AIDC, аренда вычислительных мощностей и облачные сервисы: «трехэтапный тезис» трансформации майнинговых ферм в сфере ИИ

Автор: Guosheng Blockchain

Аннотация

«ИИ-трансформация» криптовалютных майнинговых ферм — это не просто лозунг; она разворачивается в три этапа: первый этап включает прямую сдачу в аренду мощностей, земли и инфраструктуры клиентам в сфере ИИ-вычислений как «колокейшн» (Colocation); второй этап предполагает сдачу в аренду собственных GPU-серверов в формате «Bare Metal» (выделенные серверы) облачным клиентам; третий этап включает упаковку GPU в управляемые облачные сервисы с оркестрацией контейнеров, планированием и корпоративными услугами (Neocloud). Различия между этими этапами заключаются не в концепциях, а в вертикальном расширении производственных факторов — каждый дополнительный уровень требует от майнинговой фермы внедрения набора ключевых компетенций, при этом стоимость контракта на 1 МВт скачкообразно растет с $1,78 млн/МВт/год (первый этап) до $9,7–11 млн/МВт/год и выше (второй и третий этапы), что знаменует резкий переход к более высокой добавленной стоимости.

Контракт на ИИ-облачные услуги стоимостью $3,4 млрд, подписанный между IREN и NVIDIA 7 мая 2026 года, стал важной вехой: бывшая майнинговая компания начала напрямую предоставлять управляемые облачные GPU-сервисы ведущим производителям полупроводников, официально переведя трансформацию фермы на третий этап. В то же время NVIDIA получила право на приобретение до 30 млн обыкновенных акций IREN по цене $70 за акцию в течение пяти лет (с соответствующим лимитом долевого участия около $2,1 млрд), и компании объявили о создании стратегической рамочной программы сотрудничества в области ИИ-инфраструктуры, объем которой может достичь 5 ГВт. Модель «долгосрочный контракт + стратегический опцион на акции» напрямую связывает интересы операторов с цепочкой поставок GPU, что не имеет прецедентов в отрасли.

Мы полагаем, что эта сделка будет способствовать дальнейшей переоценке сектора, однако дифференциация станет более выраженной: операторы с существенными мощностями, подключенными к электросети, и способностью усилить все три уровня («энергия — оборудование — облако»), получат более высокую плотность контрактов и их большую продолжительность. В настоящее время в секторе наблюдается четкая трехуровневая структура: первый уровень состоит из пяти компаний, которые «становятся сильнее», подписав контракты с крупнейшими облачными провайдерами или аналогичные заказы — IREN, Hut 8, Applied Digital, Cipher, TeraWulf; второй уровень включает Galaxy Digital, Core Scientific и Riot, у которых есть только новые облачные клиенты или производители чипов; третий уровень включает Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms и Hive, которые еще не подписали контракты, но обладают мощностями для ИИ в Северной Америке и/или опытом эксплуатации облачных GPU-сервисов.

Инвестиционная рекомендация: Мы рекомендуем обратить внимание на «три золотых цветка» — лидирующая компания IREN (IREN.O) является полностековым лидером на всех трех этапах, владея заказом на «Bare Metal» от Microsoft на сумму $9,7 млрд (включая предоплату в $1,94 млрд) и контрактом Neocloud с NVIDIA на $3,4 млрд, а также приобретая Mirantis для завершения формирования своего уровня программного управления; компания второго эшелона Hut 8 (HUT.O) имеет крупнейший в секторе заказ типа «triple net, no negotiation» (общая сумма $9,8 млрд, цена $1,85 млн/МВт/год) с высочайшим качеством контракта и предсказуемостью денежных потоков; потенциальный кандидат Bitdeer (BTDR.O) имеет собственные облачные GPU-сервисы и значительные мощности для ИИ в США.

Предупреждение о рисках: Высокий риск концентрации контрагентов и клиентов; риски, связанные с подключением к электросетям и ужесточением регуляторных циклов; риски обесценения GPU и быстрого устаревания аппаратного обеспечения; риски колебаний цен на криптовалюты, влияющие на денежный поток от основного бизнеса.

1. Событие: IREN получила заказ на ИИ-облачные услуги от NVIDIA на сумму $3,4 млрд

7 мая 2026 года компания IREN Limited (тикер: IREN.O, далее «IREN») объявила о подписании пятилетнего контракта на управляемые облачные GPU-сервисы с NVIDIA (NVIDIA Corporation, тикер: NVDA.O) на сумму около $3,4 млрд. Контракт будет реализован на базе существующего центра обработки данных IREN в Чилдрессе, штат Техас, и охватит около 60 МВт критической ИТ-нагрузки с использованием систем NVIDIA Blackwell с воздушным охлаждением; программное обеспечение для оркестрации и управления кластерами будет совместно предоставлено IREN и компанией Mirantis, занимающейся ПО Kubernetes, с которой недавно было подписано соглашение о поглощении. В то же время NVIDIA получила право на приобретение до 30 млн обыкновенных акций IREN по цене $70 за акцию в течение пяти лет, что соответствует лимиту долевого участия около $2,1 млрд; компании также объявили о стратегической рамочной программе сотрудничества в области ИИ-инфраструктуры, потенциально достигающей 5 ГВт. Мы считаем, что ключевые последствия этой сделки заключаются в трех аспектах: (1) NVIDIA глубоко связывает себя с поставщиком вычислительных мощностей, имеющим опыт майнинга криптовалют, через модель «долгосрочный контракт + стратегический опцион на акции», что равносильно «двойному подтверждению» кредитоспособности и технологического признания в отрасли; (2) контракт касается «управляемых облачных GPU-сервисов», что означает, что IREN предоставляет не просто дата-центры или GPU-серверы, а полноценный облачный сервис с оркестрацией, планированием и операциями, что в отрасли принято называть возможностями «Neocloud»; (3) IREN подписала контракт на «Bare Metal» с использованием GB300 с Microsoft на сумму $9,7 млрд в ноябре 2025 года, и этот заказ на $3,4 млрд выполняется параллельно, что указывает на то, что один и тот же майнинговый актив может поддерживать несколько бизнес-моделей.

2. Три этапа трансформации майнинговых ферм

Рассматривая заказы IREN, NVIDIA и Microsoft в контексте эволюции всего сектора, можно выделить «трехэтапную теорию» трансформации майнинговых ферм в ИИ-инфраструктуру. Эти этапы не являются строго последовательными во времени — многие компании одновременно работают на двух этапах — но структурные различия в производственных факторах и стоимость контракта на 1 МВт очень четко определены, служа наиболее интуитивными координатами для определения позиции компании.

Первый этап (Колокейшн)

• Текущее количество подписанных контрактов: 15;
• Общая критическая ИТ-нагрузка и общая сумма контрактов: 2941 МВт, $78,3 млрд;
• Средняя цена критической ИТ-нагрузки: $1,78 млн/МВт/год;
• Средняя продолжительность контракта: 14 лет.

Второй этап (Аренда Bare Metal)

• Текущее количество подписанных контрактов: 1;
• Общая критическая ИТ-нагрузка и общая сумма контрактов: 200 МВт, $9,7 млрд;
• Средняя цена критической ИТ-нагрузки: $9,7 млн/МВт/год;
• Средняя продолжительность контракта: 5 лет.

Третий этап (Neocloud)

• Текущее количество подписанных контрактов: 1;
• Общая критическая ИТ-нагрузка и общая сумма контрактов: 60 МВт, $3,4 млрд;
• Средняя цена критической ИТ-нагрузки: $11,33 млн/МВт/год;
• Средняя продолжительность контракта: 5 лет.

2.1 Первый этап: Колокейшн

2.1.1 Услуги, предоставляемые майнинговыми фермами на этом этапе Колокейшн означает, что майнинговая ферма сдает в долгосрочную аренду свои мощности критической ИТ-нагрузки (МВт) в дата-центре клиентам, которые привозят свои собственные GPU-серверы и эксплуатируют свои ИИ-кластеры. Продукт майнинговой фермы по сути представляет собой «комбинацию подключенной к сети, построенной и модифицированной согласно ИИ-спецификациям инфраструктуры (энергия + пространство)».

2.1.2 Повторно используемые производственные факторы из существующего бизнеса: Энергия, Земля, Инфраструктура

• Мощность и подключение к сети: Это наиболее дефицитный аспект расширения дата-центров в настоящее время.
• Земля: Большие смежные участки земли рядом с узлами основной электросети и вблизи магистральных оптоволоконных линий;
• Инфраструктура и система электроснабжения: Существующие майнинговые объекты могут повторно использовать часть оболочки и распределительных сетей среднего напряжения, но требуют масштабной модификации.

2.1.3 Дополнительные производственные факторы, необходимые для предоставления этой услуги: ИИ-энергия, Сеть, Охлаждение

• Энергия: Модификации для обеспечения двойного питания и резервирования уровня AIDC (ИИ-дата-центра), твердотельные трансформаторы (SST), решения на базе высоковольтного постоянного тока (HVDC) и т.д.;
• Сеть: Оптоволоконный доступ уровня дата-центра (несколько независимых маршрутов), оптическое соединение внутри парка, особенно междугородние соединения с низкой задержкой для обеспечения обучения GPU-кластеров, распределенных по разным зданиям;
• Охлаждение: Согласно IDC, по мере того как плотность вычислительной мощности продолжает расти, предел мощности ИИ-серверов для обучения на одну стойку приближается к 100 кВт, что делает технологию жидкостного охлаждения обязательной конфигурацией, а не опциональным обновлением.

2.2 Второй этап: Аренда Bare Metal

2.2.1 Услуги, предоставляемые майнинговыми фермами на этом этапе

Аренда Bare Metal означает, что майнинговая ферма больше не сдает только «пространство + энергию», а интегрирует GPU-серверы в дата-центр, продавая целые стойки/кластеры облачным клиентам на основе зарезервированной мощности, в основном взаимодействуя с крупнейшими облачными провайдерами (гиперскейлерами) или крупными ИИ-лабораториями. Рабочие нагрузки клиентов выполняются непосредственно на физических серверах, но майнинговая ферма не предоставляет услуги программного стека выше уровня операционной системы; основными результатами являются производительность Bare Metal, доступность энергии, сеть и эксплуатация.

2.2.2 Повторно используемые производственные факторы из существующего бизнеса: Энергия, Земля, Инфраструктура

• Все факторы первого этапа: мощность подключения к сети, земля, инфраструктура.

2.2.3 Дополнительные производственные факторы, необходимые для предоставления этой услуги: GPU-вычислительная мощность

• Энергия, сеть, охлаждение: Аналогично первому этапу.
• GPU-серверы (например, Blackwell B200/B300, GB300 NVL72 и т.д.).

2.3 Третий этап: Neocloud

2.3.1 Услуги, предоставляемые майнинговыми фермами на этом этапе На третьем этапе майнинговая ферма упаковывает GPU в стандартизированные облачные сервисы с оркестрацией контейнеров, планированием, мониторингом, биллингом и корпоративными SLA, взимая плату за часы работы GPU, вызовы токенов или инстансы вывода, работая напрямую с конечными предприятиями или ИИ-лабораториями. В этот момент майнинговая ферма перестает быть просто «арендодателем» или «дистрибьютором дата-центра» и становится провайдером облачных услуг с полным программным стеком (в отрасли это называют «Neocloud»), конкурируя на одном уровне с такими компаниями, как CoreWeave, Lambda и Nebius.

2.3.2 Повторно используемые производственные факторы из существующего бизнеса: Энергия, Земля, Инфраструктура, GPU

• Все факторы второго этапа: мощность подключения к сети, земля, инфраструктура, GPU-серверы.

2.3.3 Повторно используемые производственные факторы из существующего бизнеса: Энергия, Земля, Инфраструктура, GPU

• Энергия, сеть, охлаждение, вычислительная мощность: Аналогично второму этапу.
• Возможности программного стека: Контейнеризация, Kubernetes, SLURM и другое ПО для планирования кластеров, а также полная облачная плоскость управления, охватывающая управление учетными записями, обеспечение SLA, безопасность и соответствие требованиям, API и биллинг.

3. Текущая трехуровневая структура ИИ-трансформации майнинговых ферм и ключевые факторы конкурентоспособности

По состоянию на начало мая 2026 года общее количество подписанных контрактов на колокейшн/Bare Metal/Neocloud в секторе составляет около 3201 МВт критической ИТ-нагрузки (реализованной или строящейся), а общая стоимость контрактов превышает $91,4 млрд (в течение начального периода контракта). Мы обнаружили, что клиенты по этим контрактам сильно сконцентрированы среди облачных ИИ-провайдеров CoreWeave, Fluidstack (частично поддерживается Google), а также ведущих крупнейших облачных производителей и полупроводниковых гигантов, таких как Microsoft, Amazon и NVIDIA. Кроме того, мы наблюдаем четкую положительную корреляцию между рыночной стоимостью компании и общими мощностями для ИИ в Северной Америке, а также мощностями, уже законтрактованными в Северной Америке. Мы классифицируем 13 публичных компаний сектора на три уровня на основе комплексного измерения «уровень клиента — качество контракта — масштаб заказа — резервы мощностей для ИИ в Северной Америке».

3.1 Первый уровень: Лидеры (Уже имеют заказы от крупнейших облачных производителей или аналогичного уровня)

3.1.1 Критерии сортировки: Уровень клиента, качество контракта и финансовая поддержка В рамках первого уровня мы применяем следующую иерархическую логику сортировки: (1) приоритет бизнес-стадии — облачные заказы (третий этап Neocloud) > Bare Metal (второй этап) > колокейшн (первый этап); (2) приоритет качества контракта — при колокейшене «triple net, no negotiation» > «крупная предоплата» > «ничего из вышеперечисленного»; (3) уровень клиента — прямые контракты с крупнейшими облачными производителями (Microsoft, Amazon, NVIDIA и т.д.) > новые облачные компании, поддерживаемые финансированием от крупнейших облачных производителей > новые облачные компании без такой поддержки; (4) масштаб, поддерживаемый финансированием крупнейших облачных производителей. На основе этих параметров первый уровень ранжируется от высокого к низкому следующим образом: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

3.1.2 Рейтинг репрезентативных компаний: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF IREN (IREN.O): Получила заказ на ИИ-облачные услуги от NVIDIA на сумму $3,4 млрд (срок 5 лет, около 60 МВт, цена $11,33 млн/МВт/год), став одной из немногих компаний в секторе, вышедших на третий этап бизнеса Neocloud.

В то же время компания подписала контракт на «Bare Metal» с использованием GB300 с Microsoft на сумму $9,7 млрд (200 МВт, цена $9,7 млн/МВт/год), который включает 20% предоплату (около $1,94 млрд), обеспечивая высокую надежность денежных потоков.

Приобретение Mirantis, объявленное на той же неделе, что и этот заказ, является ключевым элементом для выхода IREN в бизнес Neocloud: Mirantis является одним из основателей-партнеров инициативы NVIDIA «AI Cloud Ready Initiative», а ее ИИ-платформа k0rdent может единообразно управлять ИИ-инфраструктурой в средах Bare Metal, виртуальных машин и Kubernetes, интегрируя оригинальный бизнес Docker Enterprise и охватывая более 1500 корпоративных клиентов.

Благодаря этому приобретению IREN получит возможность «программной плоскости управления», которой ей ранее не хватало как провайдеру Bare Metal/GPU-облачных услуг, напрямую конкурируя с полностековыми моделями Neocloud от Nebius и CoreWeave.

Hut 8 (HUT.O): Владеет крупнейшим в секторе заказом типа «triple net» (NNN, Net 1 — налоги на недвижимость, Net 2 — страхование здания, Net 3 — обслуживание мест общего пользования (CAM)) — подписала контракт на 245 МВт на сумму $7 млрд с Fluidstack (Anthropic в качестве конечного пользователя, при поддержке Google) (декабрь 2025 г., срок 15 лет, цена $1,905 млн/МВт/год), плюс новый контракт, подписанный 7 мая 2026 года с «клиентом инвестиционного уровня» на 352 МВт на сумму $9,8 млрд (срок 15 лет, цена $1,856 млн/МВт/год, без переговоров), всего 597 МВт на сумму $16,8 млрд.

Структура «triple net, no negotiation» является формой контракта высочайшего качества в текущем секторе: налоги на недвижимость, страхование здания и расходы на обслуживание мест общего пользования несет арендатор, и независимо от фактического использования арендаторы должны выплатить полную сумму контракта, что обеспечивает операторам максимальную предсказуемость денежных потоков и оптимальные условия для заемного финансирования.

Applied Digital (APLD.O): Единственная компания в секторе, имеющая долгосрочные контракты с двумя «крупнейшими облачными производителями инвестиционного уровня» — подписаны контракты с «неким крупнейшим облачным производителем инвестиционного уровня А» (200 МВт, $5 млрд, срок 15 лет, цена $1,667 млн/МВт/год, октябрь 2025 г.) и «неким крупнейшим облачным производителем инвестиционного уровня B» (300 МВт, $7,5 млрд, срок 15 лет, апрель 2026 г.), с общей стоимостью контрактов $12,5 млрд.

Контрагенты «крупнейшие облачные производители инвестиционного уровня» для этих двух заказов имеют значительно более высокий уровень кредитоспособности, чем новые облачные клиенты Fluidstack или CoreWeave, что является ключевым отличием APLD от других компаний первого эшелона.

Кроме того, APLD подписала отдельный контракт с CoreWeave на 250 МВт на сумму $7 млрд.

Компания подписала контракты на общую критическую ИТ-нагрузку в 750 МВт, что является самым высоким показателем в секторе.

Cipher Mining (CIFR.O): Подписала 15-летний контракт на 300 МВт на сумму $5,5 млрд с Amazon Cloud (ноябрь 2025 г., цена $1,222 млн/МВт/год, запуск в июле 2026 г., начало аренды в августе), что делает его первым и единственным заказом, напрямую подписанным публичным облачным производителем уровня «Большой семерки» в секторе.

Компания также подписала 10-летний контракт на 168 МВт на сумму $3,8 млрд с Fluidstack, поддерживаемый Google с гарантиями аренды на $1,73 млрд.

Cipher подписала контракты на общую критическую ИТ-нагрузку в 468 МВт.

TeraWulf (WULF.O): Подписала два контракта с Fluidstack на общую сумму 368 МВт и $13,2 млрд, оба поддерживаются долгосрочными договорами аренды от Google (на общую сумму $3,1 млрд).

Кроме того, контракт на 70 МВт / $1 млрд, подписанный с Core42 в 2024 году, доводит общую законтрактованную критическую ИТ-нагрузку TeraWulf до 438 МВт, а сумму контрактов до $14,2 млрд.

На первом уровне контрагенты WULF полностью состоят из новых облачных компаний Fluidstack и Core42, без прямых контрагентов в лице крупнейших облачных производителей, поэтому она занимает последнее место.

3.2 Второй уровень: Костяк (Нет прямой поддержки от крупнейших облачных производителей, клиенты — новые облачные компании или чипмейкеры)

3.2.1 Критерии сортировки: Сумма заказа, прогресс выполнения Контрагенты компаний второго уровня не являются крупнейшими облачными производителями (уровня Microsoft, Amazon) и не получали долгосрочного финансирования от них, полагаясь исключительно на новых облачных клиентов (CoreWeave) или производителей чипов (AMD) для поддержки заказов. В отсутствие поддержки высшего уровня мы используем комплексную сортировку «сумма заказа × прогресс выполнения»: чем больше сумма контракта, тем выше признание клиентом мощностей оператора в области электроэнергии, земли и модификации; чем раньше прогресс выполнения, тем быстрее реализация денежного потока и тверже якорь оценки.

3.2.2 Рейтинг репрезентативных компаний: GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital (GLXY.O): Подписала два контракта с CoreWeave на общую сумму 393 МВт и $13,5 млрд, что является крупнейшей суммой контрактов во втором эшелоне сектора.

Core Scientific (CORZ.O): Подписала два контракта с CoreWeave на общую сумму 270 МВт и $4,725 млрд, став первой компанией в секторе, подписавшей контракты на колокейшн для ИИ-дата-центров.

В двух контрактах CORZ компания CoreWeave берет на себя все капитальные вложения, связанные с инфраструктурой, при этом около $405 млн будут учитываться как не более 50% ежемесячного платежа в рамках распределения выплат за колокейшн.

Riot Platforms (RIOT.O): Подписала 10-летний контракт на 25 МВт на сумму $311 млн с AMD (январь 2026 г., цена $1,244 млн/МВт/год). Размер заказа значительно меньше, чем у других компаний второго эшелона, но AMD, как ведущий производитель полупроводников, обеспечивает определенный уровень уникальности кредита.

Учитывая, что RIOT имеет 2000 МВт мощностей для ИИ в Северной Америке, но подписала контракты только на 25 МВт колокейшена (что составляет всего 1,25%), существует значительное пространство для будущих заказов, и ее рейтинг не означает отрицания потенциала эластичности переоценки.

3.3 Третий уровень: Потенциальный сектор (Пока нет контрактов на ИИ-дата-центры)

3.3.1 Критерии сортировки: Масштаб мощностей для ИИ в Северной Америке и опыт работы с собственными облачными GPU-сервисами

Компании третьего уровня еще не объявили о крупных контрактах на колокейшн/Bare Metal/облачные услуги для ИИ-дата-центров, но обладают резервами мощностей для ИИ в Северной Америке от сотен до более чем тысячи МВт, что делает их потенциальными объектами для следующего раунда заказов в секторе. В рамках этого уровня мы используем комплексную сортировку «масштаб мощностей для ИИ в Северной Америке × опыт работы с собственными облачными GPU-сервисами» — масштаб мощностей определяет потолок заказов, а опыт работы с собственными облачными GPU-сервисами определяет, может ли стоимость быть повышена до уровня второго или третьего этапа на момент подписания, а не быть зафиксированной по цене первого этапа.

3.3.2 Рейтинг репрезентативных компаний: BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group (тикер: BTDR.O): Имеет 662 МВт мощностей для ИИ в Северной Америке, в настоящее время фокусируется на рынке Азиатско-Тихоокеанского региона как на своей основной клиентской базе облачных GPU-сервисов.

BTDR — одна из немногих компаний третьего уровня с собственным бизнесом облачных GPU-сервисов, что означает, что ей не нужно создавать программный стек с нуля при подписании заказов второго и третьего этапов. Однако ее абсолютное значение мощностей для ИИ в Северной Америке (662 МВт) значительно ниже, чем у MARA (1736 МВт) и CLSK (1175 МВт), и последние две могут иметь большую предельную эластичность для отдельных заказов, если они подпишут контракты.

Marathon Digital (MARA.O): Имеет 1736 МВт конвертируемых мощностей для ИИ в Северной Америке, что является самым высоким показателем в третьем эшелоне; не имеет контрактов на ИИ-дата-центры или бизнеса облачных GPU-сервисов.

CleanSpark (CLSK.O): Имеет 1175 МВт конвертируемых мощностей для ИИ в Северной Америке, уступая только MARA; не имеет заказов на ИИ-бизнес или собственного облачного бизнеса.

Bitfarms (KEEL.O): Имеет 771 МВт конвертируемых мощностей для ИИ в Северной Америке; не имеет заказов на ИИ-бизнес или собственного облачного бизнеса.

HIVE Digital Technologies (HIVE.O): Имеет только около 50 МВт конвертируемых мощностей для ИИ в Северной Америке; однако она предоставляет услуги облачных GPU-сервисов через свою канадскую дочернюю компанию BUZZ HPC, обладая относительно зрелым опытом работы с собственным облачным бизнесом. Абсолютно малый объем мощностей для ИИ является основной причиной ее более низкого рейтинга.

4. Инвестиционная рекомендация: Сосредоточьтесь на «Трех золотых цветках»

Мы рекомендуем сосредоточиться на трех компаниях, каждая из которых соответствует разным конкурентным позициям и инвестиционной логике на трех этапах трансформации.

4.1 Лидер: IREN (IREN.O) ------ Полностековый лидер на всех трех этапах IREN в настоящее время является единственной компанией в секторе, которая обеспечила масштабные контракты как на втором этапе (заказ Microsoft на Bare Metal на сумму $9,7 млрд), так и на третьем этапе (заказ NVIDIA на Neocloud на сумму $3,4 млрд), и она заполнила критический пробел в уровне программного управления за счет приобретения Mirantis. Ее дифференцированные преимущества отражаются в пяти измерениях: (1) высочайший уровень клиента — Microsoft и NVIDIA являются компаниями «Большой семерки» или ведущими производителями полупроводников, что является беспрецедентным сочетанием контрагентов в отрасли; (2) высочайшая цена за единицу — контракт Microsoft по $9,7 млн/МВт/год, контракт NVIDIA по $11,33 млн/МВт/год, что значительно превышает средний показатель по сектору в $1,78 млн/МВт/год на первом этапе; (3) безопасность контракта — контракт Microsoft включает 20% предоплату в размере около $1,94 млрд; (4) конвейер роста — обе стороны объявили о стратегической рамочной программе сотрудничества в области ИИ-инфраструктуры, которая может достичь 5 ГВт; (5) достаточные резервы мощности, до 4,5 ГВт конвертируемых мощностей для ИИ в Северной Америке. Пятилетние опционы на акции NVIDIA напрямую связывают интересы операторов с цепочкой поставок GPU, что является моделью сотрудничества «клиент как капитал», не имеющей прецедентов в секторе.

4.2 Второй лидер: Hut 8 (HUT.O) ------ «Денежная корова» с лучшим качеством контракта HUT — компания с лучшим качеством контракта в секторе — ее контракт на 245 МВт на сумму $7 млрд с Fluidstack (Anthropic в качестве конечного пользователя, при поддержке Google) и ее контракт на 352 МВт на сумму $9,8 млрд с «клиентом инвестиционного уровня» (май 2026 г., без переговоров) используют структуру «triple net» (NNN), всего 597 МВт на сумму $16,8 млрд, что является крупнейшей комбинацией заказов «triple net» в секторе, с ценой $1,85 млн/МВт/год. В рамках структуры «triple net» операторы несут наименьшие операционные расходы, фиксируя при этом минимальный уровень дохода на весь период контракта, что приводит к значительно более высокой предсказуемости денежных потоков, чем у других коллег по колокейшену.

4.3 Потенциальный кандидат: Bitdeer (BTDR.O) ------ Имеет собственный бизнес облачных GPU-сервисов и значительные мощности для ИИ в Северной Америке BTDR — одна из немногих компаний в секторе, помимо IREN и HIVE, с собственным бизнесом облачных GPU-сервисов, что означает, что ей не нужно начинать с нуля для создания программного стека при подписании заказов второго и третьего этапов. Однако абсолютное значение ее мощностей для ИИ в Северной Америке (662 МВт) значительно ниже, чем у MARA (1736 МВт) и CLSK (1175 МВт), и последние две могут иметь большую предельную эластичность для отдельных заказов, если они подпишут контракты.

Предупреждение о рисках

Риск концентрации клиентов и контрагентов

Если спрос на ИИ-вывод или обучение неожиданно снизится, способность контрагента к исполнению будет подвергнута испытанию, а чистая приведенная стоимость (NPV) контрактов в секторе может быть коллективно пересмотрена в сторону понижения.

Риски подключения к электросетям и регуляторных циклов Основная конкурентоспособность всех компаний в секторе в настоящее время строится на дефиците «мощностей, подключенных к сети». Если регуляторные ритмы ужесточатся или будут внедрены реформы цен на электроэнергию (например, введение «сборов за использование» для дата-центров), запуск новых мощностей будет отложен, а цены за единицу вырастут, оказывая двойное давление на прибыль операторов и предположения об оценке незаконтрактованных заказов.

Риски обесценения GPU и быстрого устаревания аппаратного обеспечения

Если рынок ИИ-обучения быстро перейдет на чипы нового поколения, старые GPU столкнутся с риском резкого снижения остаточной стоимости, что повлияет на способность операторов «размывать» валовую прибыль контрактов на Bare Metal и облачные услуги за счет амортизации GPU.

Риски колебаний цен на криптовалюты и денежный поток от основного бизнеса

До масштабирования ИИ-бизнеса большая часть денежного потока для большинства компаний в секторе по-прежнему поступает от майнинга Bitcoin. Как только цены на Bitcoin снизятся, это ослабит возможности компаний по капитальным затратам на трансформацию ИИ-дата-центров, тем самым задерживая выполнение заказов и создавая «эндогенные» риски, не связанные со спросом на ИИ.