Ethena × FalconX: приватизация кредитования на основе резервов стабильной валюты

Автор: @BlazingKevin_, исследователь Blockbooster

19 августа FalconX объявила о создании гарантированной кредитной линии в размере 1 миллиарда долларов с Ethena через SPV, направив резервы USDe на кредитование избыточных залоговых учреждений; FalconX выступает инициатором, обслуживающей компанией и управляющим залогом, а залог хранится у квалифицированного третьего лица.

I. Заключение

Во-первых, эта сделка обновляет источник дохода USDe с единственного источника финансирования на четыре категории: доход от стейкинга, финансирование, государственные облигации и гарантированное кредитование для учреждений. Кредитная линия в 1 миллиард долларов открывает одну из самых емких возможностей — кредитование для учреждений, которое ранее составляло 6,9% резервов USDe (около 310 миллионов долларов). Если лимит будет полностью использован, это составит около 20% от текущих резервов в 4,5 миллиарда долларов, что приведет к значительным изменениям в структуре доходов.

Во-вторых, структурно, "финансирование складов + банкротство изолированного SPV + первичные права на залог" — это зрелая юридическая конструкция, которая функционирует в традиционных финансах на протяжении десятилетий, и теперь впервые реализуется с использованием резервов стабильной валюты. Эмитенты стабильных валют получают новую идентичность: оптовые поставщики капитала для рынка частного кредитования объемом 15-20 триллионов долларов.

В-третьих, защитный барьер состоит из произведения трех переменных: объем нулевых затрат на депозиты на стороне обязательств × сеть распределения на стороне спроса (CEX маржа, Aladdin, Robinhood, Coinbase) × структурные возможности на стороне активов (SPV, хранение, постоянный аудит третьими сторонами).

II. Структурный анализ

Эта структура использует четырехуровневую буферизацию для преобразования внецепочечного кредитного риска в высококачественные залоговые требования, Ethena получает наивысший приоритет в выплатах из всего потока залога.

Сначала рассмотрим элементы сделки. Это кредитная линия с ротацией, заемщиком является зарегистрированная на Каймановых островах FalconX International Lending Opportunities SPC, действующая от имени своего изолированного инвестиционного портфеля SP 1.

Денежный поток можно разбить на пять шагов:

• 1. Резервные активы USDe вносятся в кредитный лимит;
• 2. SPV использует средства для покупки долговых требований по займам, обеспеченным криптоактивами, у двух инициирующих компаний FalconX;
• 3. Долговые требования вместе со всеми другими активами SPV закладываются Ethena;
• 4. Залог хранится у квалифицированного третьего лица, изолированного от активов и обязательств FalconX и Ethena;
• 5. Проценты и возвраты возвращаются в SPV, выплачиваются в порядке очередности — капитал Ethena находится наивысшем приоритете, любые другие долги на уровне SPV являются вторичными. Цели использования средств заемщика охватывают торговые стратегии, управление корпоративными финансами и платежные операции, все они являются избыточными залоговыми займами.

1 миллиард долларов — это лимит, который используется повторно, что делает его рискованными свойствами, близкими к банковскому кредитованию, в отличие от единовременного срочного займа.

В традиционных финансах складские лимиты — это ротационные кредиты, предоставляемые банками небанковским кредитным учреждениям: инициатор выдает займ, упаковывает долговые требования в склад, банковские средства вращаются внутри склада, в конечном итоге через секьюритизацию выводятся из баланса или удерживаются до погашения. Перекладывая роли: Ethena занимает позицию оптового поставщика капитала, FalconX — инициатор, SPV — склад, хранитель — администратор склада; единственное различие заключается в источнике финансирования, который заменяется резервами стабильной валюты.

В сравнении с DeFi. Цепочечные кредитные пулы поддерживают выплаты за счет алгоритмической ликвидации и цепочечного избыточного залога, кредитование без разрешений; складские лимиты поддерживают выплаты за счет внецепочечных юридических взысканий, субъективного кредитования и изоляции хранения, кредитование осуществляется по белым спискам. Предельная емкость первой линии — это масштаб ликвидируемых активов на цепочке, предельная емкость второй линии — это сеть институциональных клиентов инициатора. Одна линия имеет низкий потолок, другая — высокий, и именно поэтому Ethena выбирает вторую линию в данный момент. Основатель Ethena Guy Young описывает эту сделку одной фразой: гарантированное кредитование для учреждений является одним из самых крупных и устойчивых источников дохода в финансовой системе, цепочечный капитал ранее почти не касался этого.

III. Почему сейчас: Ethena нуждается в стратегии, поддерживающей медвежий рынок и способствующей бычьему рынку

Финансирование — это ограниченная по объему, циклическая доходная линия, медвежий рынок 2026 года делает USDe очень некомфортным; факторы, движущие кредитованием для учреждений, — это кредитные спреды и потребность в финансировании, которые слабо связаны с криптовалютным рынком, что фактически создает пол для доходности sUSDe.

Если рассматривать это исключительно как доходную конфигурацию, в условиях устойчивого бычьего рынка это действительно может показаться избыточным. Процентные ставки по избыточным кредитам для учреждений составляют примерно 8-12%, в то время как в бычьем рынке процентные ставки могут достигать 20-30%, и бычий рынок будет увеличивать объем эмиссии USDe; лимит в 1 миллиард долларов составляет менее 10% от резервов, превышающих 10 миллиардов долларов, и его вклад и влияние на смешанную доходность составляют около одного процента.

Но с одной точки зрения:

1. Затраты близки к нулю: ротационный лимит, темп снятия контролируется самостоятельно, без обязательств по блокировке, отказывается только от разницы в ставках на ту часть средств, которую можно использовать, и в хороших условиях меньше снимает. Поэтому, строго говоря, это не похоже на бесполезный инструмент, скорее, это как полис, который не был использован.
2. "На бычьем рынке" пол также может быть нажат: в августе 2024 года, находясь в середине бычьего цикла, процентные ставки все равно были отрицательными, sUSDe упали до исторического минимума в 4,1%; бычьи рынки всегда содержат несколько недель или месяцев с отрицательными процентными ставками, в каждом из этих периодов эта линия продолжает работать.
3. Есть часть мотивации, не связанная с рынком: размещение Aladdin, распределение Janus Henderson, оценка переключателя затрат, все требуют, чтобы структура резервов могла рассказать историю о "многообразии, аудируемости и стабильном денежном потоке" — только полагаться на структуру резервов с короткими позициями на бирже, институциональные каналы не будут работать.

Таким образом, вывод делится на два уровня: по доходности этого квартала это может быть избыточным; по желанию Ethena стать компанией, которая переживает циклы, это необходимая инвестиция.

IV. Бизнес-модель: банковская система для эмитентов стабильных валют

USDe уже собрала три элемента банковской системы — нулевые затраты на обязательства, активное распределение активов, многоканальное распределение — после внедрения переключателя затрат, денежные потоки этой модели напрямую войдут в захват стоимости на уровне токенов.

Сторона обязательств: плавающие депозиты. Каждая единица USDe является безпроцентным обязательством эмитента. Модель Tether уже доказала прибыльность плавающих депозитов: резервы покупают государственные облигации, все проценты идут эмитенту. Ethena идет еще дальше — передает большую часть доходов от плавающих депозитов стейкерам sUSDe в обмен на масштаб, одновременно сохраняя право на распределение, используя резервы как активно управляемый абсолютный доходный портфель.

Сторона активов: маршрутизатор доходов. Четыре двигателя распределяют по емкости, риску и спреду. И правила переключения уже записаны в механизм протокола, каждое действие по распределению имеет третью сторону для проверки и публичную прозрачность.

Сторона распределения: сложные проценты на стороне спроса. В 2026 году спрос на USDe будет активно развиваться: через Copper, Ceffu, Cobo и другие внебиржевые расчетные хранилища, подключение к марже и хеджированию Binance, Bybit, OKX, Deribit; SteakhouseFi запускает высокодоходный депозитарий USDe на Coinbase, APY при запуске составляет 11,2%, напрямую достигая более 100 миллионов пользователей; USDe подключается к платформе BlackRock Aladdin — операционной системе управления активами на 25 триллионов долларов — и становится основным залогом для Robinhood Earn.

Проблема, которую решает распределение, всегда одна: заставить нулевые обязательства быть желанными для долгосрочного удержания. Когда мотивация удержания постепенно заменяется функциональными потребностями, такими как маржа, залог и платежи, чувствительность обязательств к снижению доходности снижается, а срок распределения активов может быть увеличен.

Захват стоимости: переключатель затрат. Предложение по переключателю ENA прошло второй раунд голосования по управлению, обсуждение сообщества поставило активацию в качестве одного из высших приоритетов, часть доходов протокола будет распределена среди стейкеров ENA. Структура доходов теперь замкнута: общий доход от резервов → передача sUSDe + удержание протокола → выкуп и распределение ENA.

Книга учета FalconX также имеет смысл. Этот институциональный прайм-брокер в 2025 году получит доход около 75 миллионов долларов, общий объем сделок превысит 2,5 триллиона долларов; в мае 2026 года тайно подал S-1, консультантом выступает Cantor, в июне получил лицензию MiCA на Мальте и может работать в ЕС. Для него складской лимит является внебалансовым, обязательным оптовым финансированием: расширение кредитного бизнеса не требует использования собственного капитала, доходная сторона накладывает инициаторские и сервисные сборы. Таким образом, создается двусторонний маховик — Ethena получает активы, не связанные с рынком, а FalconX получает гибкие обязательства, каждая сторона обменивает избыточные факторы на дефицитные.

V. Защитный барьер

1. Объем и стоимость плавающих депозитов: конкурентам, желающим воспроизвести активную сторону, сначала нужно ответить на вопрос о стороне обязательств: почему кто-то будет держать вашу нулевую стабильную валюту? USDe за три года стал третьей по величине стабильной валютой и дал ответ.
2. Распределение как блокировка спроса: квалификация залога для маржи на бирже, размещение Aladdin, входы Robinhood и Coinbase, каналы институционального распределения Janus Henderson, каждая из этих позиций представляет собой многолетние бизнес и юридические проекты, которые в совокупности создают многоточечную блокировку спроса. Чем толще сеть распределения, тем стабильнее обязательства, тем больше срок распределения активов и степень снижения кредитного риска.
3. Сеть ведущих контрагентов: способность инициатора определяет качество активов. Более 2000 институциональных клиентов FalconX и десятилетия накопленных отношений с контрагентами — это активы, которые трудно быстро создать, а Ethena связывается с инициаторами, которые уже находятся в процессе IPO; последователи могут только искать во втором эшелоне, качество андеррайтинга и ценообразование лимитов будут снижены.
4. Преимущества институциональных изменений: после законодательного регулирования стабильных валют и внедрения MiCA, регуляторная структура переходит от неопределенности к предсказуемости; SEC 18 августа опубликовала первый проект правил специального финансирования криптовалют, структура классификации активов формируется. Игроки, которые заранее понесли затраты на соблюдение, получат преимущества в период окна — Ethena (прозрачность резервов и аудит управления) и FalconX (лицензия MiCA, зарегистрированное CFTC, процесс S-1) как раз находятся в этой группе.

VI. Заключение

Первая половина соревнования стабильных валют сосредоточена на привязке и ликвидности, вторая половина сосредоточена на стороне активов. Этот лимит в 1 миллиард долларов по доходности за квартал близок к нейтральному, по циклу — это необходимая инвестиция: он дает sUSDe независимый от рынка уровень доходности, дополняет структуру резервов, требуемую институциональными каналами, "многообразием, аудируемостью и стабильным денежным потоком", и позволяет эмитентам стабильных валют впервые выступить в роли оптовых поставщиков капитала на рынке частного кредитования объемом 15-20 триллионов долларов.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.