Яка ринкова капіталізація DAT-компанії?

Оригінальна назва: Ставка PURR на HYPE — це не те, що ви думаєте
Оригінальний автор: @ericonomic
Переклад: Peggy, BlockBeats

Примітка редактора: У дискусіях про HYPE від DAT PURR ринок часто фокусується лише на одному питанні: скільки «патронів» залишилося у нього для купівлі HYPE. Однак ця стаття намагається вказати на те, що ключ полягає не в балансі, а в механізмі. Інтерпретуючи документ S-1 та логіку випуску DAT, автор розкриває факт, який часто упускається з виду: при наявності премії до mNAV та реальної ліквідності випуск через ATM дозволяє «вогневій міці» динамічно розширюватися разом із обсягом торгів, а не лінійно виснажуватися.

Це також переозначає стимул PURR до купівлі, оскільки мова йде не лише про споживання капіталу, а, можливо, про підтримку імпульсу та посилення майбутніх можливостей зі збору коштів. У статті далі пояснюється, чому більшість DAT зазнають невдачі, тоді як HYPE уникнув типових пасток у властивостях активів та структурному дизайні.

Нижче наведено оригінальний текст:

Більшість людей фокусуються на PURR (раніше відомому як Hyperliquid Strategies або HSI) лише з однієї причини: це один із DAT для HYPE (і наразі найбільший за масштабом), який постійно накопичує HYPE.

Отже, ментальна модель кожного проста: «У PURR все ще є мільйони в запасі, які можуть продовжувати утримувати або штовхати ціну вгору».

Ця модель корисна. Але вона не повна.

Тому що на задньому плані існує механізм, який може тихо перетворити «залишкову вогневу міць» на майже необмежені боєприпаси.

Як тільки ви це побачите, ви більше не будете сприймати PURR як «гаманець із балансом». Ви почнете бачити в ньому щось інше.

Боб Даймонд, голова HSI

Перш ніж продовжити, якщо ви хочете глибше вивчити PURR та його стосунки з HYPE, я рекомендую спочатку прочитати мою попередню статтю, особливо пункт 3, де я спеціально обговорював це питання. Деякі дані в ній можуть бути трохи застарілими, але ми повернемося до цього моменту пізніше в цій статті.

Як і раніше, вся інформація в цій статті взята з офіційно опублікованого документа S-1. Крім того, я також включу деякий зміст інтерв'ю та зроблю певні розумні припущення в статті.

Документ S-1 HSI

Давайте перейдемо одразу до справи.

Окрім того факту, що «у PURR все ще може бути понад 100 мільйонів доларів для придбання HYPE», що ще вам потрібно знати?

Суть справи в наступному: їхня «вогнева міць» може становити понад 100 мільйонів доларів; вона може не обмежуватися фіксованим розміром військового бюджету, а динамічно посилюватися за рахунок mNAV та ринкової ліквідності.

Щоб зрозуміти це, нам потрібно почати з базового механізму DAT.

Базовий механізм DAT

Боббі починає розрахунки

Компанії Digital Asset Treasury (DAT) — це тип компаній, основна мета яких полягає в постійному накопиченні криптоактивів. Джерела їхніх коштів зазвичай надходять із трьох основних напрямків:

Інвестори, які бажають отримати доступ до криптоактивів зі знижкою, надають готівку, а DAT випускає акції для них в обмін, замість того щоб напряму надавати криптоактиви;

Власники, які бажають «вийти» зі своїх позицій щодо криптоактивів, здають свої криптоактиви, а DAT виплачує їм готівку, але ціна угоди зазвичай нижча за поточну ринкову ціну;

Випуск та продаж нових акцій (цей пункт критично важливий).

Ситуація з PURR трохи складніша, тому що це результат злиття кількох компаній; але щоб спростити обговорення, ми можемо спочатку припустити, що він в основному залучав кошти через (1) та (2).

Одне має бути зрозумілим: їхня основна мета повинна, принаймні теоретично, полягати в максимізації прибутку акціонерів, а не в «пампі» конкретного криптоактиву.

Однак у реальності більшість DAT пішли старим шляхом «pump and dump», у кінцевому підсумку зазнавши невдачі майже як при rug pull.

Тут на допомогу приходить ринкова чиста вартість активів (mNAV). mNAV — це показник, що використовується для визначення того, чи торгуються акції компанії зі знижкою або з премією.

Давайте візьмемо простий приклад: припустимо, є DAT з HYPE як основним активом: він тримає еквівалент 1 мільярда доларів у HYPE; немає боргів, немає додаткової готівки; випущено всього 500 000 акцій за ціною 2 000 доларів за акцію.

Тоді розрахунок його mNAV: (500 000 × 2 000) / 1 000 000 000 = 1

mNAV = 1, що означає, що акції компанії оцінені справедливо.

Якщо ціна акцій вища, mNAV > 1, що вказує на те, що компанія торгується з премією;

Якщо ціна акцій нижча, mNAV < 1, це означає, що компанія торгується зі знижкою.

Тепер давайте повернемося до раніше згаданого пункту (3), який є найважливішою і часто упущеною з виду частиною механізму DAT: де і як DAT випускає нові акції. Саме тут історія по-справжньому розгалужується.

Точка розгалуження: Як DAT випускає нові акції

Два шляхи випуску нових акцій

Деякі DAT воліють випускати додаткові акції та продавати їх позабіржово (OTC) зі знижкою конкретним покупцям, встановлюючи при цьому коротший період блокування.
Це часто запускає класичну «спіраль смерті»: як тільки період блокування закінчується, покупці починають масово продавати; ціна акцій падає; щоб продовжувати збір коштів, доводиться надавати більші знижки; mNAV ще більше знижується; і все повторюється.

Інший тип DAT воліє випускати нові акції через ATM, коли mNAV знаходиться на рівні премії.

Випуск через ATM (At-The-Market) означає, що компанія поступово випускає і продає нові акції на відкритому ринку, суворо дотримуючись обмежень щодо ліквідності та обсягу.

Ціноутворення цих нових акцій ATM відбувається не через дисконтовані позабіржові угоди, а прив'язане до ринкової ціни (зазвичай на основі VWAP, середньозваженої за обсягом ціни).

Існує тонка, але дуже важлива відмінність у механізмі, яка особливо важлива в практичній діяльності.

Оскільки випуск через ATM посилається на VWAP, а не на останню ціну угоди, в умовах сильного висхідного тренду спотова ціна часто короткочасно торгується вище VWAP. У цей час нові акції можуть бути поглинуті ринком на рівні, трохи нижчому за спотову ціну, без пропозиції будь-яких явних знижок або особливих умов.

Наприклад: якщо PURR швидко підскочив з 10 до 12 доларів протягом дня, а в цей час VWAP все ще становить 10,80 доларів, то нові акції ATM фактично продаються за ціною приблизно на 10% нижчою за спотову ціну. Хоча за правилами вони все ще вважаються «випущеними за ринковою ціною».

У міру накопичення угод за вищими цінами VWAP природним чином рухається вгору і наздоганяє спотову ціну.

Як і очікувалося, PURR обрав другий шлях. І саме тут все починає ставати по-справжньому цікавим.

Наступне питання: коли PURR випустить нові акції і скільки їх можна випустити?

Згідно з деяким змістом інтерв'ю, Девід Шаміс (@dschamis) згадав, що коли торгова ціна PURR вища за 1-кратний mNAV, вони розглянуть можливість початку пропозиції через ATM.

А згідно з розрахунками @Keisan_crypto, поточний mNAV PURR становить близько 1,10, що означає, що якщо вони захочуть, вони вже відповідають умовам для випуску нових акцій.

Розрахунок mNAV від Keisan на основі ціни 03/02

Але питання в тому: скільки вони можуть випустити? Більшість людей зупиняються на цьому. І реальна перевага починається звідси.

Механізм S-1, який більшість людей не розуміє

Згідно з розкриттям у заявці S-1, як посередника, що продає акції на ринку, межа бенефіціарного володіння Chardan становить 4,99%. Ґрунтуючись на поточній оцінці ціни, це означає, що він може тимчасово тримати акції PURR на суму близько 50 мільйонів доларів максимум.

Але це не означає, що вони можуть випустити лише нові акції на суму 50 мільйонів доларів.

Насправді це означає: у будь-який момент часу Chardan не може «накопичувати» більше цієї частки акцій у вільному обігу. Поки акції постійно продаються на ринок, завершуючи розподіли, можна випускати більше нових акцій.

Крім того, у практичній діяльності Chardan також обмежений правилами торгівлі та обмеженнями на маніпулювання ринком. Як правило, це обмежує щоденний обсяг торгів випусками ATM приблизно до 20% від щоденного обсягу.

Використовуючи останній торговий день як приклад: PURR мав щоденний обсяг торгів близько 7 мільйонів акцій (приблизно 42 мільйони доларів); при такій ставці Chardan може продавати приблизно 8,4 мільйона доларів акцій через ATM щодня.

Графік PURR

Ключовий висновок (Панчлайн)

Іншими словами: якщо обсяг може підтримуватися на поточному рівні, PURR потенційно може додавати близько 8 мільйонів доларів вогневої міці щодня для купівлі HYPE.

Знову ж таки, це не означає, що вони будуть сліпо змітати ринок, купуючи на вершині; але структура стимулів тут зовсім інша, ніж у PIPE.

Фінансування PIPE: кошти доступні заздалегідь, немає терміновості, ви можете тримати готівку і чекати появи тиску з боку продавців.

Випуск через ATM: структура стимулів зміниться.

Якщо ємність випуску розширюється разом із обсягом та імпульсом, і вищі обсяги торгів PURR можуть постійно відкривати вікно ATM, то підтримка сильного імпульсу HYPE може фактично збільшити майбутні можливості випуску та фінансування.

У цій структурі активна купівля на шляху вгору більше не є ірраціональною. Це може бути засобом підтримки ліквідності, збільшення обсягу торгів та максимізації коштів, які ATM може залучити з плином часу.

Це не «сліпа купівля на вершині». Це означає, що за певних умов швидке поглинання тиску з боку продавців або навіть додавання до позицій за трендом є стратегічно раціональним вибором.

Це та частина, яку більшість людей упускає з виду.

Вони моделюють PURR як покупця, чий баланс постійно зменшується; але якщо ATM відкритий (премія mNAV) і ліквідність дійсно присутня, то реальне обмеження — це вже не «скільки грошей залишилося?», а скоріше: не перетворюючи себе на «весь ринок», скільки ліквідності ви можете постійно вливати в ринок, зберігаючи імпульс та торгову активність?

Якщо майже всі DAT зазнали невдачі, чому цього разу все може бути інакше?

Тому що більшість невдач DAT походять зі структурних проблем та поганого вибору активів, а не тому, що «сама ідея DAT за своєю суттю помилкова».

Вони зазвичай зазнавали невдачі через:

1. Поганий механізм випуску

Дисконтовані OTC + короткий період розблокування по суті створюють своїх власних «вимушених продавців»;

2. Базовому активу не вистачає здатності до самопідтримання

Якщо актив не має (або має дуже мало) внутрішніх доходів, він повинен покладатися на зростання ціни, щоб підтримувати цикл; як тільки ціна стагнує, наратив негайно руйнується;

3. Інфляційний наратив пропозиції

Якщо базовий актив є інфляційним (або має важку емісію), це зрідні боротьбі проти структурних зустрічних вітрів;

4. Катастрофічні настрої на рівні акціонерів

Випуск більшої кількості акцій, коли mNAV < 1, — це саморуйнівна поведінка: сильне розмиття, емоційне руйнування та підготовка наступного раунду фінансування, який буде ще гіршим.

HYPE уникає більшості вищевказаних шляхів невдачі: доходи протоколу в кінцевому підсумку конвертуються в попит на HYPE та захоплення вартості; при постійному використанні пропозиція є дефляційною, а не структурно інфляційною; немає великих графіків розблокування або VC, які все ще розблоковують.

Ця комбінація має вирішальне значення. Тому що вона визначає, чи є це історією «тільки Numba go up може працювати» або структурою «поки фундаментальні показники в порядку, вона може продовжувати функціонувати навіть при ринковій турбулентності».

Звичайно, шляхи невдачі все ще існують: стиснутий mNAV, зменшуваний обсяг, паузи ATM або послаблення наративу HYPE. Але структурно HYPE — це один із небагатьох циклів DAT, який не є за своєю суттю активом «машини для шахрайства».

Я вже був тут «midcurved»

Нарешті, деякі можуть подумати: PURR — це погана інвестиція через постійне розмиття, випуск буде пригнічувати ціну акцій.

Я раніше теж так думав (типова mid-curve). Але, будь ласка, пам'ятайте: коли традиційні фінанси дійсно зрозуміють, як працює ця «структура штанги», все може стати дуже перебільшеним.

Історичні випадки:

MSTR: 3,3× mNAV

Metaplanet: 8,3×

BMNR: 5,6×

І, чесно кажучи, ці активи не такі вже й хороші. Просто уявіть, чого може досягти «хороший».

Боббі починає друкувати гроші.

Давай, Боббі, запускай друкарський верстат.

Hyperliquid.

[Посилання на оригінальний пост]