Крах у перший день: загадка дисконту оцінки Біткоїн-кита Twenty One

Оригінальна назва: "Twenty One впав майже на 20% у перший день торгів, загадка оцінки третього за величиною власника BTC"

Автор оригіналу: Ding Dang, Odaily Planet Daily

За підтримки гіганта стейблкоїнів Tether та японського конгломерату SoftBank Group, "компанія з резервування bitcoin-btc-42">Біткоїна" Twenty One Capital (NYSE: XXI) офіційно дебютувала на Нью-Йоркській фондовій біржі 9 грудня. Однак, попри переваги "важких активів" та "сильної підтримки", ціна акцій різко впала в перший же день торгів, показавши внутрішньоденне зниження майже на 20%, що стало недружньою відповіддю ринку капіталу.

Заснована на початку 2025 року, компанія Twenty One очолюється засновником і генеральним директором Strike Джеком Маллерсом і позиціонує себе як компанія, зосереджена на Біткоїні як основному активі. Її активно підтримують емітент стейблкоїнів Tether, японська SoftBank Group та інвестиційний банк Уолл-стріт Cantor Fitzgerald.

Примітно, що Twenty One did-4610">не виходила на біржу через традиційне IPO, а завершила злиття зі SPAC Cantor Equity Partners для виходу через зворотне поглинання, офіційно розпочавши торги на NYSE 9 грудня. Cantor Equity Partners є ключовою платформою Cantor Fitzgerald. Компанію очолює Брендон Латнік, син міністра торгівлі США, який особисто керував цим злиттям. В оголошенні він підкреслив, що партнерство з Cantor відіграло важливу роль в об'єднанні таких інноваційних учасників, як Tether та SoftBank. Ці відносини додали "інституційну репутацію" Twenty One Capital, особливо в умовах крипто-дружньої політики, обіцяної адміністрацією Трампа.

Однак настрої на ринку капіталу явно складніші. Акції компанії, що спочатку торгувалися під тікером CEP, зросли з 10,2 до 59,6 доларів після оголошення, що майже в 6 разів перевищило початкову ціну. Але в міру згасання спекулятивного інтересу ціна акцій швидко відкотилася і зараз коливається близько 11,4 доларів, практично повністю нівелювавши початкову премію.

Цей різкий контраст видно в істотних запасах Біткоїна. На момент лістингу Twenty One володіла 43 514 BTC з ринковою вартістю близько 4,03 млрд доларів, займаючи третє місце у світовому списку корпоративних власників Біткоїна, поступаючись лише Strategy та MARA Holdings.

Загадка оцінки: причини екстремального дисконту

Що дійсно спантеличує ринок, так це структура оцінки. При поточному рівні ціни акцій загальна ринкова вартість Twenty One становить лише близько 186 млн доларів, а мультиплікатор ринкової капіталізації (mNAV) становить лише 0,046. Іншими словами, ринки капіталу готові оцінювати її Біткоїн-активи лише в 4,6% від їхньої балансової вартості. Чому такий екстремальний дисконт?

Глибоке вивчення придбання активів показує, що резерв Біткоїна Twenty One був сформований не стільки за рахунок довгострокових покупок на відкритому ринку, скільки за рахунок моделі "порятунку акціонерів": початковий резерв у розмірі близько 42 000 BTC надійшов від прямих інвестицій Tether. Потім, 14 травня 2025 року, компанія збільшила свої запаси на 4 812 BTC через Tether за ціною близько 4,587 млрд доларів, що відповідає вартості близько 95 300 доларів за монету; а перед IPO, через PIPE-фінансування та механізми конвертованих облігацій, вона завершила план з придбання ще близько 5 800 BTC.

Перевага цієї моделі полягає у високій ефективності, що дозволяє уникнути тривалого процесу накопичення на вторинному ринку та швидко нарощувати резерви; однак ціна настільки ж очевидна: висока концентрація активів, що надходять від кількох пов'язаних сторін, ускладнює інвесторам повне розуміння їхньої внутрішньої структури торгівлі, форми зберігання та потенційних обмежень протоколу, де прозорість та стійкість природним чином стають значними факторами дисконту при ринковому ціноутворенні.

Колективна проблема "компаній з резервування цифрових активів"

З погляду індустрії, проблема Twenty One більше не є ізольованим випадком. Згідно з даними defillama.com, наразі у світі налічується понад 70 "компаній, що володіють монетами" (тобто публічно торгованих компаній, що володіють криптоактивами). Серед 20 найбільших власників mNAV більшості компаній впав нижче 1, включаючи піонера цієї моделі, Strategy.

На тлі загального відкату поточного крипторинку ці "компанії, що володіють монетами" змістилися з центру уваги в категорію ризикованих активів, і ринкова оцінка таких компаній стала загалом обережнішою.

Однак існує величезна різниця між Strategy та Twenty One. Strategy наразі володіє близько 660 600 BTC, що становить близько 3% від загальної пропозиції Біткоїна, що більш ніж у 15 разів перевищує масштаб Twenty One. Цей обсяг не тільки дає їй сильніший голос на ринку, але й символізує свого роду "системний якір". Коли mNAV Strategy падає нижче 1, ринок природним чином ставить глибші питання: чи буде вона змушена продавати монети? Чи призведе боргова структура до розпродажу? Чи втратила модель DAT свою логічну основу перед обличчям макроциклів?

Фактично, зі значним відступом крипторинку у 2025 році, модель DAT стикається із серйозним випробуванням. В основі цієї моделі лежить накопичення Біткоїна через боргове та пайове фінансування, розглядаючи його як "кінцевий актив" для хеджування інфляції та девальвації валюти. Однак, коли ціна Біткоїна зазнає значної волатильності, стабільність цієї моделі починає хитатися. Деякі компанії, попри володіння великою кількістю BTC, стикаються з тиском на оцінку через операційні витрати та ринкові настрої. Хоча екстремальний дисконт Twenty One пов'язаний з методом придбання активів, він також відображає централізовану оцінку ризику ринком для всієї моделі DAT.

Висновок: наратив триває, але ринку потрібен час

Під час Binance Blockchain Week 4 грудня Майкл Сейлор представив ширшу перспективу. Під заголовком "Чому Біткоїн залишається кінцевим активом: наступний розділ Біткоїна" він знову підтвердив своє основне судження про наступне десятиліття Біткоїна: Біткоїн переходить від інвестиції до "базового капіталу" глобальної цифрової економіки, і зростання системи цифрового кредитування змінить традиційний кредитний ринок обсягом 300 трлн доларів. Від політичних зрушень та змін у ставленні банків до інституційного поглинання ETF та вибухового зростання інструментів цифрового кредитування, Сейлор описує новий фінансовий порядок, що прискорюється: цифровий капітал забезпечує енергію, цифровий кредит забезпечує структуру, а Біткоїн буде базовим активом, що підтримуватиме все.

З цієї точки зору, такі компанії, як Twenty One, дійсно мають потенціал "випереджаючої правильності" — якщо Біткоїн зрештою завершить свій перехід від високоризикового активу до "цифрового золота", ці компанії можуть стати основними носіями цього процесу переходу.

Однак проблема полягає в тому, що "випереджаюча правильність" не автоматично означає "розумну ціну в теперішній час". Ринку все ще потрібен час, щоб підтвердити справжню роль Біткоїна в макросистемі та переоцінити стійкість моделі DAT у різних циклічних умовах.

Посилання на оригінальну статтю