Трудности MSTR: шорты и дворцовые интриги

Статья Лин Ванван

В последнее время держатели MSTR (MicroStrategy), вероятно, теряют сон.

Этот «центральный банк Биткоина», некогда возведенный на пьедестал, пережил кровавую баню котировок. Поскольку Биткоин быстро откатился от своего исторического максимума в 120 000 $, цена акций MSTR испытала значительное падение, потеряв более 60% рыночной капитализации за короткий период, с возможностью исключения из фондового индекса MSCI.

Откат цены и двукратное падение стоимости акций — это лишь внешние признаки. Что действительно заставляет Уолл-стрит нервничать, так это то, что все больше признаков указывает на то, что MSTR втягивают в борьбу за валютную власть.

Это не преувеличение.

За последние несколько месяцев многие, казалось бы, не связанные друг с другом события начали соединяться: JPMorgan Chase обвинили в значительном увеличении короткой позиции против MSTR; пользователи столкнулись с задержками при переводе акций MSTR из JPM; рынок деривативов часто подавляет Биткоин; дискуссии на политическом уровне о «стейблкоине Казначейства» и «резервной модели Биткоина» быстро обострились;

Более того, это не изолированные инциденты.

MSTR стоит на линии разлома между двумя денежно-кредитными системами США.

На одной стороне борьбы за власть находится старая система: Федеральная резервная система + Уолл-стрит + коммерческие банки (с JPMorgan Chase в центре); на другой стороне — новая развивающаяся система: Министерство финансов + система стейблкоинов + финансовая система, обеспеченная Биткоином в долгосрочной перспективе.

В этом структурном конфликте Биткоин — не цель, а поле битвы. MSTR — ключевой мост в этом конфликте: он преобразует долларовые и долговые структуры традиционных институтов в экспозицию на Биткоин.

Если новая система будет установлена, MSTR станет главным переключателем; если старая система укрепится, MSTR станет узлом, который необходимо подавить.

Поэтому недавнее резкое падение MSTR — это не просто колебание активов; за ним стоят три накладывающиеся друг на друга силы: естественная коррекция цены Биткоина; уязвимость собственной структуры риска MSTR; и побочный эффект конфликта, вызванного внутренним перераспределением власти в системе доллара США.

Биткоин укрепил будущую денежную архитектуру Министерства финансов и ослабил архитектуру Федеральной резервной системы. Правительство стоит перед трудным выбором: если оно хочет сохранить возможность для накопления по низким ценам, ему нужно позволить JPM продолжать подавлять Биткоин.

Так что тактика охоты на MSTR носит системный характер. JPMorgan Chase слишком хорошо понимает эту игру, потому что именно они устанавливают правила. Они положили MSTR на стол для вскрытия, четко разделяя его вены (денежный поток), скелет (структуру долга) и душу (рыночную веру).

Здесь мы разберем четыре возможные «позы смерти», с которыми может столкнуться MSTR, также известные как четыре смертных приговора, тщательно подготовленные Старым порядком для MSTR.

Поза первая: Использование возможности

Это самая интуитивно понятная и обсуждаемая модель на рынке: если BTC продолжает падать, MSTR наращивает кредитное плечо, цена акций продолжает падать, что приводит к потере способности к рефинансированию, что в конечном итоге приводит к цепному краху.

Эта логика проста, но не является основной проблемой.

Потому что все знают, что «если BTC сильно упадет, у MSTR будут проблемы», но мало кто знает: до какой степени MSTR превращается из «твердого как скала» в «нестабильный».

Структура активов и обязательств MSTR имеет три ключевых показателя:

Общие запасы BTC превышают 650 тысяч монет (примерно 3% от общего предложения Биткоина)

Средняя стоимость позиции составляет около 74 400 $

Некоторые долги несут скрытый ценовой риск (хотя это не ликвидация, это влияет на чистые активы)

Многие истории о том, что «MSTR обнулится», рассматривают это как принудительную ликвидацию, которую можно увидеть в биржевых контрактах, но на самом деле: у MSTR нет цены ликвидации, но есть «нарративная цена ликвидации».

Что это значит?

Даже если кредиторы не будут ликвидировать его позицию, рынок ликвидирует его цену акций. Когда цена акций упадет до определенного уровня, он не сможет выпускать больше долгов или конвертируемых облигаций, чтобы продолжать пополнять позицию.

Старые силы, такие как JPMorgan, сотрудничают, чтобы шортить MSTR через рынок опционов на акции США. Их тактика проста: воспользоваться откатом Биткоина, агрессивно сбрасывать MSTR и сеять панику. У них только одна цель: разрушить миф Майкла Сэйлора.

Это первая точка перелома MSTR: цена Биткоина падает до уровня, на котором внешний мир больше не хочет давать ему деньги.

Поза вторая: Взыскание долгов

Прежде чем обсуждать конвертируемые облигации, нам нужно понять, как изменилась «магия» генерального директора MSTR Майкла Сэйлора.

Многие новички думают, что MSTR просто покупает монеты на заработанные деньги, что неверно. MSTR играет в чрезвычайно смелую «игру арбитража с кредитным плечом».

Основная стратегия Сэйлора: выпускать конвертируемые облигации, занимать доллары, покупать Биткоин.

В этом году MSTR привлекла колоссальные 2,08 миллиарда долларов высокодоходных средств, масштаб, который крайне редок для ежегодного сбора средств публичными компаниями США. Источники финансирования: 11,9 миллиарда долларов от обыкновенных акций, 6,9 миллиарда долларов от привилегированных акций и 2 миллиарда долларов от конвертируемых облигаций.

Это может звучать обыденно, но дьявол кроется в деталях.

Проценты по этим облигациям, предлагаемые инвесторам, чрезвычайно низки (некоторые даже менее 1%). Почему инвесторы их покупают? Потому что эти облигации включают «опцион колл». Если цена акций MSTR растет, держатели облигаций могут конвертировать облигацию в акции, получая огромную прибыль; если цена акций не растет, MSTR погасит основную сумму и проценты по наступлении срока погашения.

Это знаменитый «маховик»: выпуск облигаций для покупки монет, цена монеты растет, цена акций MSTR взлетает, держатели облигаций счастливы, акции имеют высокую премию, снова выпуск облигаций, покупка большего количества монет.

Это так называемая «спираль вверх». Однако везде, где есть спираль вверх, есть и спираль смерти.

Такой тип движения к грозе называется «принудительное делевериджирование в условиях дефицита ликвидности».

Представьте, если в каком-то будущем году Биткоин войдет в длительный период консолидации (не нужен крах, просто консолидация). В это время старые облигации погашаются. Держатели облигаций смотрят: цена акций MSTR упала ниже цены конвертации.

Держатели облигаций — не филантропы; они вампиры с Уолл-стрит. Они никогда не выберут конвертацию облигации в акции в это время, а холодно скажут: «Платите. Выводите наличные».

Есть ли у MSTR наличные? Нет. Его наличные были конвертированы в Биткоин.

В этот момент MSTR сталкивается с отчаянным выбором: либо занимать новые долги для погашения старых. Однако, поскольку цена монеты низкая, рыночные настроения плохие, проценты по новым облигациям будут пугающе высокими, напрямую поглощая тот небольшой денежный поток от программного бизнеса.

Или продавать монеты для погашения долга.

Как только MSTR вынужден объявить о «продаже Биткоина для погашения долга», это подобно запуску ядерной бомбы на рынок.

Рынок запаникует: «Мертвый бык сдается!» Паника ведет к падению цены монеты, падение цены монеты ведет к резкому снижению цены акций MSTR, падение цены акций ведет к тому, что больше облигаций невозможно конвертировать, больше держателей облигаций требуют погашения.

Это момент снайпера в стиле Сороса.

Этот тип rug pull является самым опасным, потому что для его запуска не требуется крах Биткоина; ему нужно только «время». Когда дата погашения долга совпадает с периодом затишья на рынке, звук ломающейся финансовой цепи будет еще более отчетливым, чем звон разбитого стекла.

Поза третья: Душераздирающая

Если вторая поза — это «нет денег», то третья поза — «нет доверия».

Это в настоящее время самый большой риск MSTR и слепое пятно, которое чаще всего упускают из виду розничные инвесторы: Премия.

Позвольте мне сделать расчет для вас. Вы покупаете акцию MSTR сейчас, скажем, за 100 $. Но в этих 100 $ фактически включено только 50 $ в Биткоине; что представляют собой остальные 50 $?

Это воздух. Или, если сказать красивее, это «премия за веру».

Почему все готовы платить двойную цену, чтобы купить Биткоин?

В спотовом ETF, таком как IBIT от BlackRock, до его появления у институтов не было выбора, кроме как покупать акции. Даже после появления спотового ETF люди продолжали покупать, потому что верили, что Сэйлор может «поддерживать монету» через выпуск долга, реализуя чистый нарратив накопления.

Однако у этой логики есть фатальная ахиллесова пята.

Цена акций MSTR построена на нарративе: «Я могу занимать дешевые деньги, чтобы покупать монеты». Как только этот нарратив нарушается, премия вернется назад.

Представьте, однако, если Уолл-стрит продолжит подавление, а Белый дом заставит MSTR показать свои карты. Что, если SEC внезапно выпустит документ, в котором говорится: «публичные компании, владеющие монетами, не соответствуют требованиям»? В этот момент вера каждого рушится.

Этот тип rug pull называется «двойной удар Дэвиса».

В этот момент рынок задаст себе душевный вопрос: «Почему я должен тратить 2 $, чтобы купить что-то стоимостью 1 $? Не могу ли я просто купить ETF BlackRock? Он все еще 1:1».

Как только эта мысль станет консенсусом, премия MSTR быстро вернется с текущих 2,5x, 3x обратно к 1x и даже упадет до 0,9x (дисконт) из-за операционных рисков как корпоративной структуры.

Это означает, что даже если цена Биткоина не упала ни на цент, цена акций MSTR может быть напрямую сокращена вдвое.

Это крах нарратива. Это не так кроваво, как дефолт по долгу, но это более душераздирающе. Вы наблюдаете, как ваш запас Биткоина остается стабильным, но ваш MSTR на вашем счете сокращается на 60%, заставляя вас сомневаться в своих жизненных выборах. Это называется «бойня оценки».

Поза четвертая: Закрыть дверь и бить собаку

Четвертая поза, самая скрытая, наименее известная, но и самая ироничная.

Что MSTR делает отчаянно сейчас? Он отчаянно гонится за большой рыночной капитализацией, пытаясь втиснуться в большее количество индексов, таких как уже сжатый фондовый индекс MSCI и Nasdaq, например S&P 500.

Многие люди радуются: «Как только он попадет в S&P 500, появятся триллионы пассивных фондов, которые должны будут купить его, и цена акций станет вечным двигателем!»

Как говорится, гордыня предшествует падению.

Потому что, войдя в фондовый индекс США, MSTR больше не является простой акцией-скамом; он стал винтиком в финансовой системе фондового рынка США. Уолл-стрит шортит MSTR левой рукой и выпускает новости о том, что MSTR выкидывают из индекса правой рукой, вызывая панические продажи у розничных инвесторов.

MSTR теперь вне собственного контроля. Он хотел использовать деньги Уолл-стрит, только чтобы быть запертым правилами Уолл-стрит.

Он хотел подняться через правила Уолл-стрит, но в конце концов он также может умереть от правил Уолл-стрит.

Эпилог: Судьба дворцовых интриг

Майкл Сэйлор — гений, но также и безумец. Он прозрел суть обесценивания фиатной валюты и воспользовался дивидендами времени. Он превратил посредственную компанию-разработчика программного обеспечения в Ноев ковчег, несущий мечты миллиардов игроков.

Но его запасы Биткоина намного превысили то, что может выдержать сама эта компания.

Многие на рынке уже предполагают, что правительство США может напрямую инвестировать в MSTR в будущем.

Либо путем прямой замены акций MSTR на казначейские облигации США, поддержки MSTR в выпуске национально одобренных привилегированных акций, или даже путем прямого административного вмешательства, принудительно повышая его кредитный рейтинг.

Кульминация этой драмы еще не полностью завершена; борьба за власть между старым и новым финансовыми порядками США все еще продолжается. Структура MSTR хрупка, длинна в волатильности, коротка во времени.

Пока Уолл-стрит откручивает один из винтов MSTR, тогда четыре позы, о которых мы упоминали выше: крах цены, дефолт по долгу, исчезновение премии, удушение индекса, — все это приведет к тому, что структура MSTR станет несбалансированной за короткий период времени.

Но с другой стороны: когда цепь работает на полную мощность, он может стать одним из самых динамичных целей на мировых рынках капитала.

Это одновременно и притягательность, и опасность MSTR.

Источники:

1. Гамбит Трампа: Тихая война между Белым домом и JPMorgan