Государственные облигации — главный риск рынков, говорят управляющие

Номер один враг глобальных финансовых рынков сменил адрес. Он покинул Кремниевую долину и переместился на рынок американских государственных облигаций. Опрос, проведенный с 4 по 10 сентября среди 190 управляющих, которые вместе управляют активами на сумму около 512 миллиардов долларов, показывает, что неупорядоченный рост доходности государственных облигаций занял место так называемого "пузыря ИИ" как самого большого воспринимаемого риска на рынке.

Около 33% респондентов указали на рост доходности как на главную угрозу, по сравнению с 27% в предыдущем месяце. Озабоченность по поводу искусственного интеллекта, которая занимала первое место с 32%, снизилась до 28%. Это изменение говорит о многом в текущий момент: тревога переместилась от завышенных оценок в технологиях к чему-то более структурному — стоимости самого безопасного в мире денег.

Управляющие снижают долю акций и увеличивают наличные

Практическое отражение этого уже видно в портфелях. Чистая доля акций снизилась с 56% до 49% с августа по сентябрь. Уровень наличных увеличился с 3,5% до 3,9% от активов. Хотя процент все еще ниже 4%, исторически связанного с сигналами к покупке, движение показывает растущую осторожность.

Те, кто следит за глобальными финансовыми рынками, знают, что такая комбинация снижения акций и увеличения наличных не является тривиальной. Институциональные управляющие обычно перемещают портфели постепенно. Колебание на 7 процентных пунктов в доле акций за один месяц сигнализирует о том, что дискомфорт не является риторическим.

Короткие продажи американских государственных облигаций оказались второй по популярности операцией среди опрошенных управляющих, уступая лишь длинным позициям в акциях глобальных полупроводников. То есть рынок одновременно ставит на то, что доходность продолжит расти, и что инвестиционный цикл в чипы все еще имеет потенциал.

Что должно произойти, чтобы деньги вернулись в государственные облигации

Чистая позиция управляющих в государственных облигациях на 48% ниже идеального веса, против 39% в предыдущем месяце. Это наименьшая экспозиция к американским облигациям с мая 2022 года, когда Федеральная резервная система начала самый агрессивный за десятилетия цикл ужесточения денежно-кредитной политики.

Для 27% опрошенных деньги вернутся на рынок облигаций только в том случае, если доходность достигнет уровня, который будет считаться действительно привлекательным. Приведенный пример — доходность 6% по 30-летним облигациям, чего не наблюдалось с момента кризиса 2008 года. Другие 19% связывают ротацию с значительным ростом на фондовом рынке, что приведет к прибыли, которую можно будет перераспределить.

Эти данные показательны. Это означает, что для почти половины управляющих рынок американских облигаций все еще не предлагает достаточной премии, чтобы компенсировать волатильность. Как мы объяснили в нашем анализе роли государственных облигаций на рынках, облигации США служат глобальным ориентиром для оценки риска. Когда управляющие уходят от них, каскадный эффект затрагивает как фондовые рынки, так и развивающиеся рынки.

Выкуп облигаций вызывает скептицизм среди профессионалов

Американское казначейство объявило о выкупах долгосрочных облигаций, начавшихся 9 сентября и запланированных до 4 ноября. Идея, теоретически, заключается в том, чтобы облегчить давление на доходность. Но рынок не принял эту теорию.

Среди опрошенных управляющих 46% ожидают, что выкупы не окажут никакого влияния на доходность. Другие 26% считают, что ставки могут вырасти еще больше, даже с вмешательством. Только меньшинство видит пространство для облегчения. Скептицизм понятен: объем новых эмиссий казначейства остается высоким, а международный спрос на американские облигации показывает признаки усталости.

Для бразильского инвестора этот сценарий имеет прямое значение. Более высокие ставки в США, как правило, укрепляют доллар, оказывают давление на развивающиеся валюты и снижают аппетит к рискованным активам. Как мы обсуждали в анализе влияния американских ставок на Бразилию, каждые 50 базисных пунктов роста доходности 10-летних государственных облигаций исторически приводят к оттоку капитала из таких рынков, как наш.

Американские выборы добавляют неопределенности в ситуацию

Политический фактор также имеет значение. Ожидание победы демократов на промежуточных выборах в США возросло с 23% до 31% с августа по сентябрь. Преобладающее мнение заключается в том, что большинство демократов в Палате представителей и Сенате будет означать больше фискальных расходов, что еще больше окажет давление на доходность облигаций.

В этом контексте 45% управляющих ожидают сочетания роста доходности и падения акций. Это худший из миров для традиционных портфелей типа 60/40, которые зависят от отрицательной корреляции между фиксированным и переменным доходом для функционирования как защита.

Сообщение управляющих ясно: риск больше не сосредоточен в одной секторной нарративе, как ИИ. Он находится в основании глобальной финансовой системы, в облигациях, которые служат основой для оценки всего остального. Пока доходность продолжает расти неупорядоченно, наличные будут продолжать накапливаться, а осторожность будет определять ритм рынков.

Инфраструктура ИИ пока защищена

Интересный факт из опроса: только 14% управляющих ожидают сокращения инвестиций в инфраструктуру ИИ со стороны крупных технологических компаний, так называемых гиперскейлеров, в течение этого года. Несмотря на то, что "пузырь ИИ" утратил статус самого большого риска, консенсус все еще заключается в том, что цикл инвестиций в центры обработки данных, чипы и языковые модели продолжает оставаться стабильным.

Это объясняет, почему длинные позиции в полупроводниках продолжают оставаться самой популярной операцией. Рынок различает спекулятивный нарратив вокруг ИИ и реальный спрос на инфраструктуру. Одно дело — оценка Nvidia кажется завышенной. Совсем другое — Microsoft, Google и Amazon сокращают свои планы по капитальным затратам. Пока что вторая гипотеза кажется далекой.