Голова CFTC: Подолання фрагментації на рівні штатів, щоб зробити США світовою криптостолицею

Голова CFTC Майкл Селіг виступив у програмі Bankless, де обговорив регуляторну трилогію, що складається з Reg CTX, Reg CAM та SEC Reg Crypto.

Гість: Майкл Селіг, голова CFTC

Джерело: Bankless

Складено: Саірса, Foresight News

Голова CFTC Майкл Селіг, призначений Трампом у жовтні 2025 року та приведений до присяги в грудні того ж року, менш ніж за рік на посаді просунув два правила регулювання криптовалют до стадії публічного обговорення: Reg CTX та Reg CAM. Перше з них націлене на створення федерального регуляторного шляху для маржинальної торгівлі та торгівлі з використанням кредитного плеча на криптовалютному ринку в США; друге передбачає створення полегшеної федеральної реєстраційної структури для бірж як нового варіанту ліцензування. В даний час розробка цих двох правил знаходиться на стадії попереднього повідомлення про пропозицію правил (ANPRM) і ще не завершена. У цьому інтерв'ю для Bankless Селіг обговорює фрагментоване регулювання на рівні штатів, варіанти федеральної ліцензії, механізми ізоляції активів клієнтів, координацію з SEC Reg Crypto та спори про юрисдикцію на ринках прогнозів. Слід заздалегідь зазначити, що просунута Селігом федеральна структура не призначена для примусової заміни державного регулювання, а є новим шляхом дотримання для платформ, які планують займатися маржинальною торгівлею. Ось зміст блогу:

TL;DR

• Формування «регуляторної трилогії»: Reg CTX та Reg CAM від CFTC та Reg Crypto від SEC разом складають спільну структуру, метою якої є припинення тривалого спору про юрисдикцію між SEC та CFTC, забезпечуючи, щоб «один тип продукту регулювався одним агентством», уникаючи повторного переслідування одного й того ж суб'єкта двома агентствами.
• Федеральна ліцензія не замінює державне регулювання, а додає додатковий шлях: Reg CAM передбачає надання полегшеної федеральної ліцензії для платформ, які хочуть займатися лише маржинальною торгівлею/торгівлею з використанням кредитного плеча і не хочуть займатися деривативами; платформи все ще можуть продовжувати використовувати модель ліцензування за штатами. Тільки ті, хто хоче запустити маржинальну торгівлю, повинні будуть перейти на федеральну структуру.
• Суть Reg CTX полягає в відкритті маржинальної торгівлі та торгівлі з використанням кредитного плеча на криптовалютному ринку в США: Раніше такі операції були поширені на офшорних ринках, і в США не було шляхів дотримання; нові правила передбачають, що біржі можуть пропонувати маржинальну торгівлю, кредитне плече та фінансування, рівень кредитного плеча буде порівнянний з ринком безстрокових контрактів, в даний час в галузі практикується приблизно до 7 разів, але це не жорстка юридична межа, і правила все ще знаходяться на стадії обговорення і не завершені.
• Проблеми фрагментованого регулювання на рівні штатів підкреслюються: В даний час біткойн-спотові біржі в основному регулюються різними системами ліцензування грошових переказів на рівні штатів, які можуть охоплювати дотримання норм по боротьбі з відмиванням грошей, KYC та санкціям, але важко запобігти шахрайству та маніпуляціям на рівні біржі; хоча FTX мала багато державних ліцензій, вона все ще призвела до значних втрат для користувачів.
• Ізоляція активів клієнтів є мінімальною вимогою: У рамках федеральної структури брокери, біржі та клірингові палати повинні бути ізольовані один від одного, навіть якщо вони належать до однієї холдингової групи, необхідно встановити захисні бар'єри; уроки FTX наводяться як контрприклад, оскільки сектор деривативів, що регулюється CFTC, не постраждав від краху суб'єкта завдяки механізму ізоляції.
• Спори про юрисдикцію на ринках прогнозів можуть дійти до Верховного суду: Кілька рішень окружних судів суперечать одне одному, штат Нью-Джерсі подав заявку на перегляд до Верховного суду; Селіг підкреслює, що CFTC має виняткові повноваження щодо регулювання контрактів на події на ринках, призначених DCM.
• Тривалість правил залежить від того, чи є вони «раціональними та двопартійними»: Селіг висловив жаль з приводу того, що законопроект CLARITY не був реалізований, але вважає, що багато правил структури ринку все ще можуть бути реалізовані на основі існуючих повноважень; за умови, що правила дійсно захищають клієнтів і мають двопартійну підтримку, майбутнім урядам буде важко легко скасувати їх.

Ведучий: Ласкаво просимо назад у цей епізод з головою CFTC Майклом Селігом.

Майкл Селіг: Я радий знову бути в програмі.

Ведучий: Голова Селіг, президент Трамп призначив вас головою CFTC 27 жовтня 2025 року, і з тих пір минуло майже рік. Які у вас враження з моменту вступу на посаду? Оцініть себе.

Майкл Селіг: Добре. Коли я тільки прийшов на посаду, я поставив перед собою чітку мету: зробити США світовою криптостолицею. І я вважаю, що ми досягли цієї мети. Тепер біткойн і різні криптоактиви можуть торгуватися на американському ринку, і ці операції раніше були повністю ексклюзивні для офшорних ринків. Тепер внутрішній ринок встановлений. Як ми обговоримо сьогодні, ми запустили перший раунд пропозицій щодо регулювання криптобірж, вводячи ринкове регулювання для криптоактивів. До цього моменту відповідне регулювання в основному залишалося на рівні державних платіжних норм. Ми прагнемо створити механізми захисту інвесторів для трейдерів на внутрішньому ринку, і саме це ми зараз і робимо.

Водночас ми представили ряд нових управлінських правил для ринків прогнозів. Хоча це окрема область, між ринками прогнозів і криптообластю існує безліч синергій. Багато з цих ідей походять з білої книги Віталіка, в якій багато років тому згадувалися прогнозні ринки на основі блокчейна. Тому ми вивчаємо прогнозні ринки на блокчейні та інші типи ринків на блокчейні. Я вважаю, що це ключовий напрямок роботи нашого агентства. Тому в області регулювання криптоактивів і ринків прогнозів я б поставив нам високу оцінку.

Звичайно, я припускаю, що аудиторія може бути не дуже зацікавлена в цьому; ми також виконали багато роботи на традиційних фінансових ринках. Багато регуляторних заходів, прийнятих після фінансової кризи, були дуже розумними в той час. Ми будемо продовжувати реалізовувати ці правила і посилювати регулювання, коли це необхідно. Однак деякі заходи регулювання відносяться до надмірної реакції на кризу, яку я називаю «автоімунним стресом» фінансової системи; це може бути виправдано під час кризи, але на сьогодні це вже надмірне регулювання. Тому ми спрощуємо ці правила і просуваємо ослаблення регулювання.

Ведучий: CFTC запропонувала два правила, які також є основною темою цього епізоду. Ми обговоримо «Правила регулювання торгівлі криптоактивами (Reg CTX)» та «Правила регулювання ринку криптоактивів (Reg CAM)», інтерпретуючи зміст обох правил і те, як вони взаємодіють. Саме поєднання цих двох правил заслуговує на обговорення. Перш ніж ми перейдемо до теми, давайте піднімемо наш погляд і поговоримо про напруженість, укорінену в основах американської системи: про напруженість між державним регулюванням і федеральним регулюванням. Почнемо з самого початку: на вашу думку, чому фінансові ринки краще регулюються федеральним урядом, а не на рівні штатів? Які особливості фінансової галузі визначають, що федеральні регулятори більш підходять, ніж державні?

Приблизно десять років тому, після вибуху на біржі Ментоугоу, штати, такі як Нью-Йорк, швидко запровадили правила для забезпечення базового захисту користувачів криптобірж. Ментоугоу спочатку був платформою для торгівлі картами Magic: The Gathering, але згодом перетворився на біржу біткоїнів, ставши одним з найбільш ліквідних місць для біткоїнів, окрім LocalBitcoins (криптоаналог платформи оголошень). Більшість людей не видобували біткоїни або не торгували ними офлайн, а купували їх через платформу Ментоугоу. Платформа зазнала кібератаки, в результаті якої було вкрадено великі суми грошей, а пов'язані позови досі поступово вирішуються. Це була велика катастрофа, внаслідок якої ціна біткоїна різко впала, і штати негайно розпочали регулювання.

Регулятори штатів вважають, що ці біржі по суті є валютними обмінниками. Коли ви виїжджаєте за кордон, ви бачите обмінні пункти в аеропортах, де обмінюєте долари на франки та інші іноземні валюти, а обмінники стягують комісію. Але це зовсім інша модель торгівлі, ніж модель зведення замовлень на фондових або товарних біржах, і відрізняється від валютної торгівлі.

Цей вид валютного обміну, разом з установами, що обслуговують чеки (наприклад, Western Union), постачальниками послуг грошових переказів як в країні, так і за кордоном, а також платіжними платформами, такими як PayPal і Venmo, підлягає єдиному регулюванню через систему ліцензування валютних переказів у кожному штаті.

Після банкрутства Ментоугоу, штати визначили, що біржі біткоїнів є ще одним видом валютних обмінників/платіжних сервісів, де користувачі обмінюють біткоїни на долари, євро та інші активи, які переводяться з гаманця зберігання. Тому закони штатів визначають біткоїн як «валюту», регулюючи криптоплатформи за тими ж правилами, що й PayPal. Ця система протягом тривалого часу була вкрай обмеженою.

Але платформи, такі як FTX, зазнали краху, виявивши недоліки: ця система регулювання платежів не має обов'язкових правил на ринковому рівні, таких як вимоги до ізоляції активів клієнтів (Customer Asset Segregation: розділення власних коштів платформи та активів користувачів, заборона на використання коштів користувачів). Alameda перевела кошти користувачів біржі FTX на свій банківський рахунок і використовувала їх без дозволу.

У той час як брокери, які підлягають регулюванню на формальному ринку, мають надзвичайно суворий контроль за коштами клієнтів, що вимагає ізоляції активів. На етапі торгівлі в замовленнях біржі також потрібно регулювати заявки на купівлю-продаж, забезпечувати впорядковану торгівлю, забороняти самостійні угоди, маніпуляції на ринку та шахрайство.

Регулювання таких міжштатних замовлень та масових угод повинно бути реалізоване на федеральному рівні; прості валютні обміни можуть бути під контролем штатів. Якщо шахрайство охоплює кілька штатів, виконання регулювання на рівні штатів стає надзвичайно складним. Федеральна система регулювання також вимагатиме розділення механізму розрахунків: брокери, біржі та розрахункові установи повинні бути незалежними. Я поки що не заглиблюватимусь у деталі правил, але згодом розкрию це.

Підсумок: поточна діяльність з біткоїн-спот регулюється системою ліцензування валютних переказів у штатах, платформи сплачують заставу регуляторам штатів, подібно до кваліфікації місцевих обмінників чеків. Провідні біржі будуть поетапно подавати заявки на ліцензії в усіх штатах США.

Деякі штати, такі як Монтана, навіть не мають системи ліцензування валютних переказів, і обмеження на діяльність є мінімальними. Нью-Йорк пішов ще далі, запровадивши ліцензію BitLicense, спеціально для бізнесу з віртуальними валютами. Але по суті всі ці правила належать до системи ліцензування валютних переказів та платіжних послуг. Ця система може реалізувати основні вимоги щодо боротьби з відмиванням грошей, KYC та дотримання санкцій, але не може запобігти шахрайству та маніпуляціям на рівні бірж. Хоча FTX мав велику кількість ліцензій на рівні штатів, це все ще призвело до величезних втрат для користувачів.

Ведучий: Отже, регулятором ринку біткоїнів є штати, і правила в кожному штаті різні. Чи має CFTC юрисдикцію на ринку біткоїнів? Яку роль відіграють FinCEN (Мережа з боротьби з фінансовими злочинами США) та інші федеральні установи? Чи повністю ринок спот підлягає регулюванню штатами?

Michael Selig: Ліцензійні вимоги дійсно відповідають кожному штату. Другий рівень - це федеральний рівень, що стосується загальних повноважень щодо боротьби з шахрайством та маніпуляціями. CFTC має право на виконання, щоб розслідувати шахрайство та маніпуляції на ринку, і ми вже використовували цю владу в кількох справах. Але CFTC не має права видавати ліцензії таким спотовим біржам. Ще в 2014 році CFTC визнала біткоїн товаром, а пізніше також віднесла ефір та інші криптоактиви до товарів. Це означає, що ми можемо регулювати шахрайство та зловживання на таких ринках, і ми дійсно подали позови проти таких бірж, як FTX, Kraken, Coinbase. Попередня адміністрація вже використовувала цю владу, щоб класифікувати криптоактиви як товари, боротися з шахрайством на ринку та порушеннями, і ця влада залишається в силі.

FinCEN підпорядковується Міністерству фінансів, є мережею з боротьби з фінансовими злочинами, яка відповідає за розслідування порушень, пов'язаних з відмиванням грошей. OFAC (Управління контролю за іноземними активами) відповідає за дотримання санкцій. Хоча біржі отримують ліцензії від штатів, вони зазвичай повинні зареєструватися в FinCEN як підприємства з надання фінансових послуг, хоча є й винятки, наприклад, установи, що мають ліцензію на довірче управління, про що тут не йдеться.

Коротко кажучи: ліцензії для спотових бірж управляються фрагментовано штатами; FinCEN, OFAC, CFTC та інші федеральні установи мають лише обмежені, спеціалізовані повноваження.

Ведучий: Отже, на ринку біткоїнів, основні повноваження щодо регулювання ліцензій належать штатам. Наприклад, як житель Нью-Йорка, я не можу використовувати багато продуктів Coinbase, Robinhood. Я часто кажу, що Нью-Йорк - це найсуворіша фінансова в'язниця у світі, і корінь цього - BitLicense. Тому продукти, доступні для користувачів Нью-Йорка, обмежені. Регуляторні правила мого рідного штату Вашингтон також суперечать правилам інших штатів, тому продукти, доступні для користувачів Coinbase, Robinhood та інших платформ, відрізняються в залежності від штату, і це все через цю систему ліцензування на рівні штатів, вірно?

Michael Selig: Вірно. Ця система регулювання штатів контролює діяльність платформ. Одне потрібно уточнити: біткоїн як товар має іншу логіку регулювання, ніж акції, такі як акції Nvidia; закони штатів регулюють біржі, а не сам токен. Це також важливо для DeFi: система ліцензування валютних переказів штатів в основному стосується зберігаючих бірж та гаманців, а не має великого впливу на DeFi-протоколи. Ця система регулювання штатів виникла на початку минулого століття.

Початковою метою законодавства було захистити споживачів, які передають кошти третім особам для переказу та обміну. Це зовсім інша ситуація, ніж децентралізовані обмінні протоколи та не зберігаючі гаманці - в останньому випадку користувачі самі володіють активами. Незважаючи на це, деякі регулятори штатів намагаються поширити ці правила на ці сфери. Ці правила спочатку стосувалися переказу коштів, і питання про те, чи застосовуються вони до ситуацій, коли користувачі самі володіють активами у своїх гаманцях, є предметом правових суперечок. Але сьогодні ми не будемо заглиблюватися в цю тему. Основна проблема полягає в тому, що тривала відсутність варіантів регулювання на федеральному рівні призвела до постійного розширення меж регулювання штатів.

Ведучий: Тепер перейдемо до основної теми цього подкасту: двох нових запропонованих правил CFTC - Reg CTX (Правила регулювання торгівлі криптоактивами) та Reg CAM (Правила регулювання ринку криптоактивів). Яка відповідальність кожного з цих правил? Як вони взаємодіють?

Michael Selig: Перш ніж представити ці два правила, я повинен згадати про правило SEC Reg Crypto (Регулювання криптоактивів, це правило SEC США для крипто-токенів, що підлягають цінним паперам, яке встановлює винятки для збору коштів і вперше надає законний шлях для токенів, які відповідають умовам децентралізації, щоб вийти з-під регулювання цінних паперів, і наразі перебуває на стадії збору думок), а також про спільний документ, опублікований CFTC та SEC раніше. Я називаю це трилогією регулювання, це трохи схоже на Зоряні війни. Криптоіндустрія раніше була схожа на Альянс повстанців, що довгий час протистояв цій імперії регулювання. Цей спільний документ є своєрідним прологом.

Документ класифікує криптоактиви на кілька категорій:

• Цифрові товари: включають біткоїн, ефір, Solana, Atom та інші рідні токени базових мереж, а також токени децентралізованих додатків, такі як UNI. Вартість токенів переважно походить з мережевих ефектів, екосистеми та спільноти, а не від централізованого емітента.
• Цифрові колекційні предмети: мем-криптовалюти, NFT. Вони не мають зобов'язань щодо базового бізнесу, їхня вартість коливається в залежності від попиту та пропозиції, що відповідає логіці колекційних предметів.
• Цифрові утилітарні токени: токени ліквідного стейкінгу, свідоцтва на блокчейні та інші функціональні токени, вартість яких походить з їх використання на блокчейні, а не з мережевих ефектів.
• Стейблкоїни
• Цифрові цінні папери: токенізовані акції та інші активи, що підлягають цінним паперам.

Серед них цифрові товари, цифрові колекційні предмети, цифрові утилітарні токени та більшість стейблкоїнів не є цінними паперами. Це закладає основу для подальших правил.

Правило Reg Crypto, запропоноване SEC, є першою частиною трилогії; після впровадження цього правила буде регулюватися випуск та розподіл криптоактивів, тобто те, що раніше називалося ICO. Команди проектів, що збирають кошти, повинні робити бізнес-обіцянки та супутнє розкриття інформації. Якщо збиральники коштів роблять обіцянки, отримують кошти, але не виконують їх, це вважається випуском цінних паперів, так само, як і випуск акцій, що є інвестиційним контрактом. Але сам токен, після виходу з-під інвестиційного контракту, більше не є цінним папером і може торгуватися як товар.

Якщо токен класифікується як цифровий товар, цифровий колекційний предмет або цифровий утилітарний токен, а не як цифровий цінний папір або цінний папір у формі стейблкоїна, він може продовжувати торгуватися в рамках існуючої системи регулювання штатів або нових рамок Reg CTX, Reg CAM.

Reg CTX - це правила торгівлі криптоактивами: спеціально призначені для певного виду торгівлі. У рамках існуючої системи регулювання штатів платформи можуть лише пропонувати базову спотову купівлю-продаж на замовлення, наприклад, купівлю-продаж біткоїнів. Регулювання штатів по суті є ліцензією на валютний обмін, а не призначене для фінансових ринкових торгів.

А CFTC має спеціальні повноваження в сфері товарної торгівлі: надає роздрібним споживачам можливість торгувати з маржею, кредитом та позикою. Ця діяльність раніше не дозволялась на біржах у США, але була дуже поширена на офшорних ринках. Раніше CFTC не мала відповідних правил, а система регулювання штатів також не підтримувала це. Хоча CFTC має юрисдикцію, раніше вона використовувалася лише для виконання. Попередня адміністрація використовувала цю владу для подання позовів проти Kraken, Uniswap та інших DeFi-протоколів, вважаючи, що вони надають роздрібним споживачам можливість торгувати товарами з маржею без отримання дозволу CFTC, що є тим, що називається CTX-торгівлею, і відповідні платформи сплатили штрафи.

Тепер ми запроваджуємо правила, чітко визначаючи та надаючи вказівки, які дозволяють здійснювати цю діяльність. У спотовій торгівлі дозволяється певний рівень маржі, кредиту та позики, стандарти, що відповідають безстроковим контрактам, з максимальною маржею приблизно 7 разів; це не є жорсткою юридичною межею, а є практикою в галузі. Біржі повинні розробити моделі маржі, які потрібно підтвердити з CFTC.

Reg CAM - це новий тип ліцензії для бірж криптоактивів. Біржі більше не обмежуються існуючою ліцензією DCM (ліцензія для визначених ринків контрактів, ліцензія для бірж деривативів). Основні криптобіржі, такі як Coinbase, Gemini, Kraken, а також ринок прогнозів Kalshi, вже мають ліцензію DCM. Ці існуючі ліцензовані установи можуть безпосередньо запускати бізнес CTX, використовуючи існуючу інфраструктуру, лише доповнюючи невелику кількість нових вимог щодо відповідності.

Але якщо нова платформа хоче лише надати спотовий кредит CTX, не займаючись деривативами, такими як безстрокові контракти, свопи, ф'ючерси, вона може подати заявку на ліцензію CAM. CAM є легшою структурою, яка не вимагає дотримання всіх суворих вимог DCM, оскільки платформа не управляє деривативними контрактами.

Я використаю модель сходів для зручності розуміння:

• Нижній рівень: система регулювання штатів, що підтримує лише чисту спотову торгівлю; CFTC відповідає за шахрайство на ринку та маніпуляції, не має права на ліцензування.
• Середній рівень: платформи з ліцензією CAM можуть надавати спотові кредити/позики, підлягаючи федеральному регулюванню CFTC, не потрібно подавати заявки на ліцензії в кожному штаті.
• Верхній рівень: ліцензія DCM, яка, окрім спотових кредитів, також може запускати безстрокові контракти та різні деривативи, також підлягає федеральному регулюванню CFTC.

Ведучий: Для зручності розуміння наведемо приклад Coinbase. Coinbase спочатку отримала ліцензію в Каліфорнії, і щоб розширитися на всю територію США, їй потрібно було отримувати ліцензію в кожному штаті окремо. Чи скасовує Reg CAM цей етап? У майбутньому біржам не потрібно буде отримувати ліцензії в 50 штатах, достатньо зареєструвати CAM ліцензію в CFTC, щоб працювати на всій території США без фрагментованих ліцензій штатів?

Майкл Селіг: Це можна так зрозуміти. Федеральна ліцензія є необов'язковим шляхом. Якщо платформа не планує надавати послуги з маржинальної торгівлі або кредитування, вона може продовжувати використовувати традиційну модель ліцензування на рівні штатів. Лише ті, хто хоче запустити маржинальну торгівлю, повинні увійти в цю федеральну регуляторну структуру.

Можна провести аналогію з банківською системою: банки поділяються на банки, ліцензовані штатами, та банки, ліцензовані на федеральному рівні, з різними кваліфікаціями та можливостями ведення бізнесу. Діяльність банків з ліцензією штату обмежена статутами штатів, між деякими штатами існує взаємне визнання кваліфікацій; федерально ліцензовані банки можуть працювати по всій країні і мають більше прав на ведення бізнесу. Компанії мають вибір: як Coinbase, отримувати ліцензії в кожному штаті або обрати шлях федеральної CAM.

Недоліки моделі регулювання на рівні штатів очевидні: деякі штати не дружні до криптоіндустрії, вимагають надзвичайно високі застави, майже надмірні, і отримати ліцензію дуже складно, наприклад, у Гаваях (хоча в останні роки політика дещо змінилася). Платформи змушені відмовлятися від надання послуг у цих штатах. Поріг для отримання ліцензії BitLicense у Нью-Йорку завжди був дуже високим, багато розробників протоколів Layer1 та чистих маркет-мейкерів турбуються про ризики дотримання вимог у Нью-Йорку, навіть маркет-мейкери, які займаються лише власною торгівлею, також зобов'язані подавати заявку на BitLicense. Законодавство, яке спочатку стосувалося валютних обмінників, було надмірно розширено. Тому чіткість регулювання є надзвичайно важливою.

Законопроект «CLARITY Act» врешті-решт не був переданий на підпис президентові, і я цьому дуже шкодую. Цей законопроект спочатку вимагав, щоб усі централізовані біржі обов'язково реєструвалися в CFTC, встановлюючи єдині стандарти. Ми не маємо права змусити всі біржі зареєструватися, спираючись лише на існуюче законодавство, але ми маємо право надати варіант федеральної ліцензії, і саме це ми робимо.

Ведучий: Найбільша привабливість для бірж, які бажають приєднатися до цієї федеральної регуляції, полягає в тому, що вона відкриває можливість для роздрібних інвесторів у США отримати доступ до маржинальної торгівлі на спотових ринках. Знову ж таки, на прикладі Coinbase: зараз я вношу 1000 доларів і можу купити лише біткойн на 1000 доларів. Якщо Reg CTX буде реалізовано, звичайні роздрібні інвестори зможуть використовувати маржу та кредитне плече. Чи можете ви детальніше розповісти, як цей механізм працює в загальній структурі?

Майкл Селіг: На сторінці біржі з'явиться опція, де користувачі можуть вибрати, чи використовувати маржу, кредитне плече або фінансування. Кожна біржа може самостійно розробити спосіб реалізації.

Ми використовуємо принципово орієнтоване регулювання, не будемо примусово встановлювати деталі реалізації продуктів платформи, але встановимо принципові вимоги до дотримання, надаючи біржам достатньо гнучкого простору.

Простими словами, трейдери можуть використовувати криптоактиви, такі як ETH, SOL, які зберігаються в їхніх гаманцях, як заставу для відкриття позицій. Якщо ціна біткойна знижується, це спровокує повідомлення про додаткову заставу, і користувачі повинні будуть надати додаткові застави. Користувачі можуть активізувати неробочі активи в своїх гаманцях для відкриття позицій. Відсоток застави визначається планом біржі та узгоджується з CFTC, орієнтуючись на ринок крипто-вічних контрактів, де максимальне кредитне плече наразі становить близько 7 разів. Модель управління ризиками застави розробляється біржею та узгоджується з регуляторами.

Ведучий: Це фактично надає місцевим криптобіржам можливість пропонувати продукти, аналогічні традиційним брокерським компаніям. Charles Schwab, Robinhood, TD Ameritrade протягом десятиліть дозволяють клієнтам використовувати свої портфелі для маржинального фінансування. Це правило дозволяє централізованим криптобіржам заповнити цю функцію.

Майкл Селіг: Абсолютно вірно. Ця функція вже широко поширена на офшорних біржах. Багато учасників запитують нас: чому в США не можна здійснювати маржинальну торгівлю? Чому регуляція з одного боку забороняє біржам, які пропонують кредитне плече, а з іншого боку не створює шляху для дотримання? Тому ми розробили це правило, щоб відкрити цю діяльність. Одночасно ми гарантуємо, що трейдери отримають таку ж рівень захисту, як і у традиційних брокерів, таких як Charles Schwab, відповідно до механізму ізоляції клієнтських коштів, що існує в зрілих регуляторних юрисдикціях за кордоном. У випадку з FTX, дочірня компанія, що підлягає регулюванню CFTC, забезпечила ізоляцію активів клієнтів, не зазнавши краху, як це сталося з суб'єктами, що мають ліцензію на грошові перекази. У деяких зарубіжних регуляторних юрисдикціях вимоги до маржі та ізоляції коштів є суворими, і їхні біржі успішно захищають кошти користувачів. Ми хочемо, щоб користувачі в США отримали найвищий рівень захисту, створюючи глобальний еталон регулювання.

Ведучий: Ви раніше згадували про три етапи регулювання: правила SEC, а також сьогоднішнє обговорення Reg CTX, Reg CAM. Коли ви востаннє були в програмі, тільки отримали номінацію, ви згадали про необхідність сприяти співпраці між SEC та CFTC. Чи є ці три етапи тим, що ви тоді називали планом співпраці? Ви та голова SEC Пол Аткінс співпрацюєте, щоб визначити межі регулювання обох органів, щоб три набори правил взаємодіяли та формували єдину регуляторну структуру?

Майкл Селіг: Саме так. Ми хочемо створити узгоджену та єдину регуляторну структуру.

Протягом багатьох років ці два органи постійно змагалися за юрисдикцію. У попередньому уряді, тодішній голова SEC Гері Генслер та голова CFTC Ростін Бенхам постійно конфліктували, навіть не могли дійти згоди щодо того, які активи є товаром, а які цінними паперами. Ми хочемо покласти край цій боротьбі за територію. Я підписав меморандум про взаєморозуміння (MOU) з головою SEC, щоб узгодити політику, включаючи крипто-сферу. Це те, про що йшлося раніше в спільному документі, що визначає цінні папери та нецінні папери.

Регуляторна структура для випуску криптоактивів SEC і наші правила ринкової структури ідеально доповнюють одне одного. Навіть у майбутньому є можливість для подальшої співпраці: деякі токени колись супроводжувалися інвестиційними контрактами, але самі токени не є цінними паперами. Торгівля такими активами потребує обережного спільного управління обома органами. Як тільки токени виходять з інвестиційних контрактів і відповідають умовам безпечної гавані (Safe Harbor) відповідно до правил Reg Crypto, вони можуть торгуватися на нашому ринку. Вся ця система логічно узгоджена. Ми будемо продовжувати просувати регуляторну співпрацю в інших сферах.

Основна мета: біржі не будуть одночасно підлягати позовам від CFTC та SEC, обидва органи більше не змагатимуться за юрисдикцію одного й того ж продукту. У випадку з Mango Markets обидва органи подали позови проти одного й того ж суб'єкта, звинувачуючи в значній мірі в однакових порушеннях. Розумна модель полягає в тому, що один тип продукту регулюється одним органом. Ми реалізуємо цю модель розподілу, більше не витрачаючи кошти платників податків на внутрішні конфлікти органів, зосереджуючи ресурси на правозастосуванні та захисті американського населення.

Ведучий: Повертаючись до історичного досвіду. CFTC дозволяє місцевим централізованим біржам (таким як Kraken, Coinbase) надавати послуги з маржинальної торгівлі, що фактично об'єднує традиційні фінансові послуги, які раніше були ізольовані. Coinbase є і біржею, і кліринговою установою, яка обробляє розрахунки з користувачами; одночасно вона додає послуги з маржинального кредитування. У традиційному фінансовому світі брокери, біржі та клірингові установи є незалежними суб'єктами. Цей принцип розділення походить з Закону про товарні ф'ючерси 1936 року, який вимагає, щоб ф'ючерсні брокери ізолювали кошти клієнтів; у сфері цінних паперів правила захисту клієнтів 1972 року встановили вимоги до контролю за активами та резервами, щоб запобігти використанню активів клієнтів для власної торгівлі — це саме те, що стало основною причиною ланцюгових банкрутств у криптоіндустрії у 2022 році.

Наведемо ризиковий сценарій для кращого розуміння слухачами: підрозділ кредитування біржі надає великі кредити великим клієнтам. Клієнт має велику кількість біткойнів, але ціна падає, і він наближається до дефолту. Команда з управління ризиками біржі хоче терміново вимагати додаткову заставу або закрити позицію; підрозділ кредитування хоче дати клієнту час на адаптацію, оскільки закриття позиції безпосередньо підтвердить збитки; бізнес-підрозділ біржі хоче, щоб клієнт продовжував торгувати. Усі бізнеси в межах однієї холдингової групи, і керівництво повинно балансувати інтереси різних підрозділів. Традиційні фінансові установи, враховуючи уроки Великої депресії та криз 70-х років, розділили ці бізнеси на незалежні суб'єкти. Чому зараз вважається можливим об'єднати кілька бізнесів в одній групі?

Майкл Селіг: Я хочу уточнити: ми не дозволяємо змішування без ізоляції, саме тому ми пропонуємо варіант федерального регулювання. Ризик, який ви описали, вже відбувався в рамках поточної системи ліцензування штатів, BlockFi є типовим прикладом: кредитні послуги та послуги з грошових переказів змішуються, використовуючи активи користувачів для кредитування та виплати відсотків, багато таких установ зазнали банкрутства, деякі з них досі працюють.

Федеральна регуляторна структура не є одноразовим змішуванням без ізоляції. Незалежно від того, чи це система CAM, чи існуюча ліцензія DCM, брокери, біржі та клірингові установи повинні бути ізольовані один від одного. Навіть якщо вони належать до однієї холдингової компанії, між бізнесами повинні бути встановлені захисні бар'єри. Ми також пропонуємо пропозицію правил вертикальної інтеграції, яка незабаром буде завершена, і вона буде застосовуватися як до CAM, так і до DCM ліцензій, вдосконалюючи правила контролю конфлікту інтересів.

Брокери (ф'ючерсні комісійні торговці FCM, Futures Commission Merchant: під регулюванням CFTC, приймають кошти клієнтів і виконують ф'ючерсні / товарні угоди) працюють з користувачами, відповідають за маржу, фінансування, зберігання або підключення до зберігаючих установ, ізолюючи кошти клієнтів від інших бізнесів. Біржа сама відповідає лише за книгу замовлень, угоди та виконання торгівлі, користувачі торгують на біржі через брокерські рахунки. Клірингові установи приймають кошти, передані брокерами, завершують розрахунки та відповідають за стягнення застави. Три суб'єкти повністю розділені, дотримуючись усіх традиційних фінансових механізмів захисту.

Ми визнаємо, що криптобіржі, ончейн-розрахунки та зберігання активів мають свої унікальні особливості, але криза FTX вже достатньо довела, що ця механіка ізоляції є незамінною. Alameda, як маркет-мейкер, мала спеціальні права на біржі, рахунки могли мати негативний баланс, кошти користувачів безпосередньо переводилися на рахунки Alameda без належного контролю. Це абсолютно не відповідає стандартам регульованих платформ. Натомість, підрозділ FTX, що підлягає регулюванню CFTC, працював стабільно завдяки механізму ізоляції, не зазнавши краху.

Ведучі біржі вже запустили вічні контракти в рамках ліцензії DCM, ця система ізоляції працює добре. Ми сподіваємося, що вони продовжать розширювати свої продукти в новій регуляторній структурі.

Ведучий: Отже, інтерфейс користувача виглядає інтегрованим, веб-сайт Coinbase дозволяє завершити торгівлю та маржинальне кредитування в одному місці, але на нижньому рівні використовується перевірена структура ізоляції бізнесу традиційних фінансів. Хоча передній вхід є єдиним, брокерські, біржові та клірингові суб'єкти залишаються незалежними, забезпечуючи ізоляцію активів. Ця федеральна регуляторна ліцензія розширює загальний обсяг ринку, охоплюючи бізнес по всій території США. Чи правильно я розумію?

Майкл Селіг: Вірно. Біржі можуть орієнтуватися на модель Нью-Йоркської фондової біржі: користувачі підключаються до біржі через кілька брокерів, таких як Robinhood, Charles Schwab. Товарні ринки працюють так само, Robinhood може підключатися до CME, ICE та інших бірж, ця модель також підходить для крипторинку.

Деякі біржі можуть обрати модель вертикальної інтеграції, маючи власного брокера, який може бути єдиним брокерським каналом або залучати зовнішніх брокерів. Незалежно від обраної моделі, стандарти захисту залишаються абсолютно однаковими. Між бізнесами встановлюються захисні бар'єри, супроводжуються правилами контролю конфлікту інтересів. У багатьох випадках під холдинговою групою існує кілька незалежних юридичних осіб; навіть якщо це одна юридична особа, правила контролю конфліктів повинні виконуватися.

Модель ліцензування штатів часто є єдиним суб'єктом, який має десятки ліцензій у різних штатах, фактично змушуючи виконувати найсуворіші вимоги штату (наприклад, Нью-Йорк), інакше міжштатна діяльність викликатиме конфлікти. Натомість федеральна регуляторна структура є єдиним набором правил, але брокери, біржі та клірингові установи мають свої незалежні зобов'язання щодо дотримання.

Ведучий: Реєстрація CFTC на крипторинку може надати звичайним користувачам якісь захисти споживачів?

Майкл Селіг: Це дуже захоплююче, частково завдяки співпраці з SEC. Платформа для торгівлі контрактами DCM може запустити кілька продуктових ліній: безстрокові ф'ючерси (включаючи цінні папери та криптоактиви), традиційні ф'ючерси, опціони, а також маржинальну торгівлю криптовалютами для роздрібних інвесторів.

Токенізовані активи на платформі (такі як біткоїн) можуть використовуватися як застави для безстрокових контрактів та опціонних угод; токенізовані цінні папери та деривативи також можуть слугувати заставою. Ефективність використання капіталу значно зростає, що стимулює економічну активність. Невикористані активи на рахунках користувачів та заставлені активи можуть бути використані для відкриття позицій, активи можуть бути повторно використані між продуктами.

Найважливіший момент: все це базується на чітких правилах та захисті користувачів. Катастрофи на зразок FTX абсолютно не можуть повторитися на цьому федеральному регульованому ринку. Ми вживаємо всіх запобіжних заходів, одночасно зберігаючи простір для інновацій, щоб користувачі могли брати участь у нових фінансових активностях. Прогнозні ринки також є ще однією незалежною галуззю. Коли різні активи, можливості блокчейну та продуктові пропозиції платформи поєднуються, криптоіндустрія вступить в золоту еру.

Ведучий: Законодавчі прецеденти для цих правил можна простежити до попереднього уряду. За часів адміністрації Байдена регуляторні інструменти більше використовувалися як зброя проти галузі, а не як інструмент для встановлення чітких правил. Джерела можна навіть простежити до Закону Додда-Франка 2010 року. Різні уряди дійшли різних висновків щодо того, чи має CFTC цю юрисдикцію. Чи можете ви коротко підсумувати історію Закону Додда-Франка (Dodd‑Frank Act) до сьогодні, окреслити джерела та прецеденти цієї регуляторної влади CFTC?

Майкл Селіг: CFTC спочатку була створена для регулювання ринку товарних ф'ючерсів, включаючи опціонні продукти, деякі з яких на початку були заборонені, але через кілька років були знову дозволені. Після прийняття Закону Додда-Франка регуляторна сфера розширилася на позабіржові свопи. Ці продукти за формою схожі на ф'ючерси, але торгуються поза біржею між професійними установами. Після фінансової кризи ці види бізнесу потрапили під регулювання CFTC.

Закон також додав новий вид регуляторної влади: регулювання торгівлі сировинними товарами з маржею/плечем/фінансуванням для роздрібних інвесторів на платформах. До прийняття Закону Додда-Франка на ринку були платформи, які пропонували роздрібним інвесторам торгівлю золотом, сріблом та валютою з плечем. Платформи не здійснювали фактичну поставку активів, активи обліковувалися всередині платформи, зберігалися на рахунках депозитарію платформи. Якщо користувач не може внести додаткову маржу, платформа безпосередньо розпоряджається активами на рахунку.

CFTC тоді розслідувала ці платформи та ініціювала судові позови, але суд ухвалив, що CFTC не має юрисдикції. Суд вважав, що ці продукти схожі на традиційні ф'ючерси, але мають відмінності: не передбачають фізичну поставку. Таким чином, Закон Додда-Франка заповнив цю юридичну прогалину, розширив юрисдикцію CFTC, чітко визначивши, що такі роздрібні товарні угоди повинні проводитися на платформах під регулюванням CFTC; закон надав CFTC повноваження визначати відповідні терміни та окреслювати виняткові ситуації.

Ми зараз розпочинаємо процес розробки правил, що пояснює роздрібну товарну торгівлю в контексті криптовалют, тобто торгівлю CTX. Робота над розробкою правил триває, сподіваємося завершити остаточну версію в найближчі кілька місяців.

Логіка закону дуже чітка: якщо платформа пропонує варіанти торгівлі з плечем, навіть якщо користувач вирішує не використовувати плечо та торгувати лише спот, ця діяльність сама по собі потрапляє під юрисдикцію CFTC. Користувач може вибрати не використовувати плечо, лише спот-торгівлю, але все ще залишатиметься в рамках цієї регуляторної системи, оскільки платформа має можливість надавати плечо.

Ведучий: Законопроект «CLARITY Act» врешті-решт не був ухвалений. Скільки з цього можна реалізувати лише на основі регуляторних правил? Велика тривога галузі: якщо демократи знову зайдуть до Білого дому та отримають контроль над CFTC, вони скасують ці правила. Наскільки ви оптимістично налаштовані щодо довгострокового існування цих правил без законодавства Конгресу? Що галузь може зробити зараз, щоб підвищити стабільність правил?

Майкл Селіг: Навіть якщо в майбутньому буде демократичний уряд, який схиляється до пом’якшення регулювання, логіка залишається такою ж.

Повертаючись до справи, ми повинні встановити чіткі правила для захисту клієнтів, і сама політика має бути обґрунтованою. Ми зараз знаходимося на етапі попереднього збору думок щодо розробки правил, широко збираючи відгуки від галузі та обох партій. Мені шкода, що «CLARITY Act» не був ухвалений, законопроект врешті-решт був затягнутий через етичні питання, «GENIUS Act» та інші не пов'язані теми, тоді як основна мета закону полягала в забезпеченні захисту користувачів та ринкової структури.

Це законодавство про ринкову структуру. Однак, спираючись на існуючі законні повноваження, ми вже можемо реалізувати багато роботи. «CLARITY Act» спочатку вимагав, щоб усі централізовані криптовалютні біржі, брокери та трейдери реєструвалися в CFTC, чітко визначаючи межі між цінними паперами та нецінними паперами. Я та голова SEC вже через спільний документ завершили більшість розподільчих робіт, просто не маючи законодавчого закону, закріпленого в Конгресі. Звичайно, законодавчий акт є найстабільнішим, але навіть без закону ми все ще можемо покладатися на існуючі повноваження для встановлення чітких правил.

Ми прагнемо до двопартійного консенсусу, а не до продукту однієї партії. Ми запрошуємо представників обох партій подавати свої думки, і ми готові працювати з усіма сторонами, які бажають співпрацювати, щоб вдосконалити правила.

Моя мета - створити набір правил, які матимуть довгострокову життєздатність і підтримку з обох партій. Якщо ми досягнемо цього, майбутні уряди не зможуть легко скасувати їх. Якщо ці правила захисту клієнтів будуть скасовані, і знову станеться велика шахрайська подія на зразок Мадоффа або SBF, відповідальність ляже на регулятора, який скасував правила. Я вважаю, що жоден уряд не захоче нести цю відповідальність. Тому я оптимістично ставлюся до того, що ці правила можуть витримати випробування часом.

(Примітка: Берні Мадофф, колишній невиконавчий голова Nasdaq, організував найбільшу в історії США фінансову піраміду, а також став знаковим прикладом невдачі регулювання SEC, часто згадуваним у США для обґрунтування необхідності захисту інвесторів.)

Зміст правил буде розумним і практичним, дійсно захищаючи користувачів, а не лише формальностями, регуляторний тиск буде серйозним і відповідним.

Ведучий: Голова Майк постійно веде боротьбу з державними регуляторами. Я хотів би дізнатися про судові суперечки щодо прогнозних ринків: кілька апеляційних судів вже ухвалили рішення на користь державних урядів, а один апеляційний суд підтримав CFTC. Чи може це дійти до Верховного Суду?

Майкл Селіг: В даний час тенденція вказує на те, що це може дійти до Верховного Суду. Різні апеляційні суди ухвалили різні рішення, штат Нью-Джерсі вже подав запит до Верховного Суду на перегляд. Ми чекаємо на результати.

Я не хочу, щоб мене вважали «тисковим» щодо штатів. Наша основна мета - захистити юрисдикцію установи, це найважливіше. Моя головна відповідальність - забезпечити ефективну та стабільну роботу ринку; якщо межі юрисдикції постійно коливаються, регуляторна робота не може бути проведена. Ми вважаємо, що законодавчі норми дуже чіткі: CFTC має ексклюзивну регуляторну юрисдикцію над контрактами на події на ринку DCM. Кілька штатів подали позови проти наших ліцензованих бірж, ми разом з біржами відповідаємо на ці позови.

Я наведу приклад, щоб пояснити свої побоювання: якщо замовлення казино можуть торгувати контрактами на події, але немає ринкової регуляції, це так само, як дозволити працювати крипто-замовленням у закладах з державними ліцензіями для обміну валют (на зразок Western Union, магазинів), ризикова логіка однакова. Ліцензії на передачу грошей підходять для платіжних послуг, але не підходять для серйозних фінансових ринків, таких як замовлення та розрахункові центри, що може призвести до маніпуляцій, торгівлі на основі внутрішньої інформації та фальшивих угод. Хоча ми маємо повноваження щодо боротьби з шахрайством та маніпуляціями, ми не можемо повністю отримати дані про торгівлю з державних регуляторів.

Якщо платформа запускає контракти на події деривативів на біржі з ліцензією DCM, незалежно від того, чи це спорт, політика, за винятком таких законодавчо звільнених категорій, як ф'ючерси на цибулю та контракти на касові збори фільмів, все це є деривативами, які підлягають нашому регулюванню. Якщо Верховний Суд не скасує наше тлумачення, ми будемо продовжувати виконувати свої обов'язки.

Ведучий: Зробити США глобальною криптою, спираючись на існуючий статус США як глобального фінансового центру. Bankless сам по собі не підтримує жодну політичну партію, не ліву, не праву; ми виступаємо проти авторитаризму та підтримуємо вільний ринок. Я вважаю, що те, що ви робите в CFTC, по суті підтримує ринок. Фрагментація державного регулювання зменшить масштаб ринку, знизить ефективність, зашкодить звичайним користувачам та глобальним учасникам. Я дуже підтримую цей напрямок. Сподіваюся, що справи прогнозних ринків отримають підтримку на Верховному Суді, а також сподіваюся, що ці запропоновані правила будуть реалізовані.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.