Розуміння токенізації: DTCC проти моделі прямого володіння

Оригінальна назва статті: DTCC Isn't Tokenizing Shares, Here is What's Actually Changing
Автор: @ingalvarezsol
Переклад: Peggy, BlockBeats

Примітка редактора: "Токенізація", що просувається DTCC, полягає не в розміщенні акцій у блокчейн, а в цифровому оновленні прав на цінні папери, основною метою якого є підвищення ефективності та можливостей розрахунків існуючої ринкової системи. Паралельно з цим існує більш радикальний шлях, який включає токенізацію самого володіння акціями, змінюючи підходи до самостійного зберігання та ончейн-композируємості.

Ці дві моделі не виключають одна одну, а служать відповідно для забезпечення стабільної масштабованості та функціональних інновацій. Ця стаття намагається прояснити це розходження і вказати на те, що реальні зміни полягають не в тому, хто кого замінить, а в тому, що інвестори отримують право вибору різних моделей володіння.

Нижче представлений повний текст:

Вступ: Токенізація, але не так, як ви думаєте

Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) отримала лист про відсутність заперечень від Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), що дозволяє їй почати токенізацію власної інфраструктури цінних паперів. Це знаменує собою значне оновлення "фундаментальної сантехніки" ринків капіталу США: DTCC зберігає активи цінних паперів на суму близько 99 трильйонів доларів і щорічно підтримує обсяги транзакцій у десятки трильйонів доларів.

Однак реакція ринку на цю новину виявила явний розрив між очікуваннями та реальністю. Токенізовані були не "акції", а права на цінні папери, і це розходження визначає суть майже всіх наступних питань.

Поточна дискусія навколо "токенізованих цінних паперів" стосується не єдиного майбутнього, яке настає повсюдно, а двох різних моделей, що виникають одночасно на різних рівнях: одна трансформує володіння та передачу цінних паперів у рамках існуючої системи непрямого володіння, а інша фундаментально змінює те, що означає "володіти акцією".

Примітка: Для зручності викладу в подальшому тексті не проводитиметься розрізнення між дочірньою компанією DTCC — DTC (Depository Trust Company) та її материнською компанією DTCC.

Як насправді працює володіння цінними паперами сьогодні

На публічних ринках США інвестори не володіють акціями безпосередньо від компаній-емітентів. Право власності на акції утримується в ланцюжку з кількох посередників.

На найнижчому рівні знаходиться реєстр акціонерів емітента, який зазвичай ведеться трансфер-агентом. Майже для всіх лістингових акцій цей реєстр зазвичай містить лише одне ім'я: Cede & Co., номінальний утримувач, призначений DTCC. Це зроблено для того, щоб емітенту не доводилося вести облік мільйонів індивідуальних акціонерів.

На рівень вище знаходиться сама DTCC. Вона централізовано зберігає ці акції в процесі, що називається іммобілізацією. Прямі учасники DTCC відомі як клірингові брокери, що представляють роздрібних брокерів, які обслуговують кінцевих клієнтів, відповідальних за зберігання та розрахунки. DTCC фіксує в системі: на яку кількість акцій має право кожна сторона.

На верхньому рівні знаходиться сам інвестор. Інвестор не володіє конкретними, ідентифікованими акціями, а володіє юридично захищеним правом на цінний папір — своєю вимогою до брокера; а брокер, своєю чергою, утримує відповідне право в системі DTCC через клірингового брокера.

Те, що було токенізовано цього разу, — це ці "права" всередині системи DTCC, а не самі акції.

Це оновлення дійсно може підвищити ефективність системи, але воно не може усунути фундаментальні обмеження, притаманні багаторівневій структурі посередників.

DTCC токенізує "права власності", тоді як моделі прямої токенізації моделюють "самі акції". Обидва терміни називаються "токенізацією", але вони вирішують абсолютно різні проблеми.

Навіщо оновлюватися?

Система цінних паперів США сама по собі досить надійна, але її архітектура все ще має явні обмеження. Розрахунки залежать від процесів з часовими затримками та обмеженнями за робочими годинами; корпоративні дії (такі як дивіденди, спліти акцій) та звірка все ще в основному виконуються через пакетну обробку повідомлень, а не через спільний стан. Володіння, вкладене в складну мережу посередників — де кожен рівень має свій власний цикл оновлення технологій, — означає, що реалізація робочих процесів у реальному часі практично неможлива без одночасного підключення всіх рівнів, при цьому DTCC є критичним "привратником" у цій системі.

Ці проектні рішення також призводять до неефективності капіталу. Збільшені періоди розрахунків вимагають мільярдів як забезпечення між угодою та остаточним розрахунком для управління ризиками. Ці схеми оптимізації були спочатку розроблені для світу "повільного та дорогого переміщення капіталу".

Якщо цикл розрахунків буде скорочено або буде досягнуто миттєвий розрахунок для добровільних учасників, необхідний масштаб капіталу значно зменшиться, витрати відповідно знизяться, а ринкова конкуренція посилиться.

Частина цього підвищення ефективності може бути досягнута шляхом оновлення існуючої інфраструктури; однак деякі з них — особливо ті, що пов'язані з прямим володінням та здатністю до швидшої ітерації інновацій — вимагають абсолютно нової моделі.

Токенізація існуючих систем (модель DTCC)

На шляху DTCC базові цінні папери залишаються в стані централізованого зберігання і продовжують реєструватися під Cede & Co. Що дійсно змінюється, так це вираз записів про право власності: ці "акції", які спочатку існували тільки в пропрієтарному реєстрі, наділяються "цифровим двійником" — токеном, що існує в схваленому блокчейні.

Значимість цього полягає в тому, що без порушення поточної ринкової структури досягається модернізоване оновлення. DTCC може впровадити цілодобові перекази акцій між установами-учасницями, скоротити витрати на звірку і поступово підштовхнути ці акції до швидшої ліквідності забезпечення та еволюції автоматизованих робочих процесів, зберігаючи при цьому переваги ефективності централізованих систем, таких як нетто-розрахунки.

Завдяки багатосторонньому неттінгу загальна торгова активність на суму в трильйони доларів може бути стиснута до остаточної суми розрахунків всього в сотні мільярдів доларів. Ця ефективність становить ядро сьогоднішньої ринкової структури, навіть попри те, що поступово з'являються нові моделі володіння.

Однак межі цієї системи встановлені навмисно. Ці токени не роблять утримувачів прямими акціонерами компанії. Вони залишаються дозвільними, відкличними правами вимоги, що існують у рамках тієї ж правової бази: вони не можуть стати вільно компонованим забезпеченням у DeFi, не можуть обійти установи-учасниці DTC і не змінять реєстр акціонерів емітента.

Коротше кажучи, цей підхід оптимізує нашу існуючу систему, повністю зберігаючи існуючі структури посередників та їх переваги в ефективності.

Токенізація "самого володіння" (пряма модель)

Друга модель починається там, де модель DTCC не може досягти: вона токенізує самі акції. Право власності безпосередньо записується в реєстр акціонерів емітента і підтримується трансфер-агентом. Коли відбуваються перекази токенів, зареєстрований акціонер змінюється відповідним чином, і Cede & Co. більше не знаходиться в ланцюжку володіння.

Це відкриває низку можливостей, які структурно неможливі в моделі DTCC: самостійне зберігання, прямі відносини між інвесторами та емітентами, однорангові перекази, а також програмованість та композируємість у поєднанні з ончейн-фінансовою інфраструктурою — включаючи забезпечення, кредитування та багато ще не винайдених нових фінансових структур.

Ця модель — не просто теорія. Акціонери Galaxy Digital вже можуть токенізувати свій капітал через Superstate і зберігати його ончейн, що безпосередньо відображається в таблиці капіталізації емітента. До початку 2026 року Securitize також запропонує аналогічні можливості та впровадить цілодобову торгівлю, що підтримується відповідними брокерськими системами.

Звісно, компроміси цієї моделі такі ж реальні. Після відокремлення від системи непрямого володіння ліквідність буде прагнути до фрагментації, а ефективність багатосторонніх нетто-розрахунків зникне; брокерські послуги, такі як маржинальна торгівля та кредитування, мають бути перероблені; операційні ризики будуть більшою мірою перекладатися на самих утримувачів, а не на посередників.

Однак саме агентська діяльність, що забезпечується прямим володінням, дозволяє інвесторам активно вибирати, чи приймати ці компроміси, а не пасивно успадковувати їх. У рамках структури DTCC цей простір для вибору практично відсутній — тому що будь-яка інновація, що стосується "володіння", повинна проходити через рівні управління, операцій та регулювання.

Існує ключове розходження між цими двома моделями. Модель DTCC набагато сильніша з погляду сумісності та масштабованості з існуючою системою, тоді як модель прямого володіння відкриває більше простору для інновацій, таких як самостійне зберігання.

Чому вони (тимчасово) не є конкуруючими баченнями

Модель DTCC та модель прямого володіння — це не конкуруючі шляхи; вони вирішують різні проблеми.

Шлях DTCC включає оновлення існуючої системи непрямого володіння, зберігаючи основні переваги, такі як нетто-розрахунки, концентрація ліквідності та системна стабільність. Він націлений на інституційних учасників, яким потрібні операційна масштабованість, остаточність розрахунків та регуляторна спадкоємність.

Модель прямого володіння задовольняє інший набір потреб: самостійне зберігання, програмовані активи та ончейн-композируємість. Вона обслуговує інвесторів та емітентів, які шукають абсолютно нові функціональні можливості, а не просто "ефективніший конвеєр".

Навіть якщо пряме володіння може змінити структуру ринку в майбутньому, ця трансформація неминуче є багаторічним процесом, який повинен просуватися синхронно в технологіях, регулюванні та міграції ліквідності; це не може статися швидко. Правила клірингу, поведінка емітентів, готовність учасників та глобальна інтероперабельність, серед іншого, прогресують набагато повільніше, ніж сама технологія.

Тому реалістичнішою перспективою є співіснування: з одного боку, модернізація інфраструктури, а з іншого — інновації на рівні володіння. Сьогодні жодна зі сторін не може замінити іншу у виконанні своєї місії.

Що це означає для різних учасників ринку

Ці два шляхи токенізації по-різному впливають на різні рівні учасників ринку.

Роздрібні інвестори

Для роздрібних користувачів оновлення з боку DTCC майже непомітне. Роздрібні брокери вже давно захищають користувачів від більшості тертя (таких як дробові акції, миттєва купівельна спроможність, торгівля у вихідні дні), і ці можливості будуть як і раніше надаватися брокерами.

Що дійсно приносить зміни, так це модель прямого володіння: самостійне зберігання, однорангові перекази, миттєві розрахунки та можливість використання акцій як ончейн-забезпечення. Сьогодні торгівля акціями вже почала з'являтися на деяких платформах та гаманцях, але більшість реалізацій все ще покладаються на форму "обгортки/відображення". У майбутньому ці токени можуть безпосередньо представляти реальні акції в реєстрі, а не синтетичний шар.

Інституційні інвестори

Інституціонали стануть головними бенефіціарами токенізації DTCC. Їх операції сильно залежать від потоків забезпечення, кредитування цінними паперами, потоків фондів ETF та багатосторонньої звірки — областей, де токенізовані "акції" можуть значно знизити операційні витрати та підвищити швидкість.

Пряме володіння більш привабливе для деяких інституціоналів, особливо для опортуністичних торгових фірм, що шукають програмоване забезпечення та переваги в розрахунках. Однак через фрагментацію ліквідності ширше впровадження буде поступово розгортатися з периферії ринку.

Брокери та клірингові установи

Брокери знаходяться в центрі трансформації. У моделі DTCC їх роль ще більше посилюється, але інновації сходяться до них: клірингові брокери, які першими впроваджують токенізоване володіння, можуть створити диференціацію, тоді як вертикально інтегровані установи можуть безпосередньо створювати нові продукти.

У моделі прямого володіння брокери не "видаляються", а трансформуються. Ліцензування та комплаєнс як і раніше необхідні, але з'явиться група нативних ончейн-посередників, що конкурують з традиційними установами за користувачів, які цінують функції прямого володіння.

Висновок: Справжній переможець — це "вибір"

Майбутнє токенізованих цінних паперів полягає не в перемозі однієї моделі, а в тому, як ці дві моделі розвиваються паралельно і взаємодіють одна з одною.

Токенізація акцій продовжить модернізувати ядро публічних ринків; пряме володіння буде рости на периферії, де високо цінуються програмованість, самостійне зберігання та нові фінансові структури. Перехід між ними стане все більш безшовним.

Кінцевим результатом є ширший ринковий інтерфейс: як існуючі рейки стають швидшими та дешевшими, так і створюються нові рейки для поведінки, яку існуюча система не може підтримувати. У обох шляхів будуть переможці та переможені, але поки існує шлях прямого володіння, інвестор є кінцевим переможцем — отримуючи кращу інфраструктуру завдяки конкуренції та можливість вільно вибирати між різними режимами.

[Посилання на оригінальну статтю]