Триллионный ажиотаж вокруг продажи памяти: прибыль от покупки памяти сократилась вдвое

Автор: Сяо Цзин, Tencent Technology

Редактор: Сюй Цинъян

Вечером 26 мая произошло два события одновременно.

Xiaomi опубликовала финансовый отчет за первый квартал 2026 года. Общая выручка составила 99,1 млрд юаней, что на 10,9% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; скорректированная чистая прибыль составила 6,07 млрд юаней, упав на 43,1% в годовом исчислении. Выручка от бизнеса по производству мобильных телефонов составила 44,3 млрд юаней, снизившись на 12,5% по сравнению с прошлым годом, а валовая маржа упала до 10,1%, что на 2,3 процентных пункта ниже, чем за аналогичный период прошлого года.

Во время телефонной конференции по доходам президент Xiaomi Group Лу Вэйбин упомянул цифру: цена на ту же версию памяти взлетела почти в четыре раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Для телефона с конфигурацией 12 ГБ LPDDR5 + 512 ГБ UFS стоимость только одной памяти увеличилась примерно на 1500 юаней. Он заявил, что Xiaomi «не будет перекладывать возросшие расходы на память на потребителей», но также предсказал, что цикл роста цен продлится до 2027 или даже 2028 года. Чтобы выжить, Xiaomi активно сократила выпуск моделей начального уровня, а квартальные поставки упали до 33,8 млн единиц.

Вторым событием стало то, что акции Micron Technology подскочили более чем на 19% за один день, подняв рыночную стоимость компании выше 1 триллиона долларов. UBS повысил целевую цену акций Micron с 535 до 1625 долларов, что означает единовременный рост примерно на 204%, сделав ее самой высокой целевой ценой среди 46 брокерских компаний, отслеживающих Micron.

Несколькими днями ранее Citigroup повысила целевую цену Micron с 425 до 840 долларов, а HSBC — с 750 до 1100 долларов. Уолл-стрит давно не видела такого единодушия в отношении одной и той же циклической акции. Двенадцать месяцев назад цена акций Micron составляла менее 110 долларов. За год она выросла в восемь раз.

В тот же день произошел триллионный ажиотаж вокруг продажи памяти, в то время как прибыль от покупки памяти сократилась вдвое.

Goldman Sachs сыграл неоднозначную роль в этом ажиотаже. В декабре 2025 года Goldman Sachs присвоил Micron нейтральный рейтинг с целевой ценой 205 долларов. В первом квартале 2026 года Goldman Sachs сократил свою долю в Micron почти на 20%.

19 марта, в день публикации отчета о доходах Micron, Goldman Sachs повысил целевую цену с 360 до 400 долларов, но сохранил нейтральную позицию, несмотря на то, что цена акций уже значительно превысила 400 долларов. Затем акции Micron подскочили на 40% за неделю, и Goldman Sachs упустил выгоду.

17 мая Goldman Sachs выпустил отчет об индустрии хранения данных, сделав вывод, что это «самый серьезный дефицит предложения за 15 лет», и повысил общий рейтинг отрасли. Однако по Micron он остался нейтральным с целевой ценой 400 долларов. Goldman Sachs в этой альтернативной позиции либо последний трезвомыслящий в этом ажиотаже, либо тот, кто больше всех упустил.

Но это сильное расхождение также заслуживает серьезного рассмотрения.

01 Почему такой безумный рост? Новая история под названием LTA?

В отчете аналитика UBS Тимоти Аркури от 26 мая утверждается, что долгосрочные соглашения (LTA) фундаментально устраняют цикличность индустрии хранения данных.

Чипы памяти — это наиболее похожие на биржевые товары продукты в полупроводниковой индустрии. Цены на DRAM и NAND следовали жестокому правилу в течение сорока лет: они растут два года, падают два года, и обвалы цен никогда не обходили отрасль стороной. Прибыль Micron, Samsung и SK Hynix напоминает кардиограмму, и рынок никогда не решался оценивать эти компании на основе «стабильной прибыли». На протяжении сорока лет диапазон оценки циклических акций составлял примерно от 8 до 15 годовых прибылей.

Рисунок: Финансовые данные Micron показывают колебания, похожие на кардиограмму

Повествование UBS заключается в том, что «проклятие цикла» этих компаний будет разрушено, а главным героем станет «ИИ».

Облачные провайдеры, такие как Microsoft, Google, Amazon и Meta, чтобы обеспечить поставки HBM и DDR5 в гонке вооружений ИИ, начали активно подписывать долгосрочные контракты с фиксированной ценой с производителями памяти на 3–5 лет, часто с предоплатой. Эти контракты — не традиционные «намерения» в полупроводниковой индустрии; это обязательные обязательства по закупкам, которые фиксируют объем, цену и даже производственные мощности пластин.

Рисунок: Капитальные затраты на ИИ крупных технологических компаний (2022–2026 гг.): ожидается, что общая сумма для четырех компаний достигнет 725 млрд долларов в 2026 году. В отдельности: Amazon — 200 млрд, Microsoft — 190 млрд, Alphabet — 190 млрд, Meta — 145 млрд. Данные за 2026 год основаны на последних прогнозах каждой компании по состоянию на 29 апреля.

В апреле сообщалось, что Microsoft и Google ведут переговоры о трехлетнем долгосрочном контракте на поставку DRAM с SK Hynix, который включает авансовые депозиты. Раньше производители искали заказы у клиентов; теперь клиенты платят депозиты, чтобы обеспечить производственные мощности. Расстановка сил в цепочке поставок изменилась.

Модель UBS показывает, что если включить LTA в прогноз прибыли Micron, то даже если спотовые цены на DRAM упадут на 50% в 2029 финансовом году, годовая прибыль Micron на акцию все равно сможет оставаться выше 100 долларов. LTA могут сузить диапазон колебаний цен на DDR от пика цикла до минимума примерно на 50%. К 2027 году от 20% до 30% от общего объема поставок DDR в отрасли будет зафиксировано долгосрочными контрактами с фиксированной ценой. Среди закупок DDR5 ведущими гиперскейлерами 60–70% уже могут находиться под фиксированными контрактами.

С точки зрения оценки, если цикличность исчезнет, акции производителей памяти не должны оцениваться как циклические, а скорее как инфраструктурные коммунальные предприятия, переходя от коэффициента P/E 8–15 к 20–30.

J.P. Morgan также выпустил отчет в середине мая с аналогичным выводом под названием «LTA устраняют цикличность в индустрии хранения данных». Логика Citigroup заключается в том, что производство HBM вытеснит мощности по производству обычных DRAM-пластин, что приведет к долгосрочному дефициту и в сегменте обычной памяти.

Взлет цен на акции Micron ознаменовал переход в системах прибыли и оценки — «двойной удар Дэвиса».

02 Эта память — не та память

Уолл-стрит говорит о «суперцикле памяти» как о едином сценарии «бычьего» рынка. Однако «память» и «память» — это совершенно разные вещи.

Рынок памяти в 2026 году демонстрирует три уровня дифференциации.

Первый уровень — это память для ИИ: HBM, серверная DDR5, корпоративные SSD. Здесь рост цен, дефицит и долгосрочные контракты, фиксирующие мощности, происходят одновременно. TrendForce прогнозирует, что во втором квартале 2026 года контрактные цены на DRAM вырастут на 58–63% по сравнению с предыдущим кварталом, а на NAND Flash — на 70–75%; Kioxia также публично заявила, что ее мощности на 2026 год практически распроданы. Этот уровень — история триллионной рыночной стоимости Micron.

Второй уровень — мобильная и встроенная память: мобильная DRAM и NAND для телефонов. Здесь цены также резко растут. Данные Counterpoint показывают, что в первом квартале 2026 года цены на DRAM выросли более чем на 50% по сравнению с предыдущим кварталом, а на NAND Flash — более чем на 90%. Отчет TrendForce указывает, что раньше память составляла около 10–15% от стоимости комплектующих (BOM) телефона, а теперь эта доля выросла до 30–40%, причем давление более заметно на бюджетных моделях.

Левый график: тренд DRAM (оперативная память): бюджетные модели имеют самый высокий рост, поднимаясь с начальных низких уровней до прогнозируемых 35% во втором квартале 2026 года; высококлассные модели — до 23%; модели среднего сегмента — до 20%. Пунктирная часть (после первого квартала 2026 года) — это прогноз.

Правый график: тренд NAND (флеш-память): все ценовые уровни оставались стабильными в течение первых трех кварталов 2025 года, но начали резко расти с четвертого квартала 2025 года.

Xiaomi находится на этом уровне. Ее боль в том, что «ИИ забрал производственные мощности, оставив меньше для мобильных телефонов, и производители телефонов вынуждены платить более высокие цены за оставшиеся мощности».

Первоначальные производители отдали приоритет мощностям для клиентов в сфере ИИ, оставив производителям телефонов ограниченный выбор при контрактных закупках. Если хочешь выпускать продукцию, приходится покупать по новой контрактной цене; если не покупаешь, пострадают производственные линии и ритм выпуска новых продуктов.

Третий уровень — розничный спотовый рынок ПК: модули DDR5, потребительские SSD. Здесь наблюдаются разнонаправленные колебания. TrendForce сообщает, что к концу марта цена модуля DDR5 на 32 ГБ на китайских каналах упала с почти 3000 юаней до 500–1050 юаней, при этом некоторые цены на распродажах доходили до 1950 юаней; Tom's Hardware также отметило, что некоторые продукты DDR5 на китайском и зарубежных розничных рынках упали на 25–30% с пиковых значений.

Однако это в основном разрыв между розничным спотовым рынком и контрактными закупками. Канал ПК имеет запасы и может их распродавать; производители телефонов должны закупать по контрактам и не имеют возможности распродавать запасы.

В одной и той же индустрии «хранения данных» есть три уровня с тремя разными направлениями. Суть этой дифференциации в том, что три основных производителя памяти переводят мощности пластин с потребительского сегмента на ИИ. Производство HBM вытесняет обычные DRAM-пластины, а корпоративные SSD вытесняют предложение NAND для потребительского сектора, оставляя меньше мощностей для мобильных телефонов и ПК. Производители телефонов, которым нужно поставлять продукцию, вынуждены принимать рост цен; каналы ПК, имея достаточные запасы, могут давить на цены вниз.

Изображение создано с помощью ИИ

Micron и другие активно решили распределять мощности в пользу клиентов в сфере ИИ, которые более охотно платят. В краткосрочной перспективе это прекрасное обновление структуры продукта. Но это также означает, что Micron блокирует себе путь к отступлению; как только спрос на ИИ замедлится, производственные мощности может быть нелегко перенаправить обратно.

Финансовый отчет Micron показывает, что поставки DRAM в битах выросли лишь на однозначное число процентов, а поставки NAND в битах — лишь на низкое однозначное число, при этом рост в основном был обеспечен увеличением средней цены продажи (ASP). Текущая история Micron основана исключительно на «экстремальном дефиците памяти для ИИ в этом сегменте».

Micron поставила все на эту карту.

03 Могут ли долгосрочные контракты действительно устранить циклы?

Логика долгосрочных контрактов кажется надежной. При текущем ритме расходов на ИИ эластичность предложения чипов памяти крайне низка; производство HBM занимает от 18 до 24 месяцев от планирования до выпуска, а производство HBM вытесняет обычные DRAM-пластины. Облачные провайдеры подписывают долгосрочные контракты из-за опасений по поводу «задержек проектов ИИ».

Однако для того, чтобы долгосрочные контракты устранили цикличность, есть необходимое условие: сторона спроса не должна рухнуть.

У разных институтов разные критерии статистики капитальных затрат на ИИ, но направление едино: инвестиции в инфраструктуру ИИ растут с сотен миллиардов до почти триллиона долларов. Согласно некоторым рыночным моделям, это кривая капитальных затрат, приближающаяся к 40–50% годового роста.

Однако в физическом мире ничто не растет более чем на 40% вечно. Не обязательно, чтобы пузырь ИИ лопнул; замедление с 45% до 20% может изменить баланс спроса и предложения на чипы памяти в течение 18 месяцев. Все три производителя памяти в настоящее время безумно расширяют производство: капитальные затраты Micron на 2026 финансовый год составляют 25 млрд долларов, и ожидается еще 10 млрд долларов в 2027 году.

Еще одна вещь, с которой приходится сталкиваться: когда рост выручки компании зависит исключительно от ценовой эластичности, а не от эластичности объема, история становится хрупкой. Объем поставок Micron увеличился лишь на 4–6%, а рост выручки на 196% был в основном обусловлен ростом цен. Цены могут расти и падать, причем падать они склонны гораздо быстрее, чем расти. В этом и заключается суть цикличности.

Давайте решим простую арифметическую задачу.

Рыночная стоимость Micron в настоящее время составляет 1 триллион долларов. Micron увеличила капитальные затраты на 2026 финансовый год до более чем 25 млрд долларов и ожидает значительного увеличения капитальных затрат в 2027 финансовом году, причем в некоторых рыночных отчетах упоминаются приросты, возможно, превышающие 10 млрд долларов.

Чистая прибыль Micron без учета GAAP за второй квартал 2026 финансового года составляет около 14 млрд долларов за квартал, что в годовом исчислении составляет около 56 млрд долларов, что соответствует P/E около 18. Если последующий рост цен и долгосрочные контракты продолжат прогнозироваться, P/E можно рассчитать примерно на уровне 15.

Кажется разумным сказать «дешево». Но знаменатель этого P/E основан на пиковой прибыли суперцикла, когда контрактные цены на DDR4 выросли в десять раз за 15 месяцев, HBM была распродана на год вперед, а валовая маржа подскочила с 36% до 75%.

Умножение пиковой прибыли на кажущийся «разумным» коэффициент для получения кажущейся «недорогой» оценки — это именно та классическая ловушка оценки, которую можно наблюдать, когда циклические акции достигают пика.

В 2000 году Cisco также имела P/E «всего» более 60, построенный на фундаменте 15 последовательных кварталов роста выручки на 50%+. Когда рост замедлился с 50% до 20%, а затем до 0%, EPS не нужно было сильно падать, чтобы цена акций упала на 80%, поскольку сократились и коэффициент, и прибыль.

От двойного удара Дэвиса к двойному убийству.

История учит нас одному: на товарном рынке долгосрочные контракты никогда не были односторонним «полом». Они защищают покупателей в период подъема и защищают продавцов в период спада, но при условии, что обе стороны имеют возможность и желание их выполнять. Тот момент, когда долгосрочные контракты действительно нужны, — это именно тот момент, когда они с наибольшей вероятностью могут не сработать.

Это не значит, что Micron обязательно является пузырем. Спрос на вычислительные мощности и хранилища данных со стороны ИИ может быть структурным, LTA действительно могли изменить правила игры в отрасли, а рыночная стоимость в триллион долларов может быть лишь отправной точкой.

Но когда вся Уолл-стрит одновременно кричит «в этот раз все иначе», по крайней мере стоит остановиться и спросить: что случилось в прошлый раз, когда все были так уверены?

В некотором смысле, наслаждение ажиотажем пузыря — это способ заработать деньги.

Однако Cisco потребовалось около 25 лет, чтобы наконец превзойти максимум закрытия эпохи интернет-пузыря в сегодняшнюю эпоху ИИ, а интернет действительно изменил все.