Криптовалютные маркетмейкеры: чтобы остались настоящие, нужно отсеять подделки – Tyger Research

Ключевые выводы

• Недоверие к маркетмейкерам возникло из-за манипуляций цен, осуществляемых компаниями, выдающими себя за маркетмейкеров. Из-за отсутствия четких требований к квалификации название используется без разбора.
• Нормальные маркетмейкеры сужают спред и становятся постоянными контрагентами, снижая торговые издержки для инвесторов. Проекты должны доверять независимым маркетмейкерам, чтобы избежать подозрений в манипуляциях ценами.
• Криптовалютные маркетмейкеры выполняют те же функции, что и в традиционных финансах, но в условиях отсутствия официальных контрактов с биржами и непрозрачности соглашений с эмитентами, действуя в фрагментированном рынке. Торговля на собственные средства уже легальна, а правовые пробелы касаются контрактов.
• Основной закон о цифровых активах представляет собой первую возможность для решения этой проблемы. Однако предложенный законопроект разрешает создание рынка только для бирж, а контракты с эмитентами токенов признаются только в течение 6 месяцев после листинга. Необходимо включить в систему контракты эмитентов, где возникают основные проблемы.

1. Почему маркетмейкеры воспринимаются как "силы" на криптовалютном рынке

Каждый инвестор, имеющий опыт на криптовалютном рынке, знаком с ситуацией, когда цена, которая резко возросла сразу после листинга, внезапно падает, а объем торгов исчезает в одно мгновение. Криптовалютные инвесторы связывают такие колебания цен с маркетмейкерами (Market Maker, MM).

Это негативное восприятие возникло из-за компаний, которые использовали имя маркетмейкера для манипуляций с ценами. Из-за таких компаний маркетмейкеры на криптовалютном рынке стали ассоциироваться с манипуляциями ценами, что привело к постоянным потерям для инвесторов на глобальном рынке.

На самом деле, ФБР США предъявило обвинения компании, занимающейся "услугами по манипуляциям ценами", а в Южной Корее группа, манипулировавшая объемами, была приговорена к реальному сроку. Однако они являются незаконными компаниями, которые просто перекладывают объемы за вознаграждение, а не настоящими маркетмейкерами. Из-за отсутствия четких требований к квалификации название "маркетмейкер" используется без разбора, что в конечном итоге подрывает доверие ко всей отрасли.

Такие манипуляции с ценами подрывают доверие к рынку и не имеют никакого отношения к истинной роли маркетмейкеров, которые должны обеспечивать ликвидность.

2. Почему рынку нужны маркетмейкеры

Маркетмейкеры являются основными участниками, которые одновременно предлагают цены на покупку и продажу, обеспечивая ликвидность и осуществляя сделки. Необходимо понять, почему они нужны, рассматривая их роль. В Южной Корее термин "маркетмейкер" часто используется вместе с "поставщиком ликвидности (Liquidity Provider, LP)".

В широком смысле, обеспечение ликвидности не является делом только компаний с определенной квалификацией. Заказы (ордеры), которые не исполняются немедленно и остаются в книге ордеров, ожидая контрагента, создают возможности для торговли для других инвесторов. Таким образом, любой участник, размещающий ордеры, в широком смысле обеспечивает ликвидность. Например, компании высокочастотной торговли (HFT), такие как Jump Trading, также участвуют в этом, торгуя на собственные средства и заполняя книгу ордеров.

Как обмен валюты в аэропорту, который всегда гарантирует обмен, так и на рынке с маркетмейкерами покупатели и продавцы не должны ждать друг друга. Эта выгода идет как инвесторам, так и эмитентам токенов.

2.1. Что получает инвестор: снижение торговых издержек

Фактическая прибыль или убыток инвестора определяется не только комиссией. Более важны такие "скрытые издержки", как возможность немедленного исполнения по желаемой цене, отсутствие колебаний цен при крупных сделках и отсутствие разницы в ценах между биржами.

Работа маркетмейкера заключается в том, чтобы удовлетворить эти три условия. Они размещают плотные ордера на покупку и продажу, стоят на противоположной стороне, даже когда нет контрагента, и выравнивают цены между биржами. В результате инвесторы могут совершать сделки по более низким издержкам, когда они хотят, по схожей цене.

• Снижение торговых издержек: сокращение разницы между ценами покупки и продажи (спред), снижение дополнительных издержек при крупных заказах
• Возможность торговать, когда угодно: постоянное наличие контрагентов для покупки и продажи
• Сокращение разницы в ценах между биржами: одновременные ордера на нескольких биржах, арбитраж для выравнивания цен

Во-первых, снижаются торговые издержки.

Разница между ценами покупки и продажи (спред) также является издержкой. Если цена, по которой можно купить, составляет 1,010 вон, а цена, по которой можно продать, составляет 990 вон, то даже если вы сразу же перепродадите, вы потеряете 2%. Если заказ большой, убытки будут еще больше. После того, как вы купите все количество по первой цене, вам придется переходить к следующей, и так далее, что приведет к более высокой цене. Если маркетмейкер размещает плотные ордера, эта разница сокращается, и количество размещенных ордеров на разных ценовых уровнях увеличивается. Это уменьшает убытки при торговле.

Во-вторых, вы можете покупать и продавать, когда хотите.

В инвестициях важно, можете ли вы войти и выйти в нужный момент. Токены с низким объемом торгов требуют ожидания появления покупателя, даже если вы хотите продать, и в это время цена продолжает колебаться. Маркетмейкеры постоянно размещают ордера и становятся контрагентами. Поэтому даже в периоды, когда почти нет торгов, инвесторы, желающие продать, могут сразу найти контрагента, а желающие купить могут не ждать и сразу же купить.

2.2. Что получает эмитент токенов

Для эмитента токенов листинг – это не конец, а начало. После листинга токены должны постоянно торговаться, чтобы пользователи и инвесторы могли входить и выходить, и чтобы токены были признаны по своей истинной стоимости. Маркетмейкеры поддерживают этот рынок. Эмитенты токенов получают от маркетмейкеров две вещи.

• Постоянная торговля: смягчение колебаний цен даже при небольших заказах
• Избежание подозрений в манипуляциях с ценами: управление ордерами осуществляется независимыми маркетмейкерами, а эмитенты токенов только предоставляют объем

Во-первых, они получают рынок, где токены постоянно торгуются. Листинг токенов означает, что они ежедневно оцениваются на рынке. Пользователи покупают токены, чтобы использовать услуги, а инвесторы покупают и продают, основываясь на их потенциале. Эти участники должны иметь возможность свободно входить и выходить, чтобы токены были признаны по своей истинной стоимости. Токены с низким объемом торгов подвержены сильным колебаниям цен даже при небольших заказах, и такие колебания создают беспокойство и подрывают репутацию эмитента токенов, независимо от его реальных результатов.

Во-вторых, они могут избежать подозрений в манипуляциях с ценами. Если эмитент токенов сам покупает и продает свои токены, это может вызвать подозрения в манипуляциях с ценами. Поэтому сделки передаются независимым маркетмейкерам, а эмитенты токенов просто предоставляют объем. В нормальных контрактах также должны быть включены положения, предотвращающие манипуляции с ценами.

В заключение, инвесторы могут значительно сократить свои торговые издержки и заключать сделки вовремя, а эмитенты токенов могут создать стабильную торговую среду для своих активов. Разница между ценами покупки и продажи, которую получает маркетмейкер, является своего рода платой за услуги, которую несут участники рынка, желающие совершать немедленные сделки. В результате автономной конкуренции на рынке эти торговые издержки постепенно снижаются, и в конечном итоге выгода распределяется среди всех участников экосистемы.

3. Чем отличаются криптовалютные маркетмейкеры?

Работа криптовалютных маркетмейкеров не отличается от работы традиционных маркетмейкеров. Однако различие заключается в правилах, действующих на рынке и в стране. Маркетмейкеры на фондовом рынке работают на основе официальных контрактов с биржами и в рамках отлаженной системы. В то время как на криптовалютном рынке пока нет системы, регулирующей контракты между маркетмейкерами, биржами и эмитентами.

3.1. Кто это делает?: традиционные - лицензированные финансовые учреждения, криптовалютные - без требований к контрактам

В традиционных финансах маркетмейкер имеет четко определенную официальную роль согласно закону. Финансовые учреждения, прошедшие проверку, заключают официальные контракты с биржами и получают преимущества в виде снижения комиссий в обмен на предоставление котировок, как было обещано. Биржи открыто сообщают, кто является маркетмейкером по каждому инструменту, и существуют четкие критерии, определяющие, что такое "нормальное создание рынка", основанные на долгосрочном законодательстве и прецедентах.

Однако ситуация на рынке криптовалют совершенно иная. Хотя функции маркетмейкера остаются теми же, фактически отсутствует "рамка", в которой маркетмейкер заключает официальный контракт с биржей и обменивается обязательствами и вознаграждениями.

Ключевые различия между двумя рынками можно выделить в двух аспектах.

• Во-первых, отсутствие правил, касающихся контрактов. Нет установленной рамки, определяющей, что такое нормальное создание рынка, кто может стать маркетмейкером, заключившим контракт с биржей, какие обязательства он несет и какое вознаграждение получает.
• Во-вторых, структурные риски, характерные для рынка криптовалют. Часто встречаются аномальные структуры, когда биржи сами выполняют роль маркетмейкеров или когда маркетмейкеры тайно заключают контракты с эмитентами токенов. В таких условиях ведущие финансовые органы мира сосредоточены на том, чтобы не допустить совместной работы бирж и маркетмейкеров и требовать прозрачности в отношении секретных контрактов, вместо того чтобы создавать совершенно новые системы.

Рынок Южной Кореи также сталкивается с аналогичными проблемами. Хотя строго запрещено, чтобы биржи сами выполняли роль маркетмейкеров, фактически отсутствуют критерии или официальные процедуры для определения, что такое правильное создание рынка.

Важно не путать, что отсутствие правил касается официальных контрактов, которые маркетмейкеры заключают с биржами или брокерскими компаниями. Именно этот контракт требует лицензии. Само действие торговли с использованием собственных средств является законной деятельностью, независимо от лицензии. EU MiCA также не требует лицензии для создания рынка с использованием собственных средств внутри биржи, а устанавливает требования только тогда, когда услуги предоставляются клиентам.

3.2. С кем и какие контракты заключаются?: традиционные контракты с биржами, криптовалютные контракты с эмитентами токенов

Наиболее заметное отличие между маркетмейкингом в криптовалюте и традиционными финансами заключается в том, что контракты с эмитентами токенов стали обычным явлением.

Среди них "безконтрактный вариант с собственным капиталом" имеет другой характер. Он не заключает контрактов ни с кем и не получает вознаграждений. Торговля осуществляется с использованием собственных средств в соответствии с собственной стратегией, а ликвидность возникает в результате этого. Это относится к более широкому пониманию поставки ликвидности и является законной деятельностью, не имеющей отношения к лицензии. Если маркетмейкер несет ответственность за торговые решения и ценовые риски, а эмитент не дает указаний по отдельным сделкам, то по своей сути это аналогично торговле с использованием собственного капитала.

Проблемы возникают в контрактах с эмитентами, которые оценивают результаты по объему торгов. По словам участников отрасли, такие контракты отличаются от контрактов, инициируемых биржами, по источникам финансирования и субъектам, несущим риски, и охватывают широкий спектр вопросов, начиная от установления спредов и заканчивая стратегиями реагирования на моменты листинга и снятия блокировок. Однако структура контрактов, в которых объем торгов является основным показателем успеха, имеет высокий риск возникновения манипуляций, таких как самостепенные сделки, и отсутствие полной прозрачности в содержании контрактов является основным ограничением.

3.3. На каких рынках ведется торговля: традиционные финансы - единый рынок, криптовалюты - фрагментированные рынки

Акции торгуются на одной бирже в установленное время, а биржи и клиринговые палаты защищают от резких колебаний цен и рисков расчетов. Криптовалюты фрагментированы по всему миру и торгуются круглосуточно, и нет механизмов для защиты от этих рисков. Эта фрагментация поставки ликвидности является фактором риска для маркетмейкеров.

Во-первых, рынок криптовалют, работающий круглосуточно и без выходных, разделен на множество бирж по всему миру, что приводит к частым дисбалансам цен. Маркетмейкеры распределяют свои активы по нескольким биржам и пытаются их выровнять, но если возникают сетевые сбои, такие как блокировка депозитов и выводов, эта функция рыночной корректировки может быть мгновенно парализована.

Также проблема заключается в том, что средства для хеджирования рисков крайне ограничены. Из-за отсутствия защитных механизмов, таких как автоматические тормоза, и распространенности высокорисковых фьючерсных сделок, маркетмейкеры занимают позиции по фьючерсам, противоположные спотовым, чтобы подготовиться к колебаниям цен.

Как показал случай с цепной ликвидацией на сумму 19 миллиардов долларов в день 10 октября 2025 года, когда сработала система автоматического снижения долгов (ADL) биржи, нормальные хедж-позиции маркетмейкеров также были принудительно закрыты. Потеряв даже минимальную защиту, они спешили отозвать свои котировки, что привело к резкому увеличению шока и хаоса на рынке.

Что еще более важно, основная проблема заключается в отсутствии центральной клиринговой палаты (CCP) в расчетной структуре. В отличие от традиционной финансовой системы, которая гарантирует сделки и расчеты, маркетмейкеры криптовалют должны торговать, непосредственно депонируя активы на каждой бирже. Поэтому, как показал крах FTX в 2022 году, если биржа, на которой они депонировали свои средства, рушится, маркетмейкеры сталкиваются с катастрофическим риском, теряя все свои активы.

4. Пять ограничений текущей индустрии маркетмейкеров

Роль маркетмейкеров необходима для бесперебойной торговли активами. Однако, если оставить без внимания бесконтрольные действия по созданию рынка, это может значительно подорвать стабильность рынка. Сейчас настало время точно диагностировать структурные проблемы, с которыми сталкивается рынок криптовалют, и найти реальные решения.

Пять ограничений, которые будут рассмотрены в следующем разделе, не являются недостатками самой функции маркетмейкера. Это проблемы, возникающие из-за отсутствия четких критериев или системы мониторинга, позволяющих различать нормальную поставку ликвидности и незаконные манипуляции с ценами. В конечном итоге текущие маркетмейкеры криптовалют должны установить четкие критерии на рынке.

4.1. Нормальное управление рисками воспринимается как манипуляция ценами

Нормальные действия по управлению рисками маркетмейкеров могут быть легко неправильно поняты как нарушение рынка или манипуляция ценами. Участники отрасли выделили четыре наиболее распространенных действия по управлению рисками, которые могут вызвать недоразумения.

Если не определить, что является нормальным, такие недоразумения могут возникнуть даже на рынках с установленными правилами.

Ярким примером является рынок акций Южной Кореи. В 2021 году Комиссия по финансовым надзорам посчитала частые исправления и отмены котировок маркетмейкерами девяти брокерских компаний нарушением рыночного порядка и уведомила о штрафе в размере 48,7 миллиарда вон, после чего создание рынка было немедленно приостановлено. Примерно через год, в июле 2022 года, Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам пришла к выводу, что исправления и отмены были неизбежны для выполнения обязательств и управления рисками, и что уровень исправлений и отмен (95,68~99,55%) был аналогичен уровню Нью-Йоркской фондовой биржи (около 94,6%), и не было предварительных критериев, что привело к безвиновному заключению. Хотя это не было незаконно, рынок функционировал без маркетмейкеров в течение года, пока не было вынесено решение.

На рынке криптовалют отсутствуют четкие критерии, поэтому утверждения о поставке ликвидности и манипуляциях с ценами могут противоречить друг другу в суде. Даже нормальные маркетмейкеры не могут предсказать законность своих сделок, что приводит к тому, что они покидают рынок.

Решение заключается в предварительном установлении критериев нормального поведения. Необходимо использовать намерение заключить сделку, а не просто частоту отмен, в качестве критерия, что соответствует подходу, который использовался в США во время флеш-криза 2010 года, когда были запрещены только котировки с экстремальными ценами. В отрасли также рассматриваются соблюдение контрактов и правил управления рисками, снижение реальных ценовых рисков и целенаправленность на основе двусторонних котировок как ключевые критерии.

• Исполняется ли в рамках заранее определенного контракта и внутренних норм управления рисками
• Уменьшился ли на самом деле ценовой риск маркетмейкера из-за этого действия
• Произошло ли это на основе двусторонних котировок без намерения подтянуть цену в одну сторону

Например, если в условиях резких колебаний рынка продать спот и одновременно купить фьючерсы на такое же количество, это может выглядеть как агрессивная продажа, но на самом деле это нормальное хеджирование, компенсирующее общий риск позиции. Напротив, продажа спота в больших объемах без хеджирования и распространение негативных слухов трудно считать управлением рисками. Если такие критерии заранее объявят регулирующие органы и биржи, нормальные поставщики смогут работать без юридической неопределенности, а незаконные действия будут более явно отсеяны.

Проблема, возникающая при отсутствии критериев, заключается в том, что нормальные компании не только подвергаются подозрению. Напротив, компании, не являющиеся маркетмейкерами, могут легко выдавать себя за маркетмейкеров.

4.2. Смешение компаний, манипулирующих объемами под вывеской маркетмейкера

Если ранее обсуждалась проблема подозрений к нормальным маркетмейкерам, то существует также проблема, когда компании, не являющиеся маркетмейкерами, выдают себя за таковых. Многие события, которые рынок помнит как "ошибки маркетмейкеров", на самом деле происходили, когда совершенно другие компании использовали это имя.

Gotbit является ярким примером. Согласно данным прокуратуры США, Gotbit продавала услуги по завышению объемов торговли с помощью программы, которая многократно покупала и продавала между несколькими аккаунтами в период с 2018 по 2024 год. Целью было поднять рыночную капитализацию токенов клиентов и вывести их на крупные биржи. Основатель признал свою вину и был приговорен к 8 месяцам тюремного заключения, а компания потеряла около 23 миллионов долларов в криптовалюте.

Настоящие маркетмейкеры отметили, что бизнес-модель этих компаний изначально заключалась в создании фальшивых объемов без поддержки ценового риска. На рынке, который смотрит только на объемы, такие компании могут казаться успешными.

Поэтому критерии оценки маркетмейкеров должны измениться с объема на возможность фактической торговли. Объемы могут быть завышены за счет самостийной торговли. Настоящие маркетмейкеры используют объемы только как результат и вместо этого обращают внимание на следующее:

• Насколько плотные заказы находятся в пределах 1-2% от текущей цены
• Насколько сильно цена колеблется при торговле определенной суммы
• Как долго одновременно выставлены заявки на покупку и продажу

Независимо от того, насколько объемы кажутся большими, если книга заявок тонка и небольшие заказы значительно колеблют цену, это означает отсутствие реальной ликвидности. В конечном итоге ключевым критерием является то, могут ли внешние участники успешно заключать сделки по желаемым количествам по разумным ценам. Когда биржи и эмитенты будут тщательно отбирать маркетмейкеров на основе этих основных оценочных факторов, компании, которые занимаются незаконным манипулированием ценами, будут постепенно исключены из рынка.

Регистрация или лицензирование могут быть требуемыми для компаний, которые заключают контракты с биржами и эмитентами и продают услуги под именем маркетмейкера. Компании, такие как Gotbit, которые продавали услуги за деньги эмитентам, могут быть отсеяны на этапе контракта, если будут установлены требования. Нет необходимости связывать лицензией участников, которые торгуют на свои средства. Как мы видели в главе 3, EU MiCA также требует лицензии только для услуг, ориентированных на клиентов, а не для создания рынка на собственные средства.

4.3. Искаженные интересы из-за непрозрачности сторон контракта

Даже если выбрать способные компании, если структура того, кто с кем заключает контракт, непрозрачна, могут возникнуть серьезные проблемы. На криптовалютном рынке часто бывает так, что стороны контракта между эмитентами токенов и маркетмейкерами неясны. Из-за того, что контрагент сделки полностью скрыт, могут возникать абсурдные искажения, такие как одна компания, которая одновременно выступает представителем обеих сторон сделки.

Примером этого является случай MOVE. Фонд Movement передал 6,6 миллиона токенов, что составляет 5% от объема поставки, посреднической компании Rentech, которая утверждала, что является дочерней компанией Web3Port, и поручила ей обеспечить ликвидность. Однако выяснилось, что Rentech была указана в контракте как представитель фонда в один момент и как представитель Web3Port в другой. Таким образом, одна и та же компания представляла обе стороны сделки.

Этот объем был сброшен на рынок сразу после листинга в декабре 2024 года, когда практически не было заявок на покупку. Binance исключила данного маркетмейкера и заморозила прибыль в 38 миллионов долларов. Coinbase затем приостановила торговлю MOVE. Фонд заявил, что эта продажа произошла без их согласия. Хотя это был контракт на поставку ликвидности, на самом деле произошла односторонняя распродажа объемов эмитента токенов, а не двусторонние котировки.

Таким образом, ключ к правильному созданию рынка заключается в справедливых условиях контракта и прозрачных отношениях по контракту.

Во-первых, давайте посмотрим на содержательную сторону. В контрактах нормально работающих маркетмейкеров есть два четких принципа. Маркетмейкеры несут реальный ценовой риск, а эмитенты токенов не вмешиваются в рыночные цены.

Если это способ аренды токенов, маркетмейкер предоставляет двусторонние котировки с арендованными токенами и собственными средствами. После окончания контракта он просто возвращает такое же количество, не получая никаких указаний о том, в каком направлении следует вести цену. Для этого в контракте обязательно должны быть следующие пункты:

• Запрет на самостийную торговлю
• Запрет на действия, направленные на подтягивание цены в определенном направлении
• Верхний предел разницы между ценами покупки и продажи
• Минимальный объем котировки

Даже в случае контрактов на колл-опционы, если маркетмейкер самостоятельно устанавливает обычные котировки, а эмитенты токенов определяют только условия опционов, но не дают указания по отдельным сделкам, те же принципы соблюдаются.

Следующий шаг — это сделать контракты видимыми. По крайней мере, биржи и регулирующие органы должны иметь возможность проверить, какие маркетмейкеры участвуют с какими объемами и условиями, и не представляют ли посредники обе стороны одновременно. Информация, которую Binance требует от эмитентов токенов с марта 2026 года, именно это. Более того, как биржи раскрывают маркетмейкеров по каждому инструменту на фондовом рынке, инвесторы также должны иметь возможность знать, какие маркетмейкеры участвуют.

4.4. Маркетмейкеры под одной крышей с биржей

Если маркетмейкер является дочерней компанией биржи, конфликт интересов становится еще более серьезным. Если одна компания управляет биржей, кастодиальными услугами и собственными сделками, дочерние маркетмейкеры могут легко получить преимущества, которых нет у других пользователей.

FTX и Alameda Research являются ярким примером. Alameda действовала как основной маркетмейкер FTX и получала кредитные лимиты и привилегии, недоступные другим пользователям. Американские власти пришли к выводу, что депозиты клиентов FTX перетекали в Alameda, использовались для инвестиций и покрытия убытков. Обе компании обанкротились в 2022 году. Проблема заключалась не в самой позиции маркетмейкера. Проблема заключалась в том, что кредит и полномочия, связанные с этой позицией, использовались для присвоения активов клиентов без какого-либо контроля.

Поэтому решение заключается не в том, чтобы полностью запретить дочерних маркетмейкеров, а в том, чтобы разделить и контролировать организации. Международная организация по ценным бумагам (IOSCO) выделила этот конфликт интересов как ключевую задачу в своих рекомендациях 2023 года, после чего Гонконг перенес это в законодательство. Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) разрешила создание рынка дочерними компаниями биржи с тремя условиями:

• Организация создания рынка должна быть функционально отделена от биржи
• Должны быть четко определены операционные границы между ними
• Перед началом создания рынка необходимо представить отчет о проверке независимого специализированного учреждения регулирующим органам

Это способ установить границы и контролировать, чтобы не возникало привилегий и обмена информацией. Если местные биржи будут создавать рынок через дочерние или связанные компании, те же принципы должны применяться с самого начала.

4.5. Маркетмейкеры без обязательств первыми покинут рынок в кризис

Если предыдущие четыре примера касаются пределов обычных ситуаций, то последний пункт касается проблем, которые проявляются на рынке в условиях резкого падения.

Большинство маркетмейкеров криптовалют не имеют обязательств, которые они должны выполнять в условиях падающего рынка. Когда убытки накапливаются, решение о выводе котировок становится рациональным ответом, что приводит к образованию пробелов в заказах и резкому обрушению рынка. Примером этого является инцидент 10 октября 2025 года, когда многие криптовалюты упали на 40-70%, и участники рынка оценили, что вывод котировок маркетмейкерами стал решающим фактором.

Чтобы предотвратить уход в условиях кризиса, необходимо наличие четких обязательств и соответствующей структуры стимулов. На самом деле, субъекты, соблюдающие обязательные нормы, демонстрировали совершенно иное поведение даже в условиях кризиса. По данным интервью с участниками рынка, в случае определенной криптовалюты, резко упавшей из-за макроэкономических факторов, маркетмейкеры временно расширили спреды на покупку и продажу, сохранив при этом размещение котировок, чтобы избежать разрыва в торговле. Это различие возникло из-за соблюдения обязательств в структуре контрактов и руководящих принципов управления рисками.

Традиционные фондовые рынки институционализировали такие механизмы. Корейская фондовая биржа обязывает маркетмейкеров подавать котировки на уровне 80% в день и 90% за квартал для каждой целевой акции, и только тем, кто соблюдает эти требования, предоставляются стимулы. В случае невыполнения обязательств налагаются штрафы, а при превышении определенного уровня происходит расторжение договора и лишение прав на год.

Также необходимы критерии для оценки соблюдения обязательств. Современные маркетмейкеры оценивают восстановление после рыночного шока не по росту цен, а по возвращению функциональности торговли.

• Сужается ли разница между ценами покупки и продажи?
• Заполняются ли вновь отсутствующие объемы котировок?
• Сходятся ли ценовые различия между биржами?
• Сколько времени потребуется для возвращения к норме?

Если использовать эти показатели в качестве критериев обязательств и соответствующим образом вознаграждать, маркетмейкеры будут иметь больше причин оставаться на рынке в условиях кризиса, чем уходить.

5. Переход от контроля к управлению

Недоверие к маркетмейкерам в стране не безосновательно. Однако, как было показано в разделе 4, если проследить за его основами, проблема не в функции маркетмейкера. Каждый может назвать себя маркетмейкером, и никто не определяет, что является нормой.

Законодательство страны по-прежнему оставляет эту структуру без изменений. Однако необходимо точно определить, где находятся пробелы. Деятельность по заполнению котировок с использованием собственных средств по-прежнему легальна. То же самое касается случаев, когда токены берутся в аренду для управления. Такие действия также подлежат наказанию, если они относятся к манипуляциям с ценами, но не становятся проблемой только из-за торговли собственным капиталом. Серые зоны находятся за пределами этого, в области контрактов.

• Нет каналов для заключения официальных контрактов с биржами. Текущий закон о защите пользователей криптовалют запрещает манипуляции с ценами, не делая исключений для маркетмейкеров. Поэтому, если биржа заключает контракт с маркетмейкером на обязательства по котировкам, существует риск, что сделки по этому контракту будут рассматриваться как манипуляции с ценами.

• Нет лицензий или систем регистрации для контрактных маркетмейкеров.

• Корпорациям трудно открыть счета и торговать на местных биржах.

В конечном итоге вне системы находится не сама деятельность по обеспечению ликвидности, а каналы, через которые это можно официально передать и управлять. Контрактные маркетмейкеры не имеют возможности быть управляемыми в рамках системы, и остается только последующий контроль. Основные страны уже адаптируют свои системы к этому потоку. Регулирование недобросовестной торговли поднимается до уровня традиционных финансов, создавая рамки, в которых участники рынка могут работать.

• ЕС: С 30 декабря 2024 года, когда MiCA будет полностью введен в действие, манипуляции с ценами на криптовалюту будут запрещены. Рыночное создание с использованием собственных средств внутри биржи не требует лицензии. Лицензия прикрепляется к точкам, предоставляющим услуги клиентам. Крупные маркетмейкеры, такие как Keyrock и Flowdesk, получили лицензии в июне 2026 года для предоставления услуг клиентам.
• Гонконг: В связи с недостатком ликвидности на бирже, в феврале 2026 года было разрешено создание рынка дочерними компаниями биржи. Вместо этого было решено отделить организацию маркетмейкеров от биржи.
• Япония: В июле 2026 года был принят законопроект, регулирующий криптовалюту в соответствии с законом о финансовых продуктах, который включает новый запрет на внутренние сделки.

Хотя стартовые точки основных стран различаются, они явно смотрят в одном направлении. Недобросовестные манипуляции с ценами будут строго регулироваться на уровне существующих финансовых учреждений, в то время как здоровые субъекты, обеспечивающие ликвидность, будут законно признаны в рамках системы.

Задача, к которой должен стремиться местный рынок, также заключается в поиске этой точки баланса. Безусловное недоверие к маркетмейкерам или слепая защита не могут быть желательными решениями. Направление институциональных реформ, необходимое для улучшения упомянутых структурных ограничений, можно резюмировать следующим образом.

1. Записать в закон критерии, разделяющие норму и отклонение. Можно начать с критериев, которые уже используются в отрасли. Это включает в себя, несет ли маркетмейкер прямой ценовой риск, нет ли у него намерения толкать цену в одну сторону, могли ли внешние инвесторы действительно покупать и продавать. Критерии должны быть заранее установлены, чтобы нормальное управление рисками не воспринималось как манипуляция с ценами.
2. Определить квалификацию маркетмейкеров, заключающих контракты. Требования к регистрации и лицензированию должны быть установлены на уровне, где они заключают контракты с биржами или эмитентами и несут обязательства. Таким образом, компании, манипулирующие объемами под вывеской маркетмейкера, будут отсеяны на этапе контракта, а широкое понимание обеспечения ликвидности с использованием собственных средств останется открытым, как и сейчас.
3. Сделать контракты видимыми. Биржа и регулирующие органы должны как минимум знать, какие маркетмейкеры с каким объемом и условиями участвуют. Инвесторы также должны знать, какие маркетмейкеры присутствуют.
4. Предотвратить конфликты интересов. Если создание рынка происходит в рамках одной группы, такой как биржа, необходимо отделить организацию и подвергнуть ее внешнему контролю, как в Гонконге.
5. Предоставлять обязательства и вознаграждения одновременно. Если наложить обязательства по поддержанию котировок, как в системе маркетмейкеров Корейской фондовой биржи, и предоставить соответствующие вознаграждения, у маркетмейкеров появится причина оставаться на рынке в условиях кризиса.

Таким образом, сейчас самое время правильно установить эти юридические и институциональные рамки.

• Законопроект о базовом цифровом активе, предложенный в июне 2025 года, включает положение о том, что создание рынка, порученное биржей, исключается из манипуляций с ценами.
• В сентябре 2026 года директор финансовой комиссии публично заявил, что будет рассматривать необходимость введения системы создания рынка.
• Председатель финансовой комиссии ответил на вопрос на национальном собрании в октябре 2026 года, что законопроект уже подготовлен и находится на завершающей стадии согласования. Правительство ставит целью принятие закона в этом году.

Теперь оставшийся вопрос не в том, разрешать ли маркетмейкеров, а в том, на каких условиях их разрешать. Здесь есть важный момент, который нельзя упустить. В настоящее время опубликованный законопроект основан на модели фондового рынка, сосредоточенной на создании рынка, порученном биржей. Однако многие из ранее упомянутых проблем возникли не из-за биржи, а из контрактов с эмитентами токенов. Если не будет рассмотрено, как обращаться с контрактами эмитентов токенов, самая большая зона неопределенности останется за пределами системы.

Открытие корпоративного рынка также связано с этим законодательством. Финансовая комиссия объявила в феврале 2025 года, что разрешит пробное использование криптовалюты для около 3500 компаний, зарегистрированных на фондовом рынке и профессиональных инвесторов. Однако пока не были окончательно определены руководящие принципы, и время объявления рассматривается в связи с законом о базовых цифровых активах. Если правила для рынка, в который поступят корпоративные средства, не включают маркетмейкеров в эти правила, обеспечение ликвидности останется вне системы даже после открытия рынка.

На отечественном рынке криптовалют необходимо изменить подход к восприятию маркет-мейкеров, чтобы привлечь институциональные инвестиции. Простые меры контроля не смогут удержать нормальных маркет-мейкеров на рынке и не позволят отсеять компании, которые просто используют чужие бренды. Закон о цифровых активах предоставляет первую возможность перевести маркет-мейкеров из категории объектов контроля в категорию объектов управления.

Отказ от ответственности

Этот отчет был подготовлен на основе надежных данных. Однако мы не даем никаких явных или подразумеваемых гарантий точности, полноты и соответствия информации. Мы не несем ответственности за любые убытки, возникающие в результате использования этого отчета или его содержания. Заключения и рекомендации, прогнозы, оценки, ожидания, цели, мнения и взгляды, представленные в этом отчете, основаны на информации, доступной на момент его составления, и могут быть изменены без предварительного уведомления. Они также могут не совпадать или противоречить мнениям других лиц и организаций. Этот отчет предназначен только для информационных целей и не должен рассматриваться как юридическая, бизнес- или инвестиционная консультация, а также не является предложением по инвестициям или предоставлением инвестиционных консультационных услуг. Этот материал не предназначен для инвесторов или потенциальных инвесторов.

Информация о использовании отчета Тайгери

Тайгери поддерживает справедливое использование отчетов. Это принцип, который позволяет широкое использование контента в целях общественного блага, при этом не влияя на коммерческую ценность. В соответствии с правилами справедливого использования отчет можно использовать без предварительного разрешения, однако при цитировании отчета Тайгери необходимо: 1) четко указать источник как 'Тайгери', и 2) включить логотип Тайгери. Если материал перерабатывается для публикации, требуется отдельное согласование. Использование без предварительного разрешения может привести к юридическим последствиям.

Комментарии 0