Estratégia de trading: Análise profunda da causa do crash relâmpago do xUSD

Título original: Sexta-feira vermelha de 10 de outubro: a causa raiz da explosão do Stream xUSD, versão longa
Autor original: Trading Strategy
Tradução original: Kaori, BlockBeats

Nota do editor: O colapso do xUSD soou um alarme alto para todo o mundo DeFi. Este artigo analisa como a Stream Finance, através de operações de caixa-preta, alavancagem extrema e design de prioridade de liquidação, violou o espírito central da DeFi. Também explora como a indústria pode garantir que o capital flua para projetos verdadeiramente responsáveis, transparentes e robustos, introduzindo medidas como uma avaliação de risco técnico de tesouraria mais rigorosa.

Estratégia de falsa neutralidade

O Stream xUSD é um "fundo de hedge tokenizado" disfarçado de stablecoin DeFi, alegando que sua estratégia é "delta-neutral". No entanto, o Stream recentemente se viu em uma situação de insolvência após uma série de operações suspeitas.

Nos últimos cinco anos, vários projetos tentaram um padrão semelhante — gerar renda através da chamada "estratégia de rendimento neutro" para criar liquidez inicial para seus tokens nativos. Exemplos de sucesso incluem MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena e outros.

Ao contrário desses projetos DeFi relativamente "mais genuínos", o Stream carece gravemente de transparência em sua estratégia e divulgação de posições. Dos 500 milhões de dólares de TVL reivindicados, apenas cerca de 150 milhões de dólares podem ser vistos on-chain através de plataformas como DeBank. Descobriu-se mais tarde que o Stream realmente alocou alguns fundos para uma estratégia de trading proprietário off-chain, com alguns dos traders sendo liquidados, resultando em uma perda de cerca de 100 milhões de dólares.

De acordo com @CCNDotComNews, o hack de 120 milhões de dólares na Balancer DEX nesta segunda-feira não está relacionado ao colapso do Stream.

De acordo com rumores (ainda a serem confirmados, pois o Stream não divulgou informações específicas), algumas das perdas estão relacionadas à estratégia de "venda de volatilidade" off-chain.

Em finanças quantitativas, "vender volatilidade" (também conhecida como short volatility ou short vol) refere-se a uma estratégia de trading lucrativa na qual se lucra quando a volatilidade do mercado diminui ou permanece estável. A lógica é que, quando o preço do ativo subjacente não flutua muito, o valor da opção encolherá ou até cairá para zero, permitindo que o vendedor retenha o prêmio da opção como lucro.

No entanto, tal estratégia carrega um risco extremamente alto — uma vez que o mercado experimenta uma volatilidade intensa (ou seja, um aumento na volatilidade), o vendedor pode enfrentar perdas enormes. Esse risco é frequentemente referido vividamente como "pegar moedas na frente de um rolo compressor".

Colapso sistêmico

No dia 10 de outubro (11 de outubro no horário UTC+8), também conhecido como "Sexta-feira vermelha", experimentei um forte aumento na volatilidade.

Esse risco de alavancagem sistêmica estava acumulado há muito tempo no mercado de criptomoedas e foi acendido pelo frenesi do mercado em torno de Trump em 2025. Quando Trump anunciou novas políticas tarifárias na tarde de sexta-feira, 10 de outubro, todos os mercados mergulharam em pânico, e o pânico se espalhou rapidamente para o mercado de criptomoedas.

No pânico, os primeiros a entrar em pânico lucraram — todos começaram a vender ativos líquidos, desencadeando uma liquidação em cadeia.

Devido ao risco de alavancagem acumulado anteriormente empurrando a alavancagem sistêmica para um pico, a profundidade do mercado de futuros perpétuos era insuficiente para suportar a liquidação suave de todas as posições alavancadas. Nesse cenário, o mecanismo de Auto Deleveraging (ADL) foi acionado, começando a "socializar" algumas das perdas e distribuí-las entre os traders que ainda estavam lucrativos.

Isso distorceu ainda mais a estrutura do mercado já frenética.

A volatilidade causada por este evento pode ser descrita como uma reviravolta única em uma década no mercado de criptomoedas. Crashes semelhantes ocorreram nos primeiros dias das criptomoedas em 2016, mas naquela época, os dados de mercado eram escassos. Portanto, os traders algorítmicos de hoje projetam principalmente suas estratégias com base em dados dos últimos anos de "volatilidade suave".

Devido à falta de amostras históricas de tal volatilidade intensa, até mesmo posições alavancadas de apenas cerca de 2x foram liquidadas em massa nessa volatilidade.

Após a "Sexta-feira vermelha", o primeiro "cadáver" a surgir foi o Stream.

A definição de um chamado "Delta Neutral Fund" é: teoricamente não pode perder dinheiro.

Se ele perde dinheiro, por definição, não é Delta Neutral.

O Stream sempre alegou ser um Delta Neutral Fund, mas na realidade, ele secretamente alocava fundos para estratégias proprietárias opacas e off-chain.

Claro, o conceito de "Delta Neutral" não é uma divisão absoluta em preto e branco, mas em retrospectiva, muitos especialistas acreditam que a estratégia do Stream carregava risco excessivo e não poderia ser considerada verdadeiramente neutra — porque uma vez que essa estratégia deu errado, as consequências foram extremamente graves. E, de fato, acabou sendo o caso.

Quando o Stream perdeu seu principal nessas transações de alto risco, ele imediatamente se tornou insolvente.

Na DeFi, o risco é inerente — perder dinheiro não é o fim do mundo.

Se você consegue recuperar 100% do seu principal, mesmo após experimentar um drawdown de 10%, não é catastrófico, especialmente quando seu retorno anualizado pode chegar a 15%.

No entanto, no caso do Stream, o problema era este: ele não apenas empregou uma estratégia arriscada, mas também se envolveu em alavancagem de "empréstimo recursivo" com outra stablecoin, Elixir, amplificando o risco ao extremo.

Exposição ao risco caótica

O empréstimo recursivo é uma estratégia de yield farming alavancada no mercado de empréstimos DeFi. Envolve tomar empréstimos repetidamente contra garantias já depositadas — geralmente usando o ativo emprestado como garantia adicional — para amplificar a exposição a taxas de juros, recompensas de mineração de criptomoedas ou outros rendimentos de protocolo de empréstimo (como Aave, Compound ou Euler). Isso cria um "loop", permitindo que os usuários dobrem efetivamente o capital investido sem fundos externos adicionais, essencialmente permitindo que os usuários tomem emprestado de si mesmos e depois tomem emprestado de volta para o protocolo.

A crypto wallet xUSD do Stream detém 60% do xUSD em circulação, tudo alavancado.

Devido à mistura de fundos em seus produtos, não podemos determinar quanto disso é alcançado através de empréstimo recursivo para apoiar seu próprio endosso. Mas é certo que isso inclui uma posição de 95 milhões de dólares na Plasma Euler.

Exposições ao risco principal do xUSD do Stream

As principais exposições ao risco do xUSD incluem:

mHYPE (cujo buffer de liquidez parece estar vazio).

RLP (com discrepâncias entre os números em sua página de transparência e os dados da carteira, e exibindo um saldo negativo de 25 milhões de dólares na Binance).

Outra exposição ao risco notável é a alocação para outras moedas de rendimento, como rUSD. Aproximadamente 30% do suporte do rUSD é o próprio rUSD.

Além disso, há o deUSD, do qual 30% é lastreado por mF-ONE.

O mF-ONE tem a maioria de seus ativos off-chain, alegando ter um "buffer de liquidez" de 16 milhões de dólares, mas este fundo está na verdade 100% depositado em mTBILL.

O mTBILL está faltando aproximadamente 15 milhões de dólares, mas tem apenas um "buffer de liquidez" de 100.000 dólares, com 5 milhões de dólares adicionais em BUIDL.

Para piorar as coisas, a Elixir também afirma ter "senioridade de liquidação" em um acordo off-chain — o que significa que, se o Stream falisse, a Elixir poderia recuperar seu principal primeiro, enquanto outros usuários DeFi que investiram no Stream só poderiam recuperar uma quantia menor de dinheiro, ou até nada.

Devido à operação altamente opaca do Stream, juntamente com a presença de alavancagem recursiva e estratégias de trading proprietário, na verdade não sabemos as perdas exatas dos usuários comuns. Atualmente, o preço da stablecoin Stream xUSD despencou para apenas 0,6 dólares por 1 dólar.

Ainda mais enfurecedor é que nada disso foi comunicado aos investidores de antemão. Muitos usuários estão agora furiosos com o Stream e a Elixir — não só perderam dinheiro, mas descobriram que suas perdas foram "socializadas", permitindo que aqueles de Wall Street que sacaram cedo saíssem com lucros.

Este evento também afetou outros protocolos de empréstimo e seus gestores de ativos:

"Todos que pensavam que estavam participando de empréstimos garantidos na Euler estavam, na verdade, estendendo empréstimos não garantidos através de um agente." — Rob da InfiniFi

Além disso, devido à falta de dados on-chain publicamente transparentes do Stream e à não divulgação de suas posições e P&L, os usuários agora suspeitam que ele possa ter desviado os lucros dos usuários para a gestão da equipe ou uso interno após este evento.

Os stakers do Stream xUSD dependem dos dados de "oráculo" auto-relatados pelo projeto para calcular os ganhos, e esses dados não podem ser verificados por terceiros, nem há qualquer maneira de verificar se os cálculos são precisos ou justos.

Como esse problema pode ser resolvido?

Eventos como este envolvendo o Stream são inteiramente evitáveis — especialmente em uma indústria como a DeFi que ainda está em seus estágios iniciais.

A regra de "alto risco, alto retorno" é sempre verdadeira, mas para aplicá-la, você deve entender verdadeiramente os riscos.

Nem todos os riscos são criados iguais, e alguns riscos são inteiramente desnecessários.

Na verdade, existem também alguns protocolos de agregação de rendimento, empréstimo ou "fundo de hedge na forma de stablecoin" respeitáveis no mercado que são relativamente transparentes em termos de risco, estratégia e divulgação de posições.

O fundador da Aave @StaniKulechov discutiu o mecanismo de "curador" do protocolo DeFi e quando o risco de comportamento de excesso de risco pode surgir:

Estrutura de risco do cofre

Para ajudar o mercado a distinguir melhor entre "bons cofres" e "maus cofres", a equipe da Trading Strategy introduziu uma nova métrica em seu último relatório de DeFi Vault: Vault Technical Risk Score.

O chamado "risco técnico" refere-se à probabilidade de fundos em um cofre DeFi serem perdidos devido à execução técnica inadequada.

A estrutura de risco técnico do cofre fornece uma ferramenta intuitiva para categorizar cofres DeFi em categorias de alto e baixo risco.

Este sistema de pontuação não pode eliminar os riscos de mercado (como erros de trading, risco de contágio, etc.),

mas pode garantir que terceiros sejam capazes de avaliar e quantificar independentemente esses riscos, permitindo que os usuários tenham uma compreensão mais clara de sua exposição ao risco.

Quando os usuários DeFi podem acessar informações mais abrangentes e transparentes, o capital flui naturalmente para projetos que são responsáveis, compatíveis e operam de forma sólida.

Como resultado, eventos como o do Stream se tornarão menos frequentes no futuro.