Бета, знакомьтесь с денежным потоком

By: rootdata|2026/04/17 00:17:54
0
Поделиться
copy

Автор статьи: Пратиг Десаи
Статья составлена: Блок единорога

"Чем дальше назад вы смотрите, тем дальше вперед вы, вероятно, увидите". ------ Уинстон Черчилль

Текущее состояние казначейства цифровых активов (DAT) имеет поразительное сходство с закрытыми фондами в Соединенных Штатах в 1920-х годах. Люди покупали акции закрытых фондов, которые затем покупали акции на открытом рынке. Инвесторы косвенно получали бета-доходы от этих акций и платили за это премию. Спекулятивная премия этих фондов когда-то достигала 30% от стоимости чистых активов фонда (NAV), пока пузырь на фондовом рынке 1929 года не превратил премию в скидку. Инвесторы в конечном итоге болезненно осознали, что такой подход к инвестированию не является экономически эффективным.

Когда я это прочитал, у меня возникло ощущение, что это знакомо, очень похоже на все, что мы видели в экосистеме DAT за последние несколько месяцев. Трудно не заметить сходства.

DAT на основе Биткойна (например, Strategy) предлагают леверидж-доход, привязанный к ценам BTC. Инвесторы готовы платить за это премиум. Когда цены на криптовалюты растут, этот эффект инерции начинает действовать; но когда рынок обрушивается, этот эффект также исчезает. Ключ к тому, сможет ли DAT продолжать функционировать в условиях рыночных циклов, заключается в том, к каким базовым активам привязано его повышение стоимости. Большинство криптокошельков, связанных с BTC и ETH, являются заемными ставками на повышение цены базовых криптовалют.

Но что, если цена токена тесно связана с доходами, генерируемыми его экосистемой? Что, если она почти не имеет корреляции с неопределенностью? В идеале, что, если она отрицательно коррелирует с результативностью других классов активов в периоды макроэкономической неопределенности?

В сегодняшнем подробном анализе я рассмотрю, почему выбор активов DAT определяет устойчивость его стратегии цифровых активов, используя в качестве примера компанию по стратегии цифровых активов (DAT) на основе HYPE.

Hyperliquid Strategies (Ticker: PURR) начала свой путь DAT, создав и удерживая Rorschach LLC, компанию специального назначения (SPAC). Затем компания осуществила обратный слияние этого SPAC с Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics — биотехнологическая компания, зарегистрированная на NASDAQ, которая в то время испытывала трудности, а ее флагманский препарат от рака уже несколько лет искал коммерческих партнеров.

Это похоже на стратегию, ранее использованную Twenty One Capital в проекте BTC, когда BTC поддерживался Tether, Cantor Fitzgerald и SoftBank.

На момент своего создания PURR владела 12,6 миллиона токенов HYPE стоимостью 583 миллиона долларов, а также 305 миллионами долларов наличными. Ранее в этом году компания потратила 129,5 миллиона долларов на приобретение дополнительных 5 миллионов токенов HYPE.

Но почему стратегия Hyperliquid должна достичь лучших результатов, чем предыдущие DAT?

Разные банки

В первой волне DAT упаковка сама по себе была инновацией. Компании могли обменивать BTC на ETH и ETH на SOL, и эта модель работала хорошо. Это потому, что ее эффект инерции был построен вокруг премии к чистой стоимости активов компании (NAV). Не имеет значения, каковы базовые активы. Пока акции DAT торгуются с премией, инвесторы будут покупать, надеясь на более высокую доходность от роста цены токена.

Однако эта ставка изменилась, когда рынок с трудом восстанавливался после крупнейшей однодневной ликвидации в криптовалютной индустрии.

Хотя ликвидация произошла внезапно и после США Президент Дональд Трамп выдвинул новые торговые тарифы против Китая, бедственное положение DAT не было неожиданным.

За несколько месяцев до события ликвидации мы указали на риски в модели DAT стратегии лидера казначейства Bitcoin:

"Стратегия хорошо работает во время бычьего рынка Bitcoin, поскольку рост капитала благоприятен для покупки большего количества Bitcoin, в то время как увеличение рыночной капитализации также приводит к росту отчетов о прибылях. Однако устойчивость этой модели зависит от продолжения доступа к рынку и роста цен на Bitcoin. Любое значительное снижение на рынке криптовалют быстро изменит результаты второго квартала, в то время как фиксированные расходы, такие как проценты по долгам и дивиденды по привилегированным акциям, продолжатся."

Переместимся вперед до середины ноября, мы увидели, как опасения по поводу DAT проявились в реальном времени: снижение mNAV, замедление покупок казначейства и падение цен на акции компаний DAT.

Проблема этой стратегии заключается в том, что три основных актива казначейства — Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) и SOL — имеют общий, сложный недостаток: они сами по себе не генерируют денежный поток. Их рост цен полностью зависит от того, как люди торгуют этими криптовалютами. Эта торговля зависит от различных факторов: Потоки средств в ETF, интерес институциональных инвесторов, обсуждения на онлайн-форумах и в сообществах, а также восприятие инвесторами роли BTC как "цифрового золота" в макроэкономическом ландшафте.

Несомненно, ETH и SOL компенсируют свою медленную оценку токенов за счет вознаграждений за стейкинг. Однако вознаграждения за стейкинг выплачиваются только что созданными токенами. Каждый раз, когда выплачиваются вознаграждения за стейкинг ETH и SOL, доля существующих держателей токенов уменьшается для выплаты валидаторам.

Фонды, владеющие этими активами (будь то BTC, ETH или SOL), работают аналогично закрытым фондам, владеющим одной позицией без дивидендов. Единственный способ, которым они получают прибыль, - это повышение цен на токены или расширение премий NAV. На первое влияет рыночная волатильность, в то время как на второе влияют рыночные нарративы.

Хотя и Ethereum, и Solana взимают комиссии за транзакции, только относительно небольшая часть доходов возвращается держателям токенов. В 2025 году выручка Ethereum от комиссий за транзакции составит около 515 миллионов долларов, а Solana — 645 миллионов долларов. Большая часть этих средств не поступает держателям токенов; они либо задерживаются валидаторами, либо компенсируются за счет вновь выпущенных токенов.

В отличие от этого, комиссии, полученные протоколом Hyperliquid в прошлом году, составили почти 1 миллиард долларов. Более убедительно то, что 97% этих комиссий были возвращены держателям HYPE через механизм обратного выкупа.

В настоящее время Hyperliquid имеет ежедневный торговый объем в размере от 5 до 7 миллиардов долларов, а ежемесячный торговый объем составляет около 200 миллиардов долларов, генерируя примерно 730 миллионов долларов в виде комиссионных доходов ежегодно от торговой деятельности. Таким образом, каждый доллар, торгуемый на Hyperliquid, помогает укрепить основы ценообразования HYPE.

Это заставляет казначейство HYPE меньше напоминать хранилище BTC или ETH в казначействе, ожидающее рыночной оценки, и больше напоминать хранение квитанций за транзакционные сборы с биржи производных финансовых инструментов.

Любая публично торгуемая упаковка, держащая HYPE, включая недавно удерживаемый PURR HYPE, по сути, все еще является ставкой на цену HYPE. Их организационная структура такая же, как у компаний-казначейств BTC, ETH или SOL. Это позволяет нам рассматривать их с одной и той же точки зрения. Однако, учитывая основные факторы, влияющие на колебания цен токенов, я более оптимистично отношусь к компаниям казначейства HYPE.

Цена акций PURR отражает его косвенное требование к текущей стоимости всех денежных потоков, генерируемых протоколом Hyperliquid от его производственного бизнеса.

Вам не нужно верить на слово. Hyperliquid недавно доказал это многократно.

Подтвержденный случай

Во время войны между США и Ираном в прошлом месяце волатильность наблюдалась как на рынках традиционных активов, так и на рынках рисковых активов. Цена HYPE выросла на 40%, в то время как индекс S&P 500 и Bitcoin продемонстрировали слабость. Цена первого упала на 3% - 5%, в то время как цена последнего выросла на 5%.

С момента крупнейшего события по ликвидации криптовалюты 10 октября цена HYPE выросла примерно на 60%, в то время как цена BTC упала на 40%.

Это не совпадение. Неопределенность, обусловленная волатильностью, неблагоприятна для пассивных методов хранения стоимости, но выгодна для бирж деривативов. Неопределенность побуждает трейдеров хеджировать позиции. События ликвидации сопряжены с затратами для обеих сторон сделки. Факторы, которые снижают чистую стоимость активов (mNAV) стратегий казначейства Bitcoin, однако, выгодны трейдерам на торговой площадке.

Этот медвежий рынок, который привел к краху казначейств Bitcoin и Ethereum, принес рекордные объемы торгов и комиссии в экосистему Hyperliquid. Казначейства Bitcoin и Ethereum могут только ждать, пока обвал рынка пройдет, в то время как прибыли Hyperliquid процветают в этой среде.

Рынок HIP-3 Hyperliquid еще больше укрепляет этот аргумент, вводя традиционные активы, включая металлы, такие как серебро и золото, в блокчейн, что позволяет инвесторам на финансовых рынках выражать свои взгляды на различные классы активов.

Я считаю, что это самая большая причина, по которой стратегия DAT HYPE выделяется среди других стратегий.

Никто не в безопасности

Стратегия DAT от PURR по-прежнему основана на ставках на цену Hyperliquid. Hyperliquid может потерять свою первоначальную долю рынка конкурентам, таким как Lighter, Aster или некоторым протоколам, которые еще только предстоит придумать.

Однако, несмотря на эти проблемы, то, что внушает уверенность, - это выбор базовых активов. Институциональные сторонники PURR продвигают свою стратегию DAT как «единственный способ для американских инвесторов участвовать в HYPE». Но если компаниям-фондам будет разрешено выпускать спотовые ETF HYPE, вся стратегия DAT может стать устаревшей. Оба, 21Shares и Grayscale, подали заявки.

Ранее DATs должны были беспокоиться о том, как поддерживать свои премии NAV. Это зависело от психологии рынка и уверенности инвесторов в модели. В отличие от этого, DATs, основанным на HYPE, нужно ответить только на более простой вопрос: Может ли Hyperliquid продолжать приносить прибыль? Этот вопрос в большей степени зависит от данных о еженедельной комиссии, потенциальной доли рынка и дорожной карты протокола, которая также включает в себя предстоящий HIP-4.

Все это данные, которые аналитики могут использовать для принятия обоснованных решений. Аналитики все равно могут ошибаться, но их суждения подкреплены данными.

Здесь есть контраргумент.

Что, если Ethereum и Solana превзойдут Hyperliquid по доходам от комиссии? Это не невозможно. Но учитывая, что Hyperliquid возвращает прибыль держателям HYPE через выкуп, ситуация становится гораздо сложнее.

Хотя Ethereum возвращает некоторую комиссию держателям ETH, эта часть полностью компенсируется новой ETH, которую он выпускает для валидаторов. Комиссии Solana полностью захватываются валидаторами, при этом та часть, которая в конечном итоге поступает держателям Solana, незначительна. Чтобы Ethereum или Solana достигли уровня доходности токенов Hyperliquid, им нужно будет переписать свои базовые экономические модели токенов. Тем временем сетевая активность также должна быть в несколько раз выше, чем на текущем уровне. Это не те вещи, которые можно сделать в одночасье.

Даже если такая ситуация произойдет, я считаю, что тот же аргумент все еще остается в силе. Я не думаю, что HYPE навсегда останется единственным успешным активом в DAT. Я считаю, что DAT, построенные на активах, которые могут обеспечивать постоянный доход держателям, будут иметь более долгий срок службы, чем те, которые построены на активах, которые не могут генерировать постоянный доход.

Эти две модели принципиально различны. Первое поколение соглашений о финансировании за счет заимствований (DAT) предполагает, что инвесторы верят в историю, которую они создают для андеррайтинга, в то время как второе поколение предполагает, что инвесторы верят в их денежные потоки.

Закрытые фонды, которые пережили пузырь 1929 года, были теми, которые все еще могли распределять дивиденды во время спада рынка. Все остальное было просто упаковкой для спекулятивной деятельности.

DAT, основанные на HYPE, в конечном итоге могут столкнуться с той же судьбой, что и другие DAT. Никто не может быть уверен. Но критика в их адрес, скорее всего, будет вращаться вокруг доли рынка, стабильности сборов и других фундаментальных бизнес-показателей. По крайней мере, это не закончится фразой «Я же говорил» как крах BTC DAT.

Вам также может понравиться

Утренний отчет | Coinbase Ventures впервые инвестирует в ENA; SpaceX планирует установить цену IPO на уровне $135 за акцию

Обзор важных событий на рынке 3 июня

Полный текст и анализ выступления генерального директора SanDisk на 42-й ежегодной конференции Bernstein по стратегическим решениям

Основная ценность выступления Геклера заключается в предоставлении высокопрозрачной и логически четкой концептуальной базы для корпоративной трансформации.

Прогноз цены биткоина на 2030 год: Ark Invest ожидает $710 тыс.

Ознакомьтесь с прогнозами цены биткоина на 2030 год от Ark Invest и Standard Chartered, а также узнайте о ключевых рисках и способах формирования портфеля. Полный анализ на WEEX.

Цена SOL сегодня: актуальный курс Solana, графики и рыночные данные

Узнайте цену SOL сегодня с помощью данных в реальном времени, а также ключевые факторы, влияющие на движение Solana, и практические советы по торговле. Читайте полный анализ на WEEX.

Что такое биткоин-ETF: спотовые и фьючерсные фонды

Узнайте, что такое биткоин-ETF, как работают спотовые и фьючерсные фонды и почему институциональные притоки меняют рынок BTC в 2026 году. Аналитика WEEX.

Why Is Bitcoin Dropping 15% While Nasdaq Hits Record Highs?

Bitcoin падает на 15% до $66 000 на фоне опасений из-за геополитической напряженности, в то время как Nasdaq достигает исторических максимумов. Анализ макроэкономических факторов, потоков ETF, поведения розничных инвесторов и «китов», а также скрытой корреляции между криптовалютами и акциями.

Популярные монеты

Последние новости криптовалют

Еще
iconiconiconiconiconiconiconiconicon
Служба поддержки:@weikecs
Деловое сотрудничество:@weikecs
Количественная торговля и ММ:[email protected]
VIP-программа:[email protected]