O ano da verdade para a tokenomics

Título original do artigo: "The Debunked Year of the Tokenomics"

Autores originais do artigo: Kaori, Sleepy.txt, Dynamic Observation Beating

Quando o Bitcoin ETF foi aprovado no início de 2024, muitos profissionais de criptomoeda se referiam brincando uns aos outros como "estimados traders de Wall Street". No entanto, quando a New York Stock Exchange planejou desenvolver ações on-chain, habilitar o trading 24/7 e integrar tokens na agenda financeira tradicional, a comunidade cripto percebeu tardiamente que a indústria cripto não havia dominado Wall Street.

Pelo contrário, Wall Street apostava na convergência desde o início e agora transicionou lentamente para uma era de aquisições mútuas, com empresas cripto comprando licenças, clientes e capacidades regulatórias das finanças tradicionais, e as finanças tradicionais adquirindo a tecnologia, pipelines e capacidades de inovação das cripto. Ambos os lados estão permeando um ao outro, e as fronteiras estão desaparecendo gradualmente. Em três a cinco anos, pode não haver distinção entre empresas cripto e instituições financeiras tradicionais, apenas empresas financeiras.

Essa assimilação e integração estão sendo legalmente facilitadas pelo "Clear Market Regulation for Digital Assets Act" (doravante referido como CLARITY Act), transformando um espaço cripto em crescimento selvagem em uma forma familiar para Wall Street no nível institucional. A primeira coisa a ser reformada é o conceito de direitos sobre tokens, que difere das stablecoin e é menos popular no espaço puramente cripto.

The Era of Binary Choices

A era das escolhas binárias

Por muito tempo, os profissionais e investidores cripto estiveram em um estado de ansiedade, muitas vezes sujeitos a regulamentações de estilo coercitivo por agências governamentais em todo o mundo. Essa tensão não apenas sufocou a inovação, mas também deixou os detentores de tokens em uma posição estranha. Ao contrário dos acionistas no mercado financeiro tradicional, os detentores de tokens não apenas carecem de proteção legal para direitos de informação, mas também carecem do direito de recurso para insider trading por equipes de projeto.

Portanto, quando o CLARITY Act foi aprovado esmagadoramente na Câmara dos Representantes dos EUA em julho passado, toda a indústria depositou grandes esperanças nele. A demanda central do mercado era muito clara: definir se um token é uma commodity digital ou um valor mobiliário, encerrando a disputa de jurisdição de anos entre a SEC e a CFTC.

A lei estipula que apenas ativos que são completamente descentralizados e não possuem controladores reais podem ser considerados commodities digitais sob a jurisdição da CFTC, semelhantes ao ouro ou soja. Quaisquer ativos que mostrem vestígios de centralização e levantem fundos por meio de retornos prometidos são classificados como ativos digitais restritos ou valores mobiliários, caindo sob a jurisdição de ferro da SEC.

Para redes como Bitcoin e Ethereum que há muito tempo não possuem controladores reais, isso é uma coisa boa. Mas para a vasta maioria dos projetos DeFi e DAOs, isso é quase uma catástrofe.

O projeto de lei exige que qualquer intermediário envolvido em transações de ativos digitais se registre e implemente procedimentos rigorosos de Prevenção à Lavagem de Dinheiro (AML) e Conheça Seu Cliente (KYC). Para protocolos DeFi rodando em smart contract, esta é uma tarefa impossível.

O resumo do projeto de lei afirma expressamente que algumas atividades financeiras descentralizadas relacionadas à manutenção da rede blockchain serão isentas, mas a autoridade de execução para antifraude e antimanipulação ainda se aplicará. Este é um compromisso regulatório típico, permitindo que comportamentos como escrita de código e criação de interface frontend existam, mas uma vez que envolva correspondência de transações, distribuição de receita e serviços de intermediação, deve ser trazido para uma estrutura regulatória mais pesada.

É precisamente por causa desse compromisso que o CLARITY Act não tranquilizou verdadeiramente a indústria após o verão de 2025, pois força todos os projetos a responder a uma pergunta brutal — o que vocês realmente são?

Se você afirma ser um protocolo descentralizado e cumpre o CLARITY Act, seu token não pode ter valor real. Se você não quer maltratar os detentores de tokens, você deve reconhecer a importância da estrutura de capital e sujeitar o token ao escrutínio sob a lei de valores mobiliários.

People Over Coins

Pessoas acima das moedas

Este dilema se repetiu em 2025.

Em dezembro de 2025, um anúncio de fusão desencadeou reações vastamente diferentes em Wall Street e na comunidade cripto.

A emissora global de stablecoin Circle anunciou a aquisição da equipe principal de desenvolvimento do protocolo cross-chain Axelar na Interop Labs. Aos olhos da mídia financeira tradicional, este foi um caso padrão de aquisição de talentos onde a Circle ganhou uma equipe de tecnologia cross-chain de topo para melhorar as capacidades de circulação de sua stablecoin USDC no ecossistema multi-chain. A avaliação da Circle foi assim fortalecida, e os fundadores da Interop Labs e os primeiros investidores em ações saíram satisfatoriamente com dinheiro ou ações da Circle.

No entanto, no mercado secundário de criptomoedas, esta notícia desencadeou vendas de pânico.

Os investidores, ao dissecar os termos da transação, descobriram que a aquisição da Circle estava limitada à equipe de desenvolvimento, excluindo explicitamente o token AXL, a rede Axelar e a Axelar Foundation. Esta descoberta destruiu instantaneamente as expectativas de alta anteriores. Após o anúncio, o token AXL não apenas apagou todos os ganhos anteriores dos rumores de aquisição, mas também mergulhou ainda mais fundo em uma venda massiva.

Por muito tempo, os investidores em projetos de criptomoeda assumiram implicitamente uma narrativa onde comprar tokens era equivalente a investir na startup. Com os esforços da equipe de desenvolvimento, o uso do protocolo aumentaria, e o valor do the token consequentemente subiria.

A aquisição da Circle destruiu essa ilusão, declarando de um ponto de vista legal e prático que a empresa de desenvolvimento (Labs) e a rede de protocolo (Network) são duas entidades completamente separadas.

"Isso é roubo legalizado", escreveu um investidor que detinha AXL por mais de dois anos nas redes sociais. Mas ele não podia processar ninguém porque, nos avisos legais do prospecto de IPO e white paper, o token nunca prometeu direitos de reivindicação residual à empresa de desenvolvimento.

Olhando para trás, para a onda de aquisições de projetos cripto tokenizados de 2025, essas aquisições normalmente envolvem a transferência da equipe técnica e da arquitetura subjacente, mas não incluem o capital do token, causando repercussões significativas para os investidores.

Em julho, a rede Layer 2 Ink da Kraken adquiriu a equipe de engenharia da Vertex Protocol e sua arquitetura de trading subjacente. Subsequentemente, a Vertex Protocol anunciou o fechamento de serviços, e seu token VRTX foi abandonado.

Em outubro, a Pump.fun adquiriu o terminal de trading Padre. Ao mesmo tempo que o anúncio, a equipe do projeto declarou o token PADRE depreciado sem planos futuros.

Em novembro, a Coinbase adquiriu a tecnologia de terminal de trading construída pela Tensor Labs, um movimento que da mesma forma não envolveu o capital do token TNSR.

Pelo menos na onda de M&A de 2025, mais e mais aquisições tendem a comprar apenas a equipe e a tecnologia, desconsiderando os tokens. Isso irritou cada vez mais muitos investidores na indústria cripto, com alguns dizendo: "Ou deem aos tokens o mesmo valor que as ações, ou não os emitam de forma alguma".

The DeFi Dividend Dilemma

O dilema do dividendo DeFi

Se dizemos que a aquisição da Circle foi uma tragédia causada por M&A externa, então Uniswap e Aave mostraram os conflitos internos contínuos enfrentados em diferentes estágios de desenvolvimento no mercado cripto.

Aave, há muito visto como o rei do setor de empréstimos DeFi, viu-se envolvido em uma feroz batalha interna sobre quem recebe o dinheiro no final de 2025, com o conflito centrado em torno da receita de frontend do protocolo.

A maioria dos usuários não interage diretamente com smart contracts na blockchain, mas opera através da interface web desenvolvida pela Aave Labs. Em dezembro de 2025, a comunidade notou atentamente que a Aave Labs modificou silenciosamente o código do frontend para redirecionar as altas taxas geradas pelas transações de troca de tokens dos usuários no site para a conta da própria empresa Labs, em vez da tesouraria da decentralized autonomous organization (DAO) Aave.

A lógica por trás da Aave Labs se alinha com a lógica de negócios tradicional — nós construímos o site, nós pagamos pelos servidores, nós assumimos os riscos de conformidade, e a monetização do tráfego deveria legitimamente pertencer à empresa. No entanto, para os detentores de tokens, isso é visto como uma traição.

“Os usuários vieram pelo protocolo Aave descentralizado, não pela sua página web HTML”. Este debate levou a uma evaporação de 5 bilhões de dólares do valor de mercado do s token da Aave em um curto período.

Embora ambas as partes tenham finalmente chegado a alguma forma de compromisso sob imensa pressão pública, a Labs prometeu apresentar uma proposta para compartilhar a receita fora do protocolo com os detentores de tokens, mas a rachadura era irreparável. Embora o protocolo possa ser descentralizado, o ponto de entrada do tráfego é sempre centralizado. Quem controla a entrada detém o poder de tributação real sobre a economia do protocolo.

Enquanto isso, para cumprir, o gigante da decentralized exchange Uniswap também teve que optar pela autocensura.

Entre 2024 e 2025, a Uniswap finalmente avançou sua proposta de troca de taxas altamente antecipada, que visava alocar uma parte das taxas de trading do protocolo para recomprar e queimar tokens UNI, tentando transformar o token de um voto de governança dormente em um ativo deflacionário que gera rendimento.

No entanto, para evitar a classificação de valor mobiliário da SEC, a Uniswap teve que passar por uma divisão arquitetônica incrivelmente complexa, isolando fisicamente a entidade responsável pelos dividendos da equipe de desenvolvimento. Eles até registraram uma nova entidade em Wyoming chamada DUNA, uma associação descentralizada sem fins lucrativos, em uma tentativa de encontrar um refúgio compatível na borda.

Em 26 de dezembro, o voto de governança da proposta de troca de taxas da Uniswap foi finalmente aprovado, com elementos-chave incluindo a queima de 1 bilhão de tokens UNI e a Uniswap Labs fechando as taxas de frontend, focando ainda mais no desenvolvimento da camada de protocolo, etc.

As lutas da Uniswap e o conflito interno da Aave apontam coletivamente para uma realidade estranha — os dividendos que os investidores desejam são precisamente a base central para as agências reguladoras considerarem algo como um valor mobiliário. Esforçar-se para dar valor a um token convida a uma penalidade da SEC; buscar contornar as regulamentações exige que o token permaneça em um estado de nenhum valor real.

Having the right to map out, and then what?

Tendo o direito de mapear, e então?

À medida que buscamos entender a crise de direitos de token de 2025, podemos lançar nossos olhos para um mercado de capitais mais maduro. Lá reside um ponto de referência altamente instrutivo, os American Depositary Receipts (ADRs) de ações conceituais chinesas e a estrutura Variable Interest Entity (VIE).

Se você comprar ações da Alibaba (BABA) na Nasdaq, traders experientes lhe dirão que você não está comprando a propriedade direta da entidade da empresa operando o Taobao em Hangzhou, China. Devido a restrições legais, o que você detém é um interesse acionário em uma holding baseada nas Ilhas Cayman, que, através de uma série de acordos complexos, controla a entidade operacional na China.

Isso soa muito como alguns altcoins, onde você está comprando uma representação em vez do ativo real em si.

Mas a lição de 2025 nos diz que há uma diferença significativa entre ADS e tokens: recurso legal.

Embora a estrutura ADS possa ser indireta, ela é construída sobre décadas de confiança no direito comercial internacional, um sistema de auditoria robusto e um entendimento tácito entre Wall Street e os reguladores. Mais importante, os detentores de ADS têm direitos de reivindicação residual sob a lei. Isso significa que se a Alibaba fosse adquirida ou fechada, o adquirente deve, através de um processo legal, trocar seu ADS por dinheiro ou o equivalente.

Em contraste, os tokens, especialmente aqueles tokens de governança que já foram altamente antecipados, expuseram sua natureza no frenesi de fusões de 2025 — eles não estão nem no lado do passivo do balanço nem no lado do patrimônio líquido do proprietário.

Antes da promulgação do CLARITY Act, esse relacionamento frágil era mantido através do consenso da comunidade e da fé no mercado de alta. Os desenvolvedores implicavam que os tokens eram semelhantes às ações, e os investidores fingiam que eram VCs. No entanto, quando o martelo da conformidade de 2025 atingiu, todos começaram a perceber que, dentro da estrutura tradicional do direito societário, os detentores de tokens não são nem credores nem acionistas; eles são mais como fãs que compraram um cartão de membro caro.

Quando os ativos podem ser negociados, os direitos podem ser divididos. Quando os direitos são divididos, o valor gravita em direção ao fim mais reconhecível pela lei, mais capaz de fluxo de caixa e mais executável.

Nesse sentido, a indústria cripto de 2025 não falhou, mas foi integrada à história financeira. Ela começou, como todos os mercados financeiros maduros, a passar por julgamento em termos de estrutura de capital, textos legais e fronteiras regulatórias.

À medida que a cripto converge com as finanças tradicionais em uma tendência irreversível, uma pergunta mais nítida surge: para onde o valor da indústria fluirá a seguir?

Muitos acreditam que a fusão implica vitória, mas a experiência histórica muitas vezes sugere o oposto. Quando uma nova tecnologia é adotada pelo sistema antigo, ela ganha escala, mas pode não preservar a distribuição prometida original. O sistema antigo se destaca em domesticar a inovação em uma forma que seja regulatoriamente compatível, responsável e contabilizável no balanço, ancorando firmemente os direitos de reivindicação residual às estruturas de poder existentes.

A conformidade da cripto pode não necessariamente retornar valor aos detentores de tokens, mas é mais provável que retorne valor a entidades legais familiares — empresas, ações, licenças, contas regulamentadas e contratos que podem ser liquidados e executados no tribunal.

Os direitos da moeda continuarão a existir, assim como os ADS continuarão a existir. Ambos são mapeamentos de direitos permitidos para negociar em engenharia financeira. Mas a pergunta é, qual camada de mapeamento você está realmente comprando?

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