Анализ оценки PUMP: Данные о цепочке линий опровергают теорию "фальшивого объема", откуда же тогда реальная скидка?

Автор: Макс Вонг, IOSG

Введение

Pump.fun был запущен в начале 2024 года как открытая площадка для запуска мемов на Solana, позволяющая любому создавать и торговать токенами за считанные секунды с помощью механизма Bonding Curve. Изначально проект был нишевым экспериментом, но быстро стал одним из самых кассовых приложений на публичных блокчейнах.

В период с 2024 по 2025 год ежедневный доход протокола Pump.fun стабильно соответствовал доходу Hyperliquid или даже превосходил его, и его позиция на рынке мемов изначально несет сильную цикличность, что делает этот показатель еще более примечательным. Нативный токен $PUMP был выпущен по цене $0.004 в ходе ICO на сумму $600 миллионов с FDV в $4 миллиарда.

В последние месяцы доход достиг исторических максимумов, а стоимость токена удвоилась, но текущая цена $PUMP составляет около $0.0019, что примерно на 80% ниже исторического максимума в $0.086 (что соответствует FDV в $8,6 миллиардов). Текущая рыночная капитализация составляет около $679 миллионов, а FDV - $1,9 миллиарда. Разрыв между тенденциями доходов и оценкой очевиден.

В этом отчете описывается эволюция продукта и экологическая стратегия Pump.fun, проводятся стресс-тесты на то, не завышены ли его доходы, и оценивается, отражает ли текущая оценка отклонение цен или разумную скидку на реальные риски.

I. Ассортимент продукции

Pump.fun больше не просто Launchpad. С конца 2024 года он начал расширяться в смежные сферы бизнеса, увеличивая источники доходов и углубляя контроль над цепочками спекулятивного трафика. Launchpad (основной продукт) Первый продукт и отправная точка узнаваемости бренда. Любой может разместить токены, заплатив небольшую комиссию.

PumpSwap PumpSwap — это AMM DEX, созданный Pump.fun, запущенный в марте 2025 года, с простой целью: вернуть плату за выпуск, которая ранее поступала в Raydium (Raydium взимает 6 SOL за каждый выпущенный токен). После обновления комиссии в мае 2025 года протокол берет 0,05% с каждой транзакции, 0,20% идут LP, а 0,05% — эмитентам токенов.

Функции включают: создание пулов ликвидности для любого токена бесплатно, добавление ликвидности в существующие пулы и торговлю всеми токенами, перечисленными на PumpSwap.

Терминал Padre / Pump После приобретения компанией Pump.fun Padre был переименован в Terminal и позиционируется как профессиональный торговый терминал, в настоящее время поддерживающий Solana, BNB, Base и ETH.

Его функции схожи с функциями других терминалов: Траншеи (просмотр новых или предстоящих мигрированных токенов), настраиваемые интерфейсы, флэш-распродажи и мгновенные покупки, стратегии с несколькими кошельками и детекторы пакетов.

Pumplive Pumplive - это функция потокового вещания в реальном времени на платформе, позволяющая стримерам связывать токен при создании прямой трансляции.

Логика такова: "издатель - это биржа", аналогично моделям Parti и Kick/stake.com: стримеры хотят увеличить объем торгов, потому что они получают долю от общей комиссии; держатели токенов хотят большего объема торгов и покупательского давления. Чем больше стример транслирует, тем активнее становится токен, и тем выше объем торгов.

II. Инициативы экосистемы

С момента TGE Pump.fun сохранил денежный резерв в размере около 1 миллиарда долларов, постоянно запускает новые линейки продуктов (приобретение Padre является одним из примеров), а также делает несколько вещей:

Pumpfund

Запущен 19 января 2026 года, хакерский марафон BiP (Build in Public) на сумму 3 миллиона долларов. На основе оценки в 10 миллионов долларов, фонд предоставляет 250 000 долларов финансирования 12 проектам. Критерии отбора склоняются в сторону рыночных решений, основанных на общественном внимании, избегая традиционных маршрутов рассмотрения венчурными капиталистами.

Фонд Glass Full

GFF — это программа вливания ликвидности, запущенная в августе 2025 года. Через пять прозрачных кошельков было выделено примерно 1,7 миллиона долларов (2 022 SOL) для 10 токенов (включая Tokabu 21,3%, House 20,6%, USDUC, NEET, MASK, FART и т. д.), с предпочтением проектов с высоким вовлечением сообщества.

Проект Ascend

Программа стимулирования создателей, запущенная в 2025 году, сосредоточенная на динамически дифференцированных комиссионных для создателей (от 0,95% до 0,05%), направленная на увеличение доходов создателей в десять раз, ускоряя процесс применения CTO (передача контроля сообществу).

III. Комплексные метрики (все продукты)

В таблице ниже обобщены три линейки продуктов. Фактические данные за 2025 год, ожидаемые показатели работы за 2026 год.

В настоящее время около 32,7% общего дохода поступает от продуктов, не связанных с Launchpad, что указывает на то, что диверсификация доходов начала давать результаты.

В настоящее время примерно 32,7% общего дохода на платформе поступает от продуктов, не связанных с Launchpad, что явно указывает на первоначальный успех в достижении диверсификации источников дохода и стремлении к росту в других областях.

▲ Диаграмма объема торгов Pumpfun

▲ Диаграмма объема торгов Pumpswap

▲ Диаграмма объема торгов Padre/Pump Terminal

IV. Есть ли на Pump.fun торговля с целью создания видимости активности?

Основные показатели $PUMP кажутся крепкими, но главный вопрос в том: отражает ли объем торгов реальную экономическую активность, или он надуман пользователями и ботами? Анализ корреляции торгового объема Логика проста: на естественном рынке торговый объем Launchpad и PumpSwap должны быть положительно скоррелированы с временным лагом. Активная деятельность Launchpad указывает на высокий реальный спекулятивный интерес, при этом некоторые средства поступают в PumpSwap через механизм выпуска, поддерживая торговлю после листинга.

Если происходит серьезная торговля с отмыванием средств, эта связь нарушается. Объем торгов на Launchpad искусственно завышен, токены переходят на следующий уровень на основе сфабрикованной активности кривой, и нет реальных покупателей при входе на PumpSwap. Результатом является всплеск объема на Launchpad, в то время как объем на PumpSwap остается стабильным или даже снижается, при этом корреляция приближается к нулю или становится отрицательной.

Наиболее показательное сочетание сигналов: всплеск показателей перехода на следующий уровень (больше токенов искусственно достигают порогов кривой), в то время как объем торгов отдельных токенов на PumpSwap остается низким и быстро снижается, а глубина ликвидности на PumpSwap не увеличивается в соответствии с количеством перешедших на следующий уровень токенов.

Данные с января 2026 года по настоящее время:

(Первые два набора данных исключены из анализа корреляции из-за аномалий, вызванных комиссией PumpSwap и изменениями политики маркет-мейкера.)

Выводы:

Торговый объем Launchpad стабилен, колеблется между 400 и 570 миллионами долларов на протяжении восьми недель (примерно 40% диапазона). Учитывая большое количество пользователей, занимающихся агрегацией и "стиркой" торговли, это неудивительно.

PumpSwap более волатилен, колеблется между 3,5 и 5,8 миллиардами долларов за тот же период (примерно 60% диапазона), в основном из-за всплеска спроса на торговлю мемами в середине января и дополнительных стимулов от команды, но соответствующего увеличения объема Launchpad не произошло.

r = 0,579, что указывает на умеренную положительную корреляцию. С размером выборки n=8, p<0.05 requires r>0,63, что не достигает порогового значения значимости, но направление и сила согласуются с гипотезой органического роста. Исследование Университета Пизы Исследователи из Университета Пизы провели всесторонний анализ цепочки блоков платформы Pump.fun, охватив все транзакции с 655 770 токенов, выпущенных в период с сентября по октябрь 2025 года, и разделив их на транзакции ботов и людей с помощью метаданных журнала транзакций Solana.

Четыре вывода напрямую касаются проблемы ложной торговли.

Крупные ручные покупки являются самым сильным предиктором выпуска.

Самый сильный предиктивный сигнал для выпуска - это быстрое накопление SOL за счет нескольких крупных транзакций. Медианное количество успешных выпусков составляет всего около 457, что занимает около 4,4 минут от создания токена до выпуска. Эта модель (крупный, низкочастотный капитал из разных кошельков) соответствует скоординированным искусственным спекуляциям (звонки в группы Telegram, ажиотаж KOL) или непрерывному увеличению цен для продажи, а не высокочастотным ботам для стирки торгов. В отличие от этого, токены, доминирующие среди ботов, накапливают большое количество мелких транзакций, а затем замирают перед выпуском.

Деятельность ботов фактически подавляет выпуск.

После ранней стадии кривой токены с активным участием ботов имеют систематически более низкие вероятности выпуска. В то время для выпуска требовалось накопить около 85 SOL в кривой. Если бы боты стирали сделки для выпуска, то уровень выпуска токенов с активными ботами должен был бы быть выше, но данные показывают обратное.

Причина носит структурный характер: при выпуске кривая облигаций переходит от виртуальных резервов к реальным резервам AMM, и эффективная глубина ликвидности будет дискретно уменьшаться. Продажа до выпуска (при глубине, поддерживаемой виртуальными резервами) более выгодна, чем продажа после выпуска.

Исследование также показало, что десять крупнейших эмитентов токенов в сентябре 2025 года каждый выпустили более 2000 токенов за один месяц, и перед тем как каждый токен достигнет порогового значения для выпуска, можно наблюдать статистические аномалии последовательностей продаж, инициированных группами кошельков. Агрегаторы и снайперы заранее занимают позиции, продавая, когда реализуется спрос розничных покупателей, привлеченных растущей кривой.

В документе делается вывод: большинство ботов на платформе являются первопроходцами, извлекающими выгоду из действий человеческих торговых партнеров при входе и выходе, а не трейдерами-«мыльщиками», пытающимися достичь пороговых значений для выпуска. Ботов скупляли/накапливали большие запасы, а затем продавали розничным покупателям незадолго до выпуска. Это принципиально отличается от трейдинга «мыльщиков».

Чистый поток SOL остается положительным, что структурно несовместимо с отмывкой.

В документе был рассчитан чистый поток SOL для полного набора данных (общее количество SOL, использованное для построения кривой, минус общее количество SOL, выведенное из продажи). В течение месячного периода наблюдения экосистема накопила чистый остаток около 160 000 SOL (примерно 32 миллиона долларов по ценам сентября 2025 года).

Это серьезное испытание для отмывки: круговые объемы торговли между связанными кошельками приведут к тому, что чистый поток капитала приблизится к нулю, поскольку покупки и продажи будут компенсировать друг друга. Чистый остаток в 32 миллиона долларов структурно несовместим с крупномасштабными круговыми объемами торговли, что указывает на то, что реальный внешний розничный капитал продолжает поступать на Launchpad, при этом каждая транзакция влечет за собой комиссию в размере 1,25%, которая генерирует убытки, финансируя доходы протокола.

Выводы статьи соответствуют нашим выводам по анализу корреляции торгового объема: большой торговый объем на Launchpad создается агрегаторами и снайперами за счет повышения цен для реализации, формируя базовый уровень торгового объема, но это не отмывание торгового объема. Различие принципиально: чистый доход протокола от отмывания торгового объема равен нулю (комиссии между связанными кошельками компенсируют друг друга), в то время как повышение цен для реализации генерирует реальные комиссии за каждую транзакцию (от реальных участников розничной торговли, оплачивающих платформу). Приблизительно 390 миллионов долларов годового дохода подтверждают, что платформа монетизирует реальный розничный торговый объем за счет повышения цен для реализации, а не создает ложные метрики.

V. Экономика токенов

Выкуп В настоящее время Фонд Pump использует 100% доходов от всех линеек продуктов для выкупа $PUMP на открытом рынке. С момента объявления о выкупе 100% дохода 15 июля 2025 года за восемь месяцев:

было выкуплено 27% от общего количества токенов в обращении, что составляет 9,6% от общего количества токенов.

Для сравнения, Hyperliquid сожг<u id='2'>жал</u> только 4,1% от общего количества токенов (около 12,3% от общего количества токенов в обращении) с момента начала выкупа в ноябре 2024 года.

При текущих ценах и доходах годовой коэффициент ликвидации токенов в обращении близок к 45%.

Структура предложения и разблокировка Общее предложение: 1,000,000,000,000 PUMP

Обращающийся в обращение объем: 430,000,000,000 (43%)

Оставшийся заблокированный: Около 58% общего объема предложения

Основные узлы разблокировки: В процессе: 12% (2% в месяц для сообщества и стимулов до июля) Июль 2026 года: 8.25% разблокировано, затем 0.68% ежемесячно в течение 36 месяцев Анализ оценки Если анализ wash trading подтвердится, то $PUMP недооценен, с асимметричным потенциалом роста.

Скидка обусловлена тремя аспектами: # Скептицизм рынка по поводу устойчивости доходов Рынок рассматривает общий торговый объем Pump.fun как спекулятивный и циклический, связанный с краткосрочной активностью Мемы. Инвесторы считают текущую прибыльность временной. При текущем соотношении цены и прибыли выкупы имеют эффект финансового роста, но оценочная модель этого не учитывает, поскольку основное предположение заключается в том, что доходы значительно сократятся. Основное внимание в дебатах уделяется не тому, является ли Pump.fun в настоящее время прибыльным, а тому, сможет ли он все еще зарабатывать деньги через 24 месяца. # Отсутствие институционального покрытия Мы провели интервью с 15 фондами второго уровня и венчурными компаниями, чтобы понять их мнение о $PUMP. Только 1 из 15 активно отслеживает $PUMP с помощью анализа снизу вверх. Большинство институтов не смоделировали новый набор продуктов, не разделили выручку по линейкам продуктов и не проверили устойчивость объема торговли в условиях стресса.

Отсутствие охвата создает информационный вакуум, при котором ценообразование определяется скорее восприятием рынка, чем финансовым анализом. В отличие от этого, $HYPE имеет более глубокую институциональную поддержку, более широкий охват исследований и более четкое позиционирование продукта, что способствует более высокой и стабильной оценке.

Существует также эффект самоподкрепления: активы, связанные с инфраструктурой мем, по умолчанию классифицируются как спекулятивные и преходящие, и поведение на рынке торговли следует этому примеру. Рынку требуется время и данные по нескольким циклам для обновления этой когнитивной структуры. Пока доходы Pump не смогут противостоять более широким коррекциям на рынке криптовалют и не расширится охват со стороны институциональных инвесторов, сжатие оценки может продолжаться, независимо от текущих денежных потоков. # Доверие к управлению не установлено Опасения инвесторов сосредоточены на: долгосрочном видении за пределами Meme, дисциплине распределения капитала, реализации дорожной карты продукта и переходе от вирусного роста к устойчивой экономике платформы.

Рынок обычно назначает более низкие оценочные множители для платформ с высоким ростом, возглавляемых основателями, пока платформа не продемонстрирует устойчивость на фоне рыночной волатильности, доказывая, что рост может перерасти в устойчивую экономику платформы. Эта скидка, вероятно, сохранится до тех пор, пока Pump не продемонстрирует постоянную диверсификацию доходов и надежную реализацию через такие продукты, как PumpSwap и Pump Terminal.