Рік розплати для токеноміки
Оригінальна назва статті: "The Debunked Year of the Tokenomics"
Автори оригінальної статті: Kaori, Sleepy.txt, Dynamic Observation Beating
Коли на початку 2024 року було схвалено Bitcoin ETF, багато учасників ринку криптовалюта жартома називали один одного "поважними трейдерами з Уолл-стріт". Однак, коли Нью-Йоркська фондова біржа справді запланувала розвивати ончейн-акції, забезпечити цілодобову торгівлю та інтегрувати токени в традиційний фінансовий порядок денний, криптоспільнота із запізненням усвідомила, що криптоіндустрія не захопила Уолл-стріт.
Навпаки, Уолл-стріт з самого початку робила ставку на конвергенцію і тепер повільно перейшла в еру взаємних поглинань, коли криптокомпанії купують ліцензії, клієнтів та регуляторні можливості традиційних фінансів, а традиційні фінанси набувають технології, канали та інноваційні можливості криптоіндустрії. Обидві сторони проникають одна в одну, і межі поступово зникають. Через три-п'ять років може не залишитися відмінностей між криптокомпаніями та традиційними фінансовими інститутами, залишаться лише фінансові компанії.
Ця асиміляція та інтеграція юридично полегшується "Законом про чітке регулювання ринку цифрових активів" (далі іменованим Законом CLARITY), що перетворює бурхливо зростаючий криптопростір на форму, знайому Уолл-стріт на інституційному рівні. Перше, що підлягає реформуванню, — це концепція прав на токен, яка відрізняється від stablecoin і менш популярна в чистому криптопросторі.
The Era of Binary Choices
Довгий час учасники крипторинку та інвестори перебували в стані тривоги, часто піддаючись примусовому регулюванню з боку урядових органів по всьому світу. Це напруження не тільки пригнічувало інновації, але й поставило власників токенів з правами на токен у незручне становище. На відміну від акціонерів на традиційному фінансовому ринку, власники токенів не тільки позбавлені правового захисту інформаційних прав, але й позбавлені права на регрес у разі інсайдерської торгівлі з боку проектних команд.
Тому, коли в липні минулого року Закон CLARITY був з переважною більшістю голосів прийнятий Палатою представників США, вся індустрія покладала на нього великі надії. Основна вимога ринку була дуже чіткою: визначити, чи є токен цифровим товаром чи цінним папером, поклавши край багаторічному юрисдикційному перетягуванню канату між Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісією з торгівлі товарними ф'ючерсами (CFTC).
Закон свідчить, що тільки активи, які повністю децентралізовані і не мають фактичних контролерів, можуть вважатися цифровими товарами в юрисдикції CFTC, подібно до золота або соєвих бобів. Будь-які активи, що демонструють ознаки централізації та залучають кошти за рахунок обіцяної прибутковості, класифікуються як обмежені цифрові активи або цінні папери, потрапляючи під жорстку юрисдикцію SEC.
Для таких мереж, як Біткоїн та Ефіріум, у яких давно немає фактичних контролерів, це добре. Але для переважної більшості DeFi проектів та DAO це майже катастрофа.
Законопроект вимагає, щоб будь-який посередник, який бере участь у транзакціях з цифровими активами, реєструвався та впроваджував суворі процедури боротьби з відмиванням грошей (AML) та процедуру "знай свого клієнта" (KYC). Для DeFi протоколів, що працюють на смарт контракт, це нездійсненне завдання.
У резюме законопроекту прямо йдеться, що деякі децентралізовані фінансові дії, пов'язані з підтримкою мережі блокчейн, будуть звільнені від відповідальності, але повноваження щодо забезпечення дотримання заходів боротьби з шахрайством та маніпуляціями, як і раніше, будуть застосовуватися. Це типовий регуляторний компроміс, що дозволяє існувати таким діям, як написання коду та створення інтерфейсу фронтенду, але як тільки це стосується зіставлення транзакцій, розподілу доходів та посередницьких послуг, це має бути включено до більш жорсткої регуляторної бази.
Саме через цей компроміс Закон CLARITY не приніс індустрії реального заспокоєння після літа 2025 року, оскільки він змушує всі проекти відповісти на жорстоке питання — що ви насправді?
Якщо ви стверджуєте, що є децентралізованим протоколом і дотримуєтеся Закону CLARITY, ваш токен не може мати реальної вартості. Якщо ви не хочете погано поводитися з власниками токенів, ви повинні визнати важливість структури капіталу і піддати токен перевірці відповідно до закону про цінні папери.
People Over Coins
Ця дилема повторилася у 2025 році.
У грудні 2025 року оголошення про злиття викликало зовсім різні реакції на Уолл-стріт та в криптоспільноті.
Глобальний емітент стейблкоїн Circle оголосив про придбання основної команди розробників кроссчейн-протоколу Axelar в Interop Labs. В очах традиційних фінансових ЗМІ це був стандартний випадок придбання талантів, коли Circle отримала першокласну команду з кроссчейн-технологій для розширення можливостей обігу свого стейблкоїн USDC в мультичейн-екосистемі. Оцінка Circle була таким чином посилена, а засновники та ранні інвестори Interop Labs задовільно вийшли з проекту з готівкою або акціями Circle.
Однак на вторинному ринку криптовалют ця новина спровокувала панічні продажі.
Інвестори, проаналізувавши умови угоди, виявили, що придбання Circle обмежувалося командою розробників і явно виключало токен AXL, мережу Axelar та Axelar Foundation. Це відкриття миттєво зруйнувало попередні бичачий очікування. Після оголошення токен AXL не тільки стер усі попередні досягнення від чуток про придбання, але й занурився ще глибше у масштабний розпродаж.
Довгий час інвестори в криптовалютні проекти неявно припускали сценарій, при якому купівля токенів була еквівалентна інвестуванню в стартап. Завдяки зусиллям команди розробників використання протоколу мало збільшитися, а вартість the token, отже, зрости.
Придбання Circle зруйнувало цю ілюзію, заявивши з юридичної та практичної точки зору, що компанія-розробник (Labs) та мережевий протокол (Network) є двома абсолютно різними сутностями.
"Це узаконений грабіж", — написав у соціальних мережах інвестор, який тримав AXL понад два роки. Але він не міг ні на кого подати до суду, тому що в юридичних застереженнях проспекту IPO та white paper токену ніколи не обіцялися права на залишкову вартість компанії-розробника.
Озираючись назад на хвилю поглинань токенізованих криптопроектів у 2025 році, ці поглинання зазвичай включають передачу технічної команди та базової архітектури, але не включають капітал токенів, що викликає серйозні наслідки для інвесторів.
У липні Layer 2 мережа Ink від Kraken придбала інженерну команду Vertex Protocol та її базову торгову архітектуру. Згодом Vertex Protocol оголосив про закриття послуг, а його токен VRTX був покинутий.
У листопаді Coinbase придбала технологію торгового терміналу, створену Tensor Labs, крок, який також не включав капітал токена TNSR.
Принаймні у хвилі злиттів та поглинань 2025 року все більше придбань, як правило, спрямовані лише на купівлю команди та технологій, ігноруючи токени. Це все більше злить багатьох інвесторів у криптоіндустрії, деякі з яких кажуть: "Або дайте токенам таку ж вартість, як акціям, або не випускайте їх зовсім".
The DeFi Dividend Dilemma
Якщо ми скажемо, що придбання Circle було трагедією, викликаною зовнішніми злиттями та поглинаннями, то Uniswap та Aave показали триваючі внутрішні конфлікти, з якими стикається крипторинок на різних етапах розвитку.
Aave, який довгий час вважався королем сектору кредитування DeFi, наприкінці 2025 року виявився втягнутим у запеклу внутрішню битву за те, хто отримує гроші, причому конфлікт був зосереджений навколо доходів фронтенду протоколу.
Більшість користувачів не взаємодіють безпосередньо зі смарт контракт у блокчейні, а працюють через веб-інтерфейс, розроблений Aave Labs. У грудні 2025 року спільнота гостро помітила, що Aave Labs тихо змінила код фронтенду, щоб перенаправити високі комісії, що генеруються транзакціями обміну токенів користувачів на веб-сайті, на власний рахунок компанії Labs замість скарбниці decentralized autonomous organization (DAO) Aave.
Обґрунтування Aave Labs відповідає традиційній бізнес-логіці — ми створили веб-сайт, ми платимо за сервери, ми беремо на себе ризики відповідності вимогам, і монетизація трафіку по праву повинна належати компанії. Однак для власників токенів це сприймається як зрада.
“Користувачі прийшли за децентралізованим протоколом Aave, а не за вашою HTML-сторінкою”. Ці дебати призвели до випаровування ринкової вартості s token Aave на 5 мільярдів доларів за короткий період.

Хоча обидві сторони зрештою досягли певної форми компромісу під величезним громадським тиском, Labs пообіцяла висунути пропозицію про розподіл доходів, не пов'язаних з протоколом, з власниками токенів, але тріщина була непоправною. Хоча протокол може бути децентралізованим, точка входу трафіку завжди централізована. Той, хто контролює вхід, володіє фактичною податковою владою над економікою протоколу.
Тим часом, щоб відповідати вимогам, гігант decentralized exchange Uniswap також мав обрати самоцензуру.
У період з 2024 по 2025 рік Uniswap нарешті просунув свою довгоочікувану пропозицію про перемикання комісій, яка була спрямована на розподіл частини торгових комісій протоколу для викупу та спалювання токенів UNI, намагаючись перетворити токен зі сплячого голосу управління на дефляційний актив, що приносить дохід.
Однак, щоб уникнути класифікації цінних паперів SEC, Uniswap довелося пройти через неймовірно складну архітектурну розбивку, фізично ізолювавши сутність, відповідальну за дивіденди, від команди розробників. Вони навіть зареєстрували нову сутність у Вайомінгу під назвою DUNA, децентралізовану некомерційну асоціацію, що не є фізичною особою, у спробі знайти безпечну гавань на межі.
26 грудня голосування за пропозицією Uniswap про перемикання комісій було остаточно прийнято, включаючи такі ключові елементи, як спалювання 1 мільярда токенів UNI та закриття Uniswap Labs комісій фронтенду, подальша фокусування на розробці рівня протоколу тощо.
Боротьба Uniswap та внутрішній конфлікт Aave у сукупності вказують на незручну реальність — дивіденди, яких прагнуть інвестори, є саме тією основною базою, на підставі якої регулюючі органи вважають щось цінним папером. Прагнення надати цінність токену викликає штраф від SEC; прагнення обійти правила вимагає, щоб токен залишався у стані відсутності реальної вартості.
Having the right to map out, and then what?
Оскільки ми намагаємося зрозуміти кризу прав на токен 2025 року, ми можемо звернути свій погляд на більш зрілий ринок капіталу. Там є вельми повчальний орієнтир, американські депозитарні розписки (АДР) на акції китайських концепцій та структура VIE (Variable Interest Entity).
Якщо ви купуєте акції Alibaba (BABA) на Nasdaq, досвідчені трейдери скажуть вам, що ви не купуєте пряме володіння компанією, що керує Taobao в Ханчжоу, Китай. Через юридичні обмеження те, чим ви володієте, є часткою в холдинговій компанії, що базується на Кайманових островах, яка через серію складних угод контролює операційну компанію в Китаї.
Це дуже схоже на деякі альткоїни, де ви купуєте представлення, а не сам актив.
Але урок 2025 року говорить нам, що існує суттєва різниця між ADS та токенами: правовий захист.
Хоча структура ADS може бути обхідною, вона побудована на десятиліттях довіри до міжнародного комерційного права, надійній системі аудиту та мовчазному розумінні між Уолл-стріт та регулюючими органами. Найголовніше, власники ADS мають права на залишкову вартість за законом. Це означає, що якби Alibaba була придбана або стала приватною, набувач мав би через юридичний процес обміняти ваші ADS на готівку або еквівалент.
Навпаки, токени, особливо ті токени управління, на які колись покладалися великі надії, оголили свою природу в безумстві злиттів 2025 року — вони не знаходяться ні на пасивній стороні балансу, ні на стороні капіталу власника.
До прийняття Закону CLARITY ці крихкі відносини підтримувалися через консенсус спільноти та віру в бичачий ринок. Розробники натякали, що токени схожі на акції, а інвестори вдавали, що вони венчурні капіталісти. Однак, коли вдарив молот комплаєнсу 2025 року, всі почали усвідомлювати, що в рамках традиційного корпоративного права власники токенів не є ні кредиторами, ні акціонерами; вони більше схожі на фанатів, що купили дорогу членську картку.
Коли активами можна торгувати, права можна ділити. Коли права діляться, вартість тяжіє до того кінця, який найбільш впізнаваний законом, найбільш здатний до грошового потоку і найбільш забезпечений примусовим виконанням.
У цьому сенсі криптоіндустрія 2025 року не зазнала краху, а була інтегрована у фінансову історію. Вона почала, як і всі зрілі фінансові ринки, піддаватися судженню з точки зору структури капіталу, юридичних текстів та регуляторних меж.
Оскільки криптоіндустрія зближується з традиційними фінансами в незворотному тренді, виникає більш гостре питання: куди далі потече вартість індустрії?
Багато хто вважає, що злиття означає перемогу, але історичний досвід часто передбачає зворотне. Коли нова технологія приймається старою системою, вона набуває масштабу, але може не зберегти першочергово обіцяний розподіл. Стара система досягає успіху в одомашненні інновацій у форму, яка відповідає вимогам регулювання, підзвітна і відображається в балансі, міцно закріплюючи права на залишкову вартість за існуючими структурами влади.
Відповідність вимогам криптоіндустрії не обов'язково поверне вартість власникам токенів, а скоріше поверне вартість знайомим юридичним особам — компаніям, акціям, ліцензіям, регульованим рахункам та контрактам, які можуть бути ліквідовані та примусово виконані в суді.
Права на монету продовжуватимуть існувати, так само як продовжуватимуть існувати ADS. Вони обидва є відображеннями прав, дозволеними для торгівлі у фінансовій інженерії. Але питання в тому, який рівень відображення ви насправді купуєте?
Вам також може сподобатися

Артур Хейс: Майже нульова торгівля в першому кварталі, хвиля безробіття через штучний інтелект і війна в Ірані тримали мене осторонь

BankrCoin злітає до нових висот на тлі динаміки крипторинку
Ключові висновки: BankrCoin (BNKR) зазнав значного зростання ціни, досягнувши історичного максимуму. YZI Labs переказали…

FedNow проти The Clearing House: хто переможе у суперечці про платежі ФРС?

Біткоїн демонструє стійкість на рівні 92 000 $ на тлі економічних коливань: чи закінчився спад?

Криптоіпотека в США: оцінка ризиків та регуляторні виклики

Pendle оголошує про оновлення токена, оскільки платформа DeFi-дохідності розвивається

Аналіз впливу регулювання криптовалют
Ключові висновки: регулювання криптовалют продовжує розвиватися, впливаючи як на світові ринки, так і на приватних інвесторів. Правила та рекомендації варіюються…

Трамп проти голови ФРС, виклики криптовалют та регулювання MiCA

Чому Coinbase може зупинити голосування щодо Clarity Act одним реченням?

Відкат Paradex викликав критику, конкуренція HIP-3 загострюється, що нового в екосистемі?

Прогноз ціни Біткоїн: SEC завершила розслідування без примусових заходів – чи це зелене світло, на яке чекали інвестори?
Ключові висновки: SEC завершила тривале розслідування щодо Zcash Foundation, що призвело до позитивних змін у сприйнятті ринку.

Обіцянка децентралізації криптовалют хитається через проблеми з сумісністю

Відкриття ринку Азії: Біткоїн наближається до 96 000 USD на тлі змішаних азійських акцій та падіння на Уолл-стріт
Ключові висновки: Ціна Біткоїна наближається до 96 000 USD на тлі змішаних сигналів від азійських фондових ринків та...

Трансформація ландшафту криптовалют: Прогноз на 2026 рік

Прогноз ціни криптовалюти сьогодні 14 січня: XRP, PEPE, Maxi Doge

Китайські мемкоїни зазнають ринкових коливань на фоні відновлення
Ключові висновки: Попри загальне покращення ринку, китайські мемкоїни на BSC знизилися в ціні. Значні падіння цін…

Ondo переказує 25 мільйонів токенів ONDO на кілька бірж
Ключові висновки: мультипідписний гаманець Ondo переказав 25 мільйонів токенів ONDO вартістю близько 10,19 млн доларів США.

Аналітик: MSTR — це «кефаль» цього бичачого ринку Біткоїна, що діє як засіб зниження тиску на Біткоїн
Артур Хейс: Майже нульова торгівля в першому кварталі, хвиля безробіття через штучний інтелект і війна в Ірані тримали мене осторонь
BankrCoin злітає до нових висот на тлі динаміки крипторинку
Ключові висновки: BankrCoin (BNKR) зазнав значного зростання ціни, досягнувши історичного максимуму. YZI Labs переказали…

