garantiu US$ 94 milhões em financiamento Série A, com uma avaliação de cerca de US$ 500 milhões.

A Tether investiu estrategicamente na Axiym, visando incorporar o USDT em canais de pagamento globais.

A Mastercard adquiriu a unicórnio de infraestrutura de stablecoins BVNK por até US$ 1,8 bilhão.

Enquanto isso, a XTransfer, uma empresa de pagamentos transfronteiriços para pequenas e médias empresas, apresentou seu prospecto à Bolsa de Valores de Hong Kong, com uma avaliação pré-IPO de cerca de US$ 3 bilhões. Menciono a XTransfer não porque ela pertença a esta onda de histórias de stablecoins, mas como uma âncora comparativa: para ver quanto o mercado secundário está disposto a pagar por uma empresa de câmbio transfronteiriço verdadeiramente lucrativa, auditada e licenciada.

A história é real, o volume é real e o impulso regulatório é significativo: especialmente com a Lei GENIUS dos EUA, que de fato fornece aos fundos institucionais uma "razão para apostar".

Mas, para ser honesto, uma parte considerável dos chamados players "nativos de stablecoin" nesta onda não está fazendo nada inteiramente novo. Essencialmente, eles ainda estão operando o mesmo modelo de negócios de PSP transfronteiriço de 2018, apenas substituindo o processo de liquidação por stablecoins. A inovação é real; no entanto, a avaliação que está sendo paga é outra questão - vamos chamar de "o papel de embrulho de US$ 500 milhões".

Que tipo de empresa é a OpenFX?

A OpenFX conta uma história muito convincente: usar stablecoins como uma camada de liquidação intermediária entre moedas fiduciárias, eliminando a necessidade de pré-depósitos em contas nostro, comprimindo liquidações T+2 para menos de 60 minutos. Em doze meses, seu volume de negociação anualizado cresceu de US$ 4 bilhões para US$ 45 bilhões. O CEO Prabhakar Reddy é cofundador da FalconX, e os investidores que dão suporte são de primeira linha.

Mas uma coisa deve ser esclarecida: a OpenFX não é uma instituição financeira com múltiplas licenças.

Além de uma licença MSB dos EUA, ela depende principalmente de bancos parceiros para operações em outros mercados - SEPA na Europa, FPS no Reino Unido e NPP na Austrália, tudo através de parceiros locais. A conformidade em cada mercado é terceirizada para "instituições licenciadas e regulamentadas". Nomear contas virtuais ainda está no roteiro.

O próprio Reddy tem sido bastante franco:

"O tempo necessário para obter licenças globalmente é três vezes o que você espera. Mesmo aqueles bancos que afirmam publicamente ser 'amigáveis a stablecoins' acham muito mais complexo estabelecer relações de cooperação do que o declarado em comunicados de imprensa. A liquidez de última milha é alcançada corredor por corredor."

Esta declaração descreve quase perfeitamente o caminho que a Airwallex percorreu de 2015 a 2020: primeiro colaborando com bancos locais para capturar spreads de câmbio de bancos multinacionais, depois obtendo licenças gradualmente, mercado por mercado. A Airwallex levou dez anos e queimou US$ 1,57 bilhão para construir o fosso de licenciamento por trás de sua atual avaliação de US$ 8 bilhões.

A OpenFX foi estabelecida há apenas dois anos. Sob essa perspectiva, a rodada Série A de US$ 94 milhões é mais um ingresso de entrada do que uma medalha nesta maratona de licenciamento. Isso não é uma crítica, mas apenas esclarecer o que os investidores estão realmente pagando.

No entanto, existe outra interpretação, mais indulgente.

A OpenFX pode simplesmente estar seguindo um roteiro de "primeiro construir volume, depois preencher as licenças" - e este roteiro de fato produziu algumas das empresas de infraestrutura mais bem-sucedidas na indústria cripto.

A Ondo Finance alcançou uma participação de mercado de 58% em ações tokenizadas e cerca de US$ 2 bilhões em TVL para títulos do Tesouro dos EUA tokenizados enquanto estava sob investigação da SEC; a investigação terminará em novembro de 2025, após o que a Ondo adquiriu a Oasis Pro, trazendo licenças de corretora, ATS e agente de transferência de uma só vez. A GSR, uma formadora de mercado cripto, garantiu sua primeira rodada de investimento estratégico externo da Standard Chartered SC Ventures no mês passado e, após doze anos, alcançando US$ 287 milhões em receita e US$ 71 milhões em lucro líquido, finalmente recebeu um banco regulamentado em sua lista de acionistas.

O padrão é bastante consistente: em mercados onde a estrutura regulatória ainda está sendo escrita, os players que primeiro constroem escala geralmente acabam definindo "o que a conformidade significa", em vez de correr para se encaixar em um modelo inexistente.

A OpenFX pode replicar este roteiro no espaço de pagamentos transfronteiriços? Essa é uma questão em aberto. Os pagamentos transfronteiriços são muito mais fragmentados do que a tokenização de ações ou a formação de mercado cripto: a regulamentação é dividida por país, as licenças por canal e as relações bancárias por localidade. O capital é precificado com base na premissa do "que pode ser feito para funcionar".

Investidores Ocidentais vs. Players Asiáticos

Stablecoins como camada de liquidação para câmbio transfronteiriço é de fato uma inovação real. Ela comprime o pré-depósito, o custo mais oculto e maior nos pagamentos transfronteiriços. Algumas centenas de pontos-base de melhoria na eficiência de capital, multiplicados pelos trilhões de dólares em fluxo transfronteiriço anual, são suficientes para constituir um evento de reavaliação significativo.

Mas, além disso, não há nada de novo. Colaborar com bancos locais, contas virtuais multimoedas, cotações de câmbio de mercado intermediário, métodos de acesso API-first - essas são práticas padrão que os PSPs transfronteiriços asiáticos e europeus usam há anos. Muitos deles já são lucrativos, e a grande maioria está adotando ativamente stablecoins.

Três coisas nesta tabela são particularmente notáveis.

Primeiro, os players asiáticos demonstram uma eficiência de capital significativamente maior. A Tazapay alcançou uma curva de crescimento semelhante à da OpenFX com cerca de metade do financiamento e já está no ponto de equilíbrio. A KUN levantou cerca de metade do que a OpenFX fez, mas seu crescimento mês a mês atingiu 200%. A abordagem asiática é garantir licenças primeiro e depois queimar dinheiro gradualmente; a abordagem de stablecoin ocidental é garantir um grande financiamento de primeira rodada e lidar com as licenças depois.

Segundo, os mesmos emissores de stablecoins e grandes instituições financeiras estão apoiando ambos os lados, mas os preços são completamente diferentes. A Tether investiu na Axiym. A Circle Ventures e a Ripple investiram na Tazapay. A Visa e a Citi Ventures investiram na BVNK. A Stripe comprou a Bridge por US$ 1,1 bilhão; a Mastercard adquiriu a BVNK por US$ 1,8 bilhão.

A lógica estratégica é essencialmente a mesma, e vale a pena ressaltar: os próprios emissores de stablecoins não possuem licenças PSP ou MSB, não realizam KYC para comerciantes finais e não podem implantar sozinhos USDT ou USDC em 140 jurisdições. Eles devem encontrar parceiros com capacidades de conformidade de última milha. Portanto, esses "investimentos" são essencialmente acordos de distribuição disfarçados de capital, comprando acesso. A lógica central do negócio da Axiym e do negócio da Tazapay não é diferente; a única diferença reside nos valores finais pagos.

Terceiro, os preços de referência dados pelo mercado público são bastante racionais. A XTransfer - novamente, para enfatizar, esta não é uma empresa de stablecoin - apresentou seu prospecto à Bolsa de Valores de Hong Kong com uma avaliação pré-IPO de cerca de US$ 3 bilhões, apoiada por US$ 248 milhões em receita, US$ 47,7 milhões em lucro líquido ajustado, margem bruta superior a 90%, mais de 800.000 clientes PME e um volume de negociação anualizado de mais de US$ 60 bilhões. Em outras palavras, uma empresa de câmbio transfronteiriço lucrativa, auditada e totalmente licenciada tem atualmente uma avaliação de mercado de cerca de 12 vezes a receita, apoiada por dados operacionais reais.

A OpenFX está avaliada em US$ 500 milhões, com volume de negociação comparável, mas carece de receita, lucro e uma estrutura de licenciamento de suporte. O dinheiro que o mercado paga pelo "prêmio de stablecoin" é real, mas as diferenças operacionais subjacentes também são substanciais. O capital ocidental está precificando as opções regulatórias sob a Lei GENIUS; os PSPs asiáticos estão precificando com base no P&L realizado. Em termos simples, os fundos de ambos os lados quase não estão competindo no mesmo pool.

Nota de rodapé sobre o Brasil

Em 30 de abril de 2026, o Banco Central do Brasil emitiu a Resolução BCB nº 561. A partir de 1º de outubro de 2026, todos os prestadores de serviços de eFX (câmbio eletrônico) estão proibidos de usar stablecoins ou quaisquer ativos virtuais para liquidações de pagamentos transfronteiriços.

Para referência, as stablecoins representavam anteriormente cerca de 90% dos US$ 6-8 bilhões mensais do Brasil em fluxo transfronteiriço relacionado a cripto. Esta regulamentação não proíbe indivíduos de manter stablecoins, mas traça uma linha rígida em torno dos canais de câmbio regulamentados, dizendo às empresas de fintech: ou removam o segmento de stablecoin ou coloquem-no dentro de um canal verdadeiramente compatível.

Este é o futuro, não uma exceção. Várias outras grandes jurisdições também estão endurecendo as regulamentações sobre stablecoins e pagamentos transfronteiriços. Depender apenas de uma licença MSB dos EUA e de bancos parceiros para sustentar uma janela de infraestrutura de pagamento de stablecoin global está fechando gradualmente corredor por corredor.

Os players neste espaço podem ser geralmente divididos em três categorias regulatórias:

Onde as fronteiras entre essas três zonas se estreitam e até que ponto influenciará o cenário deste espaço nos próximos 24 meses - e as formas de influência não são totalmente claras neste momento.

Os atuais investimentos estratégicos de emissores de stablecoins - o investimento da Tether na Axiym, o investimento da Circle e da Ripple na Tazapay e outras transações semelhantes - compartilham um ponto comum: cada beneficiário colocou de forma proeminente "conformidade" e "prontidão para múltiplas jurisdições" em suas narrativas de produto.

No entanto, se a postura de conformidade é realmente um fosso ou se a velocidade de crescimento e a profundidade do produto são fatores mais críticos - essa questão ainda não foi resolvida pelo mercado. Respostas diferentes estão sendo apostadas a preços muito diferentes.

Em Conclusão

A infraestrutura para pagamentos transfronteiriços está de fato sendo precificada por stablecoins, tornando-a uma trilha que vale a pena levar a sério.

No entanto, as avaliações da atual onda de transações no Ocidente não estão precificando o negócio operacional em si, mas sim uma opção - que inclui clareza sobre a direção regulatória, velocidade de execução e quais canais permanecerão abertos ou fecharão.

Esta opção pode gerar retornos muito substanciais. Também pode ser reavaliada depois que o mercado reunir mais dados sobre "quem está realmente estabelecendo negócios sustentáveis".

Para aqueles que procuram encontrar exposição a stablecoins fora da Circle, uma questão mais urgente do que "quem está correndo rápido hoje" pode ser: o que cada player terá em mãos após a próxima onda de regulamentação chegar em 24 meses?