Анализ оценки PUMP: Развенчание нарратива о "стирке торговли" по данным on-chain, откуда на самом деле идет скидка?

Оригинальный заголовок статьи: "Еженедельный обзор IOSG | Анализ оценки $PUMP: Развенчание нарратива о "стирке торговли" по данным on-chain, откуда на самом деле идет скидка?"

Автор оригинальной статьи: Макс Вонг, IOSG Ventures

Введение

Pump.fun был запущен в начале 2024 года как платформа для запуска мемов без разрешения на блокчейне Solana, позволяя любому создавать и торговать токенами в течение нескольких секунд с помощью механизма Bonding Curve. Проект начинался как нишевой эксперимент, но быстро стал одним из самых прибыльных приложений на публичном блокчейне.

В период с 2024 по 2025 год ежедневная выручка протокола Pump.fun продолжала конкурировать или даже превосходить выручку Hyperliquid, и рынок мемов, на котором он работает, естественным образом демонстрирует сильную цикличность, что делает этот показатель еще более примечательным. Нативный токен $PUMP был выпущен в ходе ICO на сумму 600 миллионов долларов по цене 0,004 доллара, с FDV в 4 миллиарда долларов.

За последние несколько месяцев выручка достигла исторического максимума, стоимость токена удвоилась, но текущая цена $PUMP составляет около 0,0019 доллара, что на 80% ниже максимума в 0,086 доллара (что соответствует FDV в 86 миллиардов долларов). Текущая рыночная капитализация составляет около 679 миллионов долларов, а прогнозируемая рыночная стоимость (FDV) — 1,9 миллиарда долларов. Разрыв между тенденциями доходов и оценкой очевиден.

В этом отчете описывается эволюция продукта Pump.fun и стратегия экосистемы, проверяется, есть ли в его доходах "пух и прах", и оценивается, является ли текущая оценка ценовым расхождением или разумной скидкой на реальные риски.

Ассортимент продукции

Pump.fun больше не просто Launchpad. С конца 2024 года компания начала расширяться в смежные сферы бизнеса, диверсифицируя источники дохода и усиливая контроль над цепочным спекулятивным трафиком.

Лончпад (основной продукт)

Самый ранний продукт, а также отправная точка для узнаваемости бренда. Любой может разместить токен, заплатив небольшую комиссию.

PumpSwap

PumpSwap — это самодельная AMM DEX от Pump.fun, запущенная в марте 2025 года, с очень прямой целью: вернуть выпускные сборы, ранее поступавшие в Raydium (Raydium взимает 6 SOL за каждый выпускной токен). После обновления тарифов комиссии в мае 2025 года протокол взимает 0,05% за транзакцию, LP получают 0,20%, а эмитент токена получает 0,05%.

Функции включают: создание пула ликвидности для любого токена бесплатно, добавление ликвидности в существующие пулы, размещение токенов на торговой платформе PumpSwap.

Терминал Padre / Pump

После приобретения компанией Pump.fun Padre был переименован в Terminal и позиционируется как профессиональный торговый терминал, в настоящее время поддерживающий Solana, BNB, Base и ETH.

Функции аналогичны функциям других терминалов: Траншеи (просмотр токенов с предстоящими/новыми миграциями), настраиваемый интерфейс, снайпинг и мгновенная покупка, стратегия мультивалютного кошелька и детектор rug pull.

Pumplive

Pumplive - это функция потоковой передачи в реальном времени платформы, где модераторы могут связать токен при создании потока в реальном времени.

Логика «издатель как обмен» аналогична моделям Parti и Kick/stake.com: модераторы стремятся увеличить объем торгов, поскольку они получают часть от общей комиссии; держатели токенов стремятся увеличить объем торгов и давление на покупку. Чем больше модератор транслирует, тем активнее становится токен, что приводит к увеличению объема торгов.

Инициативы экосистемы

С момента запуска токена Pump.fun накопил около 1 миллиарда долларов в виде денежных резервов и продолжает продвигать новые линейки продуктов (например, приобретение Padre), занимаясь при этом несколькими инициативами:

Pumpfund

Хакертон BiP (Build in Public) стоимостью 3 миллиона долларов стартовал 19 января 2026 года. Используя оценку в 10 миллионов долларов в качестве ориентира, фонд предоставляет 250 000 долларов финансирования каждому из 12 проектов. Критерии отбора склоняются в сторону рыночного отбора на основе общественного внимания, минуя традиционный процесс рассмотрения венчурными капиталистами.

Фонд Glass Full

GFF — это план вливания ликвидности, запущенный в августе 2025 года. Распределение примерно 1,7 миллиона долларов (2 022 SOL) между 10 токенами (включая Tokabu 21,3%, House 20,6%, USDUC, NEET, MASK, FART и т. д.) через 5 прозрачных кошельков, с предпочтением проектов с высоким уровнем участия сообщества.

Проект Ascend

Программа стимулирования создателей, запускаемая в 2025 году, с основной функцией динамических ступенчатых комиссий для создателей (от 0,95% до 0,05%), целью которой является увеличение доходов создателей в десять раз, ускоряя процесс подачи заявок на CTO (Community Takeover).

Составные показатели (все продукты)

В таблице ниже обобщены три линейки продуктов. Цифры за 2025 год являются фактическими данными, в то время как 2026 год представляет ожидаемые операционные показатели.

В настоящее время около 32,7% общего дохода поступает от продуктов, не связанных с Launchpad, что свидетельствует о первых признаках диверсификации доходов.

В настоящее время около 32,7% общего дохода платформы приходится на продукты, не относящиеся к Launchpad, что явно указывает на его первоначальный успех в достижении диверсификации доходов и стремлении к росту в других областях.

▲ Диаграмма объема торгов Pumpfun

▲ Диаграмма объема торгов Pumpswap

▲ Диаграмма объема торгов Padre/Pump Terminal

Занимается ли Pump.fun инфляцией торгового объема?

Основные показатели $PUMP могут показаться сильными, но главный вопрос: Действительно ли объем торгов отражает реальную экономическую активность, или он надуман пользователями и ботами?

Анализ корреляции объема

Логика проста: на естественном рынке объемы Launchpad и PumpSwap должны быть положительно коррелированы с временным лагом. Активное участие в Launchpad свидетельствует о подлинном спекулятивном интересе, при этом часть средств поступает в PumpSwap через механизм выпуска для поддержки торговли после листинга.

Если происходит значительный вош-трейдинг, эта связь нарушается. Объем Launchpad искусственно завышен, выпуск токенов происходит на основе сфабрикованной торговой активности, и при входе на PumpSwap нет реальных покупателей. Результатом является всплеск объема Launchpad, стагнация или снижение объема PumpSwap, что приводит к почти нулевой или отрицательной корреляции.

Наиболее наглядная комбинация сигналов: Всплеск показателя выпуска (больше держателей токенов искусственно достигают порогового значения кривой), в то время как торговый объем одного токена на PumpSwap находится на низком уровне и быстро снижается, а глубина ликвидности PumpSwap не увеличивается в соответствии с количеством токенов выпуска.

Данные с января 2026 года по настоящее время:

(Первые два показателя являются аномальными из-за сборов PumpSwap и корректировок политики поставщиков ликвидности и не были включены в анализ корреляции)

Выводы:

Торговый объем Launchpad очень стабилен, колеблется между 4 миллиардами и 5,7 миллиарда долларов США в течение 8 недель (приблизительно 40% диапазон). Учитывая большое количество агрегаторов и "стиральных" трейдеров, поддерживающих объем, это неудивительно.

PumpSwap демонстрирует более значительные колебания, варьируясь от 35 миллиардов до 58 миллиардов долларов США за тот же период (приблизительно 60% диапазон), что в основном обусловлено всплеском спроса на торговлю мемами в середине января и дополнительными мерами стимулирования команды, но Launchpad не увидел соответствующего увеличения объема.

r = 0,579, умеренная положительная корреляция. Для выборки размером n=8 требуется r>0.63 при p<0.05, что не достигло порогового значения значимости, но направление и сила согласуются с гипотезой органического роста.

Документ Университета Пиццы

Исследователи из Университета Пиццы провели комплексный анализ цепочки блоков платформы Pump.fun Launchpad, охватив все транзакции 655 770 токенов, выпущенных с сентября по октябрь 2025 года, и разделив их на ботов и человеческую торговлю с помощью метаданных журнала транзакций Solana.

Четыре из выводов напрямую связаны с проблемой поддельных транзакций.

Крупные искусственные покупки являются самым сильным предиктором выпуска

Самый сильный предиктивный сигнал для выпуска - это быстрое накопление SOL за счет небольших, но крупных транзакций. Для успешного выпуска в среднем требуется около 457 транзакций, на выполнение которых требуется примерно 4,4 минуты с момента создания токена до выпуска. Эта модель (инъекции средств с низкой частотой и крупной стоимостью из разных кошельков) соответствует скоординированным человеческим спекуляциям (раскрутка групп в Telegram, ажиотаж от KOL) или pump and dumps, а не высокочастотной торговле с использованием ботов. Вместо этого токены, доминирующие среди ботов, накапливают множество мелких транзакций, а затем замирают перед выпуском.

Восхождение ботов фактически подавляет выпуск

На ранних этапах кривой активность робота систематически подавляла вероятность выпуска токенов. Для выпуска токенов тогда требовалось накопить около 85 SOL в рамках кривой. Хотя можно было ожидать более высокой скорости выпуска токенов для активных роботов из-за их преимущества, данные показывают обратное.

Причина носит структурный характер: После выпуска токенов кривая ликвидности переходит из виртуального резерва в реальный резерв AMM, что приводит к значительному снижению глубины эффективной ликвидности. Продажа до выпуска (использование глубины, поддерживаемой виртуальным резервом) выгоднее, чем продажа после выпуска.

Исследование также показало, что в сентябре 2025 года каждый из десяти крупнейших эмитентов токенов выпустил более 2000 токенов в течение месяца, причем каждый токен сталкивался со статистически аномальными последовательностями продаж, инициированными кластерами кошельков, прежде чем достичь порогового значения выпуска. Арбитражные трейдеры и снайперские боты заранее заняли позиции, продавая активы по мере роста розничного спроса из-за подъема кривой.

Заключение: Большинство ботов на платформе являются первопроходцами, извлекая выгоду из торговли с людьми при входе и выходе, а не "стиральными" трейдерами, пытающимися достичь порогового значения выпуска. Боты накапливают большой объем через фронт-раннинг, а затем продают розничным покупателям перед выпуском. Это отличается от вош-трейдинга.

Чистый поток SOL остается положительным, что структурно несовместимо с вош-трейдингом

В документе был рассчитан чистый поток SOL для всего набора данных (общее количество SOL, использованное в кривой, минус общее количество SOL, извлеченное из продаж). В течение наблюдаемого одномесячного периода экосистема в совокупности удерживала около 160 000 SOL (примерно 32 миллиона долларов США по ценам сентября 2025 года).

Это служит надежной проверкой на предмет "мытье торгов": Объем циркулярной торговли между связанными кошельками приведет к чистому потоку капитала, близкому к нулю, поскольку покупки и продажи компенсируют друг друга. Чистая удержаемая сумма в размере 32 миллионов долларов США структурно несовместима с крупными объемами циркулярной торговли, что указывает на непрерывный приток реального внешнего розничного капитала на Launchpad, при этом потеря комиссии в размере 1,25% за каждую сделку приносит доход протоколу.

Выводы документа соответствуют нашему анализу корреляции объема торгов: Значительная часть объема торгов на Launchpad генерируется арбитражными трейдерами и снайперами с помощью тактики "рампа-дамп", создавая базовый объем, но не "мытье торгов". Ключевое различие заключается в следующем: Торговля с целью "мытье" приводит к нулевой чистой выручке протокола (из-за компенсации комиссий между связанными кошельками), в то время как "рамп-энд-дамп" влечет за собой реальные комиссии за каждую сделку (от реальных розничных торговых партнеров, оплачивающих комиссии платформе). Согласно оценкам, годовой доход в размере 390 миллионов долларов США подтверждает, что платформа монетизирует реальный объем розничной торговли с помощью тактики "рамп-энд-дамп" в экосистеме, а не создает ложные показатели.

Токеномика

Покупка обратно

Фонд Pump в настоящее время выделяет 100% всей выручки от продажи продуктов на открытом рынке для выкупа $PUMP. С момента объявления о выкупе 100% доходов 15 июля 2025 года в течение 8 месяцев:

было выкуплено 27% от объема обращения, что составляет 9,6% от общего объема предложения.

Сравнение: С момента начала выкупа в ноябре 2024 года Hyperliquid сожг<u title="Сожжение токенов — это процесс, при котором токены удаляются из обращения, чтобы уменьшить общее предложение и повысить стоимость оставшихся токенов.">жал</u> только 4,1% от общего объема предложения (примерно 12,3% от объема обращения).

Исходя из текущей цены и доходов, годовой коэффициент расчистки обращения близок к 45%.

Структура предложения и разблокировка

Общее предложение: 1,000,000,000,000 PUMP

Обращающийся в обращение объем: 430,000,000,000 (43%)

Оставшаяся блокировка: Приблизительно 58% от общего предложения

Основные события разблокировки: В процессе: 12% (по состоянию на июль, 2% в месяц для сообщества и стимулов) Июль 2026 года: Разблокировка 8,25%, затем 0,68% ежемесячно в течение 36 месяцев

Анализ оценки

Если анализ торговли с использованием моющих средств верен, то $PUMP недооценен, что представляет асимметричный потенциал роста.

Скидка обусловлена тремя аспектами:

· Сомнения рынка в устойчивости доходов

Рынок воспринимает общий объем торгов на платформе Pump.fun как спекулятивный, циклический и связанный с краткосрочной мемовой активностью. Инвесторы считают текущую прибыльность временной. При текущем соотношении цены к прибыли (P/E) выкупы акций оказывают положительное влияние на маржу, но это не учитывается в модели оценки, поскольку основное предположение заключается в том, что выручка значительно сократится. Спор не в том, прибыльна ли Pump.fun сейчас, а в том, будет ли она прибыльной через 24 месяца.

· Разрыв в аналитическом покрытии со стороны институциональных инвесторов

Мы провели интервью с 15 хедж-фондами и венчурными компаниями первого уровня, чтобы понять их мнение о $PUMP. Из 15 только 1 активно отслеживает $PUMP с помощью анализа снизу вверх. Большинство учреждений не моделировали новый набор продуктов, не разделяли выручку по продуктовым линиям и не проводили стресс-тесты на устойчивость объема транзакций.

Пробел в аналитическом покрытии создал информационный вакуум, когда ценообразование в большей степени определяется восприятием рынка, а не финансовым анализом. В отличие от этого, $HYPE имеет более глубокую институциональную поддержку, более широкое аналитическое освещение и более четкую позиционирование продукта, что способствует более высокой и стабильной оценке.

Существует также эффект самоподкрепления: активы, связанные с инфраструктурой мем, автоматически классифицируются как спекулятивные и краткосрочные, и поведение на рынке следует этому примеру. Рынку требуется время и данные за несколько циклов, чтобы обновить эту когнитивную структуру. Сжатие оценки может сохраняться до тех пор, пока выручка Pump не выдержит более широкого спада на рынке криптовалют и не расширится институциональное покрытие, независимо от текущего денежного потока.

Доверие управления еще не установлено

Опасения инвесторов сосредоточены на: долгосрочном видении за пределами мем, дисциплине распределения капитала, выполнении дорожной карты продукта и переходе от вирусного роста к устойчивой экономике платформы.

Рынок обычно назначает более низкие коэффициенты оценки платформам с высоким уровнем роста, возглавляемым основателями, пока платформа не продемонстрирует устойчивость к рыночным колебаниям, доказывая, что рост может перерасти в устойчивую экономику платформы. Пока Pump не продемонстрирует постоянное диверсификацию доходов и надежное выполнение через такие продукты, как PumpSwap и Pump Terminal, эта скидка, вероятно, сохранится.

Ссылка на оригинальную статью